博彩股研究:锚定澳博

一.澳博控股基本面跟踪

澳博的业务分为两部分:半岛存量业务及氹仔在建项目上葡京;其中前者主要为新葡京,自行推广赌场和卫星赌场;新葡京和自行推广赌场,ebitda率长期大致在12%水平,卫星赌场,则只有3~5%左右;按照赌收划分,半岛业务中,卫星赌场占比约50%,两者相加,导致澳博的EBITDA率一直远远弱于同行;


不考虑上葡京因素,市场一直给予澳博低估是有道理的,稀烂的管理,陈旧的设施,赌博重心向氹仔倾斜及非博化趋势;最关键的一点:以上半岛业务缺乏长期实质性改善的预期;你可以烂,但预期不能烂,最打击估值的,是市场认为你永远好不起来;


若考虑上葡京因素,又该如何抉择呢?最佳的手段是寻找相近的项目,按照位置、投资额、项目性质,入市时间等,典型的可比对象无疑是永利皇宫及美狮美高梅;同期入市的巴黎人,亦可以提供一定的参考;


按位置看,上葡京最次,永利与美狮次之(氹仔的C位是威尼斯人);

从投资额上看,永利皇宫造价约344亿港币,美狮美高梅造价约270亿港币,巴黎人造价210亿港币,上葡京造价约330亿港币;


从面积及客房资源上看:

美高梅美狮楼面面积约2.8万平方米,目前共有1362间客房,加总远期规划共约1700间;

上葡京楼面面积5.7万平方米,提供约2000间客房;

永利皇宫占地约6.3万平方米,提供1706间客房;


永利皇宫于2016年8月开幕,16年EBITDA6 亿,17年34亿,18年57.6亿;回报率达到16.7%;


巴黎人于2016年9月开幕,16年EBITDA9亿,17年32亿,18年36亿;回报率为17%;


美狮美高梅于2018年2月开幕,18年EBITDA8.65亿,其中四季度EBITDA4.63亿;新赌场在上量过程中,ebitda率会存在明显的上升趋势,美狮美高梅远逊于永利皇宫,一方面由于物业开放进程缓慢,另一方面开业初缺少VIP中介引入,四季度该问题解决,VIP总赌收从三季度6000w直接提升至10.6亿;


我们用一个简单的方式去估算,预期EBITDA=预期赌收*合理EBITDA率,四季度美狮美高梅录得净赌收22.5亿,则19年全年化赌收大概率超过100亿,参考同行及澳门美高梅的EBITDA率水平,美狮美高梅完成上量后,大致有25%~30%的EBITDA率,粗略对应19年EBITDA30亿,回报率为11.5%,与永利皇宫第一个完整年度回报相仿。


依个人的看法,以投资额去衡量成熟期EBITDA不失为一个靠谱的办法,博彩本质上是个相当同质化的行业,在位置相差不远的情况下,总投资额是赌场为了获客所付出的资源,这种产出的回报大致是趋同的(除非你有能力再造一个地标威尼斯人,或者在一个远离中心的地方搞一个稀奇古怪的路易十三)。


我们回头看上葡京,从位置上看,上葡京虽然距离皇宫,美狮不远,但终归是个劣势;从准备上,澳博的VIP中介早有打算,加上准备时间更为充分,开幕时,即可开放全部赌场和房间(商场、宴会厅会有延后),赌抬资源充足,上量速度应不次于美狮美高梅;假设上葡京按进度于19年末开业,那么,经过20年一年上量,21年EBITDA大概率会来到10%投资额之上,35亿~40亿的估算是一个可以接受的区间(当然,中间会有无数变数,这只是一个基于现有条件的预期值,本质上预测公司精确业绩和预测宏观经济没什么两样)。


隐忧呢?隐忧自然是澳博稀烂的管理水平,同样参考永利,美高梅,其位于半岛的老场大致能做到25%或更高的ebitda水平,而澳博的旗舰新葡京,也只有平均约12%的水平;


