锂电池是新能源车最重要的组成部分，大约占了总成本的30%以上，同样，正极材料占锂电池总成本比例接近四成，三元和磷酸铁理是正极材料目前的两种路线，从这几年的发展趋势来看，磷酸铁理凭借安全性高、经济性好、更具环保性等优势逐步领先三元材料的使用量。
图1：磷酸铁理和三元材料装车量对比
目前已上市的主要几家正极材料公司有，湖南裕能，德方纳米，容百科技，国轩高科等，前三者比较纯粹，都是聚焦正极材料的深加工，国轩的产品线则比较丰富，包括锂矿、磷酸铁理加工、锂电池销售等，从它的年报描述来看，它要做的是锂电池一条龙生意，不过从实际经营结果看，它的盈利能力着实一般，根本无法和聚焦电池端生产的亿纬锂能相提并论，至少近些年如此。
图2：国轩高科2022年营收、毛利率情况，摘自年报
图3：亿纬锂能2022年营收、毛利率情况
图4：国轩高科2018年以来ROE情况
图5：亿纬锂能2018年以来ROE情况
从毛利率和资产回报率比较，国轩的毛利率略高，但资产回报率明显不如亿纬，当然也不能片面判断全产业链企业就是不如专注产品端制造的企业，但至少也说明亿纬这样专注产品端的公司是具备很强盈利能力的。说这些其实是想说明一个问题，那就是纯粹的正极材料加工行业还是很重要的，它可以给下游电池生产商赋能，有效形成专业分工，让上下游更好地聚焦主营业务，提升经营效率，表面上看，企业想把控所有的成本端，但结果却是分散了注意力，增加了前段费用，降低了整体经营效率。
下面看剩下的三家主要的正极材料生产商，裕能、德方及容百。裕能和德方专注于磷酸铁锂及磷酸铁锂迭代材料，容百则聚焦三元材料，2022年7月才通过收购斯克兰德公司的方式，切入磷酸铁理材料领域，截止22年6月末容百的三元正极材料市占率超过18%，国内第一，不过在磷酸铁锂领域还是稍逊一筹。因此在磷酸铁理领域主要的可比对手就只剩下裕能和德方了。
先看裕能小哥，公司主要产品磷酸铁锂正极材料出货量为32.39万吨。据高工锂电统计，2022年中国磷酸铁锂正极材料出货量111万吨，同比增长132%,公司磷酸铁锂正极材料出货量32.39万吨，同比增长169%，市占率同比提升4个点至29%，自2020年以来连续三年排名全国第一。另外，裕能哥也很会来事，通过引进主要客户宁德时代、比亚迪成为战略投资者，进一步巩固与下游客户合作的稳定性。
裕能2022年度磷酸铁理销售额427.1亿，销售量32.39万吨，每吨售价13.19万，毛利率12.46%; 德方2022年铁锂销售额225.37亿，销售量20.41，每吨售价11.04万，毛利率20.7%；
裕能2023上半年磷酸铁理销售额230.5亿，销售量21.6万吨，销量每吨售价10.67万，毛利率9.5%; 德方上半年铁锂销售额88.77亿，销售量9.34万吨，每吨售价9.5万，毛利率-2.46%；
图6：湖南裕能2022年前五大客户情况
图7：德方纳米2022年前五大客户情况
图8：宁德时代2022年前五大供应商情况
图9：比亚迪2022年前五大供应商情况
图10：亿纬锂能2022前五大供应商情况
通过分析2022年裕能和德方前五大客户可以看出，裕能领先于德方的主要原因是更好地绑定了宁德和比亚迪，其中对第一大客户比亚迪销售183亿，对第二大客户宁德销售161亿，特别是对比亚迪销售额远远领先于德方的40.2亿，比亚迪和宁德两者的营收之和占裕能整体营收比例超过了80%。
通过裕能哥的招股说明书可以看到，公司于2016年成立，并于2020年底，通过引入宁德时代和比亚迪这两个财主，进行了利益捆绑，签订保底采购量、供货能力保证协议、定价原则等，使得同类产品在相同时期的销售价格高出了对手10%到20%，从而迅速提升销售额与市占率，截至目前宁德持股占比7.9%，比亚迪占比3.95%。裕能哥通过认了两个干爹而一飞冲天，2021年一举成为磷酸铁理加工行业当仁不让的一哥，瞬间让德方老弟望尘莫及。
