一.澳博控股基本面跟踪
澳博的业务分为两部分：半岛存量业务及氹仔在建项目上葡京；其中前者主要为新葡京，自行推广赌场和卫星赌场；新葡京和自行推广赌场，ebitda率长期大致在12%水平，卫星赌场，则只有3~5%左右；按照赌收划分，半岛业务中，卫星赌场占比约50%，两者相加，导致澳博的EBITDA率一直远远弱于同行；
不考虑上葡京因素，市场一直给予澳博低估是有道理的，稀烂的管理，陈旧的设施，赌博重心向氹仔倾斜及非博化趋势；最关键的一点：以上半岛业务缺乏长期实质性改善的预期；你可以烂，但预期不能烂，最打击估值的，是市场认为你永远好不起来；
若考虑上葡京因素，又该如何抉择呢？最佳的手段是寻找相近的项目，按照位置、投资额、项目性质，入市时间等，典型的可比对象无疑是永利皇宫及美狮美高梅；同期入市的巴黎人，亦可以提供一定的参考；
按位置看，上葡京最次，永利与美狮次之（氹仔的C位是威尼斯人）；
从投资额上看，永利皇宫造价约344亿港币，美狮美高梅造价约270亿港币，巴黎人造价210亿港币，上葡京造价约330亿港币；
从面积及客房资源上看：
美高梅美狮楼面面积约2.8万平方米，目前共有1362间客房，加总远期规划共约1700间；
上葡京楼面面积5.7万平方米，提供约2000间客房；
永利皇宫占地约6.3万平方米，提供1706间客房；
永利皇宫于2016年8月开幕，16年EBITDA6 亿，17年34亿，18年57.6亿；回报率达到16.7%；
巴黎人于2016年9月开幕，16年EBITDA9亿，17年32亿，18年36亿；回报率为17%；
美狮美高梅于2018年2月开幕，18年EBITDA8.65亿，其中四季度EBITDA4.63亿；新赌场在上量过程中，ebitda率会存在明显的上升趋势，美狮美高梅远逊于永利皇宫，一方面由于物业开放进程缓慢，另一方面开业初缺少VIP中介引入，四季度该问题解决，VIP总赌收从三季度6000w直接提升至10.6亿；
我们用一个简单的方式去估算，预期EBITDA=预期赌收*合理EBITDA率，四季度美狮美高梅录得净赌收22.5亿，则19年全年化赌收大概率超过100亿，参考同行及澳门美高梅的EBITDA率水平，美狮美高梅完成上量后，大致有25%~30%的EBITDA率，粗略对应19年EBITDA30亿，回报率为11.5%，与永利皇宫第一个完整年度回报相仿。
依个人的看法，以投资额去衡量成熟期EBITDA不失为一个靠谱的办法，博彩本质上是个相当同质化的行业，在位置相差不远的情况下，总投资额是赌场为了获客所付出的资源，这种产出的回报大致是趋同的（除非你有能力再造一个地标威尼斯人，或者在一个远离中心的地方搞一个稀奇古怪的路易十三）。
我们回头看上葡京，从位置上看，上葡京虽然距离皇宫，美狮不远，但终归是个劣势；从准备上，澳博的VIP中介早有打算，加上准备时间更为充分，开幕时，即可开放全部赌场和房间（商场、宴会厅会有延后），赌抬资源充足，上量速度应不次于美狮美高梅；假设上葡京按进度于19年末开业，那么，经过20年一年上量，21年EBITDA大概率会来到10%投资额之上，35亿~40亿的估算是一个可以接受的区间（当然，中间会有无数变数，这只是一个基于现有条件的预期值，本质上预测公司精确业绩和预测宏观经济没什么两样）。
隐忧呢？隐忧自然是澳博稀烂的管理水平，同样参考永利，美高梅，其位于半岛的老场大致能做到25%或更高的ebitda水平，而澳博的旗舰新葡京，也只有平均约12%的水平；
新葡京于2007年2月开业，建筑面积1.5万平方米，赌桌381张，配有413间客房。2018年，VIP总赢额101亿，中场总赢额50亿，角子机赢额4亿，总赢额156.6亿，EBITDA20.8亿，EBITDA率13.3%。
澳门美高梅于2007年12月开业，建筑面积3.4万平方米，赌桌291张，配有585间客房；2018年VIP总赢额84亿HKD，中场总赢额70亿，角子机总赢额15亿，总赢额169亿，EBITDA39.8亿，EBITDA率为23.5%。
由于澳博未单独披露新葡京财务信息，具体原因不得而知，但澳博经营效率低下是不争的事实，从引流变现到缩减开支，和美资公司不在一个档次；