新葡京于2007年2月开业,建筑面积1.5万平方米,赌桌381张,配有413间客房。2018年,VIP总赢额101亿,中场总赢额50亿,角子机赢额4亿,总赢额156.6亿,EBITDA20.8亿,EBITDA率13.3%。


澳门美高梅于2007年12月开业,建筑面积3.4万平方米,赌桌291张,配有585间客房;2018年VIP总赢额84亿HKD,中场总赢额70亿,角子机总赢额15亿,总赢额169亿,EBITDA39.8亿,EBITDA率为23.5%。


由于澳博未单独披露新葡京财务信息,具体原因不得而知,但澳博经营效率低下是不争的事实,从引流变现到缩减开支,和美资公司不在一个档次;


这里会引申出一个疑问,公司的烂,到底是单因素的烂,还是系统的烂,单因素的烂,最直接的因素可归咎于管理混乱,那么,近期的股权之争可能会是一个潜在的解决点;而系统的烂则是极难解决的,利益链上爬满了元老、蛀虫,就好比一只球队,积重难返,换帅也难以解决根本的问题;这点在老赌场中会尤为严重,而上葡京建设过程中,也屡发性火灾、漏水、误工等,这同样是不可不察的风险点;好的公司管理总是相同的,而差的公司管理就像是一个又一个复杂的黑箱,能否改善只能事中观察而很难事前预测的,个人会继续关注上葡京的动态,并不断根据事实修正预期;


二.估值

说到估值,最需要思考的问题,还是博彩的商业模式,我们可以从DCF的角度出发并观察;


首先,博彩是一个古老的行业,它的存续几乎伴随着人类的历史,只要大陆不开放赌博,澳门的独占性地位是不会动摇的。东南亚,日本带来的冲击是绝对有限的;


其次,博彩是一个尚看不到终点的行业,从游客人数上讲,赴澳渗透率依然有足够的提升空间;从人均消费上讲,博彩直接挂钩财产比例或收入水平,是会随经济发展持续提高的,目前,大陆赴澳过夜旅客消费水平平均在3k5左右,非过夜游客只有800的水平,提高的空间依然足够;


翻看历史,把时间拉长些,我们也可以观察到博彩的优秀商业模式:优秀的如07年开业的威尼斯人,总投资额约190亿HKD,18年EBITDA108亿,同比+21%,回报率高达56.8%;差些的如09年开业的新濠天地,总投资额240亿HKD,18年EBITDA60亿,回报率25%——这正是博彩股最优的地方:博彩的成本前置,主要为物业的初始投资,而收益却可以跟随游客人数及人均收入水平的提高而持续上涨,长期看,是生产现金流的机器。


为了给业内公司估值,我们需要寻找一个稳定的锚,最佳的选择无疑是金沙中国:一方面,金沙中国拥有最高的中场、非博比率,其VIP占EBITDA比重仅为9%,经营稳定性冠绝澳门;另一方面,金沙的位置是最佳的,旗下物业威尼斯人更是氹仔当仁不让的地标;最后一方面,随着巴黎人的完工,金沙中国几无大的资本支出,更多是针对物业的局部翻新及维护性资本支出,过去的五年中,金沙中国始终维持着超过净利润的派息比例,股东利益和现金流是一致的,同时,其有限的负债水平,又使EBITDA估值不至于过份失真;


2018年,金沙中国EBITDA 30.79亿刀,其中维护性资本支出约4亿出头,实际现金流26亿刀,资产负债表中现金26.76亿,有息负债55.52亿,净负债29亿刀;汇率按7.85计,股本80.81亿。


我们可以用两种假设对金沙中国进行估值:

根据计算,金沙中国每股现金流为2.52HKD,每股负债2.82HKD,按照12%贴现率,6%增长率计算,对应估值倍数为16.67,每股合理价值为39.18元;考虑负债,对应14倍EV/EBITDA。