德方于2008年从事磷酸铁理材料的研究和制造，在2020年以前稳坐行业头把交椅，在研发上舍得投入，比较注重产品质量的打磨，下游客户对德方产品质量的评价也比较积极，但在战略制定上，没有做出很好的决策，导致在重要客户端没有取得很好的突破，至少到目前为止，在销量上被裕能哥逐步拉开了距离。
以上就是老大和老二的基本情况，下面，我们就从几个角度对哥俩的综合实力进行一个量化比较。
管理层情况：
图11: 德方2022年高管薪酬和持股
图12：裕能2022年高管薪酬和持股
图13：裕能最新10大股东
图：14裕能高管合伙企业股权比例
图15：裕能核心人员持股资管计划
从薪酬角度看，裕能高管团队待遇比较平均，感觉没有人有特别突出的话语权，几位副总的待遇没有明显差别；反观德方，董事长兼总裁的话语权较大，几位副总间的待遇也有落差，平均薪酬少于裕能团队，考虑到湖南和深圳有着经济水平上的差异，裕能能够给出较高的薪酬也是颇有点意外的。持股方面，德方以个人持股为主，两位创始人都持有较大比例的股份，裕能则是通过合伙企业和核心人员资产管理计划间接持股，董事长持股比例1.1%，总经理持股比例0.66%，相对德方来说主要管理者持股比例低，但涉及人员较多。
研发实力对比
图16：裕能、德方研发情况
哥俩在2022年度的研发投入金额相差无几，但从高端人才和发明专利数两方面来看，裕能明显处于下风，当然其中一大原因是裕能晚成立了8年，不过从2022年度新增发明专利看，德方也是遥遥领先的，所以从技术储备角度讲，德方大概率是更有潜力的。
营运能力对比
图17：营运能力对比
在营运能力上裕能明显处于上风，主要原因还是裕能的营收高决定的。德方只有在应付账款周转率上有一些优势，显示其对上游的话语权比裕能稍有优势。
抗风险能力
图18：偿债能力对比
裕能的整体负债率相对低，德方的则更加注重现金流管理。
产能情况
裕能2023年上半年销售21.6万吨磷酸铁理，储能领域产品占比30%，上半年产能24.48万吨，产能利用率89.56%，在建产能12.5万吨，主要是四川和贵州的磷酸铁理项目。
德方2023同期销售磷酸铁理9.34万吨，上半年产能13.84万吨，产能利用率63.59%，在建的19万吨产能，为曲靖德方年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目和宜宾德方时代年产8万吨磷酸盐正极材料项目。
客户潜力
这方面上面有所描述，裕能主要依赖宁德和比亚迪，宁德和比亚迪的第二大供应商都是它，两者占比约80%，第三名占比6.6%，后面就更少了；德方是宁德第五大供应商，宁德和比亚迪两家占比接近67%，同是它也是亿纬的第一大供应商，营收占比约17.7%，第四名的占比接近8%。这么看，德方的客户集中度相对较好，另外，德方紧抓亿纬是非常明智的，亿纬作为一家独立的电池生产商，具备很好的发展潜力，毕竟对于整车厂来说，必须要平衡好同类重要零配件的供应商，不能过度依赖某一家。
小结：1，行业生意模式不算好，缺少定价权，有时候甚至被上下游两头吃，好在行业成长性足够高，并且逐步在和下游端进行利益绑定，形成你中有我我中有你之势，这样有利于长期经营。 2，磷酸铁理还没有完全突破技术瓶颈，能量密度上，相较三元材料还有一定差距，因此限制了其在高端车型上的使用量，但长期来看，由于其经济性和安全性优势，大概率还是会继续逐步替代三元材料。 3，相对裕能，个人更加看好德方老弟，主要原因是其技术储备雄厚，管理团队的专注力更强，毕竟材料科技最终比拼的还是谁的技术更硬，其次是下游客户分布相对更加均衡，如果管理层能够在战略和营销方面努力提升的话，发展潜力会更大。
（仅供参考，欢迎各种善意指正）