这里会引申出一个疑问，公司的烂，到底是单因素的烂，还是系统的烂，单因素的烂，最直接的因素可归咎于管理混乱，那么，近期的股权之争可能会是一个潜在的解决点；而系统的烂则是极难解决的，利益链上爬满了元老、蛀虫，就好比一只球队，积重难返，换帅也难以解决根本的问题；这点在老赌场中会尤为严重，而上葡京建设过程中，也屡发性火灾、漏水、误工等，这同样是不可不察的风险点；好的公司管理总是相同的，而差的公司管理就像是一个又一个复杂的黑箱，能否改善只能事中观察而很难事前预测的，个人会继续关注上葡京的动态，并不断根据事实修正预期；
二.估值
说到估值，最需要思考的问题，还是博彩的商业模式，我们可以从DCF的角度出发并观察；
首先，博彩是一个古老的行业，它的存续几乎伴随着人类的历史，只要大陆不开放赌博，澳门的独占性地位是不会动摇的。东南亚，日本带来的冲击是绝对有限的；
其次，博彩是一个尚看不到终点的行业，从游客人数上讲，赴澳渗透率依然有足够的提升空间；从人均消费上讲，博彩直接挂钩财产比例或收入水平，是会随经济发展持续提高的，目前，大陆赴澳过夜旅客消费水平平均在3k5左右，非过夜游客只有800的水平，提高的空间依然足够；
翻看历史，把时间拉长些，我们也可以观察到博彩的优秀商业模式：优秀的如07年开业的威尼斯人，总投资额约190亿HKD，18年EBITDA108亿，同比+21%，回报率高达56.8%；差些的如09年开业的新濠天地，总投资额240亿HKD，18年EBITDA60亿，回报率25%——这正是博彩股最优的地方：博彩的成本前置，主要为物业的初始投资，而收益却可以跟随游客人数及人均收入水平的提高而持续上涨，长期看，是生产现金流的机器。
为了给业内公司估值，我们需要寻找一个稳定的锚，最佳的选择无疑是金沙中国：一方面，金沙中国拥有最高的中场、非博比率，其VIP占EBITDA比重仅为9%，经营稳定性冠绝澳门；另一方面，金沙的位置是最佳的，旗下物业威尼斯人更是氹仔当仁不让的地标；最后一方面，随着巴黎人的完工，金沙中国几无大的资本支出，更多是针对物业的局部翻新及维护性资本支出，过去的五年中，金沙中国始终维持着超过净利润的派息比例，股东利益和现金流是一致的，同时，其有限的负债水平，又使EBITDA估值不至于过份失真；
2018年，金沙中国EBITDA 30.79亿刀，其中维护性资本支出约4亿出头，实际现金流26亿刀，资产负债表中现金26.76亿，有息负债55.52亿，净负债29亿刀；汇率按7.85计，股本80.81亿。
我们可以用两种假设对金沙中国进行估值：
根据计算，金沙中国每股现金流为2.52HKD，每股负债2.82HKD，按照12%贴现率，6%增长率计算，对应估值倍数为16.67，每股合理价值为39.18元；考虑负债，对应14倍EV/EBITDA。
如果按照三段式假设进行估值，假设第一个十年增长率10%，第二个十年5%，永续2%，贴现率取12%，则估值倍数为18.9，对应每股价值44.8元；考虑负债，对应15.9倍EV/EBITDA。
综合以上两种假设，我们认为，金沙中国维持15倍EV/EBITDA是合理的；这也与金沙中国历史EBITDA区间大致吻合；
澳博呢？半岛的业务仍在挣扎，改善的预期还只是一个预期，考虑到金沙在稳定性（位置，位置，位置；经营能力，非博占比，龙头及流动性，高派息率）方面的优势，50%的折价是无可厚非，实际上，澳博平均历史EBITDA仅为8.5倍，远低于金沙，但澳博亦有自己的长处，高的分配比例（宣布上葡京前，十年平均派息率达EBITDA的2/3），赌抬资源提供的额外弹性，股权问题解决及上葡京带来的改善预期，综合考虑以上几点，个人认为，相对于金沙中国15倍的估值，非上葡京部分10倍是较为公允的，对应21年末37.5亿EBITDA，可给予分部375亿估值；
上葡京呢？参照永利皇宫，巴黎人及美高梅美狮，上葡京大致能于21年末做到35~40亿的EBITDA，假设新场管理能达到氹仔的平均水准，那么12倍EBITDA估值应是合理的，按37.5亿计算，对应市值450亿；
两部加总，则21年末澳博合理市值为825亿，相当于75亿EBITDA及11倍估值倍数；
需要注意的是，以上的合理，是相对于金沙而言，而金沙的价值，则是基于个人假设及风险偏好，其中必然存在大量的错误，更多的作用，还是作为一个模糊的锚，横向对比其他行业，并对业内公司的价值差异进行大约比较，比如，50%的溢价水平可能是模棱两可的，但如果溢价收敛至30%或扩大至100%，那么，持有谁将是一个看似模糊，但胜算很高的简单选择了；
利益相关：本人/机构持有文中所提标的，不排除未来72小时进行交易；
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