如果按照三段式假设进行估值,假设第一个十年增长率10%,第二个十年5%,永续2%,贴现率取12%,则估值倍数为18.9,对应每股价值44.8元;考虑负债,对应15.9倍EV/EBITDA。


综合以上两种假设,我们认为,金沙中国维持15倍EV/EBITDA是合理的;这也与金沙中国历史EBITDA区间大致吻合;


澳博呢?半岛的业务仍在挣扎,改善的预期还只是一个预期,考虑到金沙在稳定性(位置,位置,位置;经营能力,非博占比,龙头及流动性,高派息率)方面的优势,50%的折价是无可厚非,实际上,澳博平均历史EBITDA仅为8.5倍,远低于金沙,但澳博亦有自己的长处,高的分配比例(宣布上葡京前,十年平均派息率达EBITDA的2/3),赌抬资源提供的额外弹性,股权问题解决及上葡京带来的改善预期,综合考虑以上几点,个人认为,相对于金沙中国15倍的估值,非上葡京部分10倍是较为公允的,对应21年末37.5亿EBITDA,可给予分部375亿估值;


上葡京呢?参照永利皇宫,巴黎人及美高梅美狮,上葡京大致能于21年末做到35~40亿的EBITDA,假设新场管理能达到氹仔的平均水准,那么12倍EBITDA估值应是合理的,按37.5亿计算,对应市值450亿;


两部加总,则21年末澳博合理市值为825亿,相当于75亿EBITDA及11倍估值倍数;


需要注意的是,以上的合理,是相对于金沙而言,而金沙的价值,则是基于个人假设及风险偏好,其中必然存在大量的错误,更多的作用,还是作为一个模糊的锚,横向对比其他行业,并对业内公司的价值差异进行大约比较,比如,50%的溢价水平可能是模棱两可的,但如果溢价收敛至30%或扩大至100%,那么,持有谁将是一个看似模糊,但胜算很高的简单选择了;


利益相关:本人/机构持有文中所提标的,不排除未来72小时进行交易;

@今日话题 @群兽中的一只猫 @水皮江鸟 @林奇法则 @雪球达人秀 @徒步投资笔记@路雨路雨  $澳博控股(00880)$ 

$金沙中国有限公司(01928)$ $银河娱乐(00027)$ 

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精彩评论

诚壹先生04-06 00:16

这样看,从期望收益衡量,当下澳博并非最佳投资对象。

爱熊市的Eric04-04 10:10

澳博的问题主要还是管理太烂,至于蛀虫多不多,不好说,但这一般是管理烂的副产品。

林奇法则04-04 10:30

以后有机会

张弩满月04-04 10:13

关于忠旺,你用贝叶斯方法去分析的话,可以发现市场现在对它存在严重的认知错误的。在它刚上市那三年质疑它是老千股是合理的,但是越到后面越来越多的事实证明它不是老千股,特别是从2017年开始,天津忠旺开始投产,大股东无息借款100亿给忠旺,半年前最高领导人去忠旺视察,以及持续近十年的高分红率。然而市场现在对这些事实视而不见,或者并没有注意到,导致这几年来只有一家国内机构出了一篇忠旺的研报。

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正确逆向08-18 16:56

应该说有个坐过山车的机会,重仓的大多没卖又回到原点有什么用?

金凤一号08-18 16:54

曾经有一个翻倍的博彩股机会摆在我面前我没有重仓,涨起来后才追悔莫及$澳博控股(00880)$ @正确逆向

wwyuan08-17 13:17

澳博控股

海上聪聪05-28 21:19

无论投什么不如买龙头,捡烟蒂穷人命,至今不下手只为金沙是美人资,且牌照几年后就要到期了届时收回牌照怎么办?

fffcoco105-05 19:45

管理人员应该是不会缺,就是有没有决心换。足球队换教练容易,但是没有人才是没办法的事。