大湾区三贱客筹齐了！$中国奥园(03883)$ $龙光地产(03380)$ @今日话题@雪球达人秀
原创： 六斤菠菜 联合投研 5月14日
2018年，时代中国孵化了5年的旧改项目终于为其贡献了收入，加之地产销售仍保持强劲增速。连续三年高速增长的合同销售额及财报业绩表现，使得时代中国2020年的“千亿梦”渐行渐近。
一、业绩回顾：规模增长下，费用控制良好，旧改项目带来业绩弹性
1、销售及管理费用控制十分优异（年报显示增加了2000多名员工，员工数同比增长26%）；但公司财务费用资本化比例较高，2018年总利息支出33亿，其中资本化利息26亿，费用化较低使得后续结算毛利承压。
2、2018年业绩收入、毛利上升明显，毛利的上升主要是陆续结转高售价项目及旧改项目贡献业绩所致。
3、2018年公司新增城市更新业务（出售旧改项目权益，类似于获得土地一级开发收益），贡献近28亿收入。2018年公司城市更新业务毛利率达到64%，归母净利率达到26%。（若扣除旧改项目，公司地产销售贡献约35亿的核心归母净利润，同比增长38%，仍保持快速增长）
4、公司长期核心归母净利率都维持在11%左右，良好的费用控制能力及低价揽储能力，使得公司的盈利性卓越。
5、2016年起，公司的分红比保持在30%左右；2018年累计派息13.3亿，截止2019.5.12，股息率达5.8%。今年业绩仍有一定保障，2019年的派息仍值得期待。
二、负债控制良好，稳健运营展现大企业风范，财务安全性有保障
1、拿地强度提升始于2016年，2016-2017年公司资产扩张速度增长明显。
2、2018年净负债率略有上升，公司净负债率长期维持在50%-70%，这对于高速成长中的公司仍难能可贵。
3、融资利率的变化：2016-2018年融资利率分别为8.3%、7.6%、7.7%。相对于央企及龙头型企业，公司融资利率偏高；但相较于公司2015年自身9.6%的融资利率来说，近几年融资利率下降明显，则仍控制在良好区域。
三、2016-2018年合同销售复合增速达到45%，2019年仍有业绩保障；2019.1-4月合同销售同比增长21%达191亿
1、售价及销售量的提升使得公司业绩呈现高速增长，2018年广州、佛山两地贡献合同销售额近400亿，占总合同销售额比达66%。大本营广州、佛山对公司业绩至关重要。
2、结算进度较快，管理层透露已售未结算是500亿左右（年报未披露已售未结算，500亿仅供参考，那么估算其结算期在1年左右，且2017-2018年少数股东权益略微上升）
3、2019年合同销售目标为750亿，较2018年同比增长24%；2020年公司的销售目标是千亿，由此公司在2019、2020年需实现近29%的年化增速（公司管理层发言历来较为谨慎，在销售最为艰难的2014年仍超额完成目标，个人还是认为时代在2020年完成千亿目标确信度较高）
4、2019.1-4月在万科、恒大、碧桂园这些龙头增速下滑之际，公司仍维持20%的增速，则相对符合预期，需密切关注下半年推盘销售情况。
四、土储相对充裕，仍能保障未来3年销售；低价揽储有助于公司维持良好利润率
1、旧改项目情况：总共80个旧改项目共计约2500万平，其中40个项目预计在2019-2020年间完成，最大可实现土储1000万平（公司在自己旧改项目拿地上能优先选择，利润率不好公司可以放弃）
2、土储仍聚焦于大湾区，近三年新增土储成本逐年下滑，公司的拿地仍较为谨慎，因公司在旧改方面需要不断前期投入。
3、不利因素：
公司在2017年拿的广州海珠地王项目，楼面价2.5万/平（地块总建面8.08万平，其中4.4万平是无偿移交的安置房，因此实际楼面价为5.5万/平，2019年公司在该项目权益比为70%）。目前周围新房售价在5.5-6万（目前还未开盘，旁边金融街项目售价达6万），预计该项目略亏1亿左右。
（2016年公司花费64亿拿的佛山金沙洲项目楼面均价达1.5万/平，平均售价达2.5万/平，这也是为什么公司2016年佛山拿地均价较高的原因；而清远以大盘为主，销售推盘较慢，例如公司在清远佛冈区待开发总面积达到240万平。目前清远在售均价约9000元/平左右，目前公司在清远整体成本不到2000元。加之公司费用控制优秀，公司在佛山及清远的项目维持10%以上的利润率不是大问题，仅广州地王项目或有盈利压力）
五、2019-2020年旧改项目逐渐进入收获期，加大公司业绩弹性
城市更新的周期一般是5-8年，公司早在2010年就已经涉足旧改。（旧改开发商可以优先将整改后的土地纳入土储，若土地开发利润率低则归还政府，获得政府补偿收入，进行招拍挂）
例如2019年广州萝岗区红卫村的旧改大概率将完成（该项目年代久远，以下菠菜仅根据关键数据做推测）
（招股说明书显示，早在2010年公司就开发位于广州萝岗红卫村的一幅土地，与村民的谈判进展至2012年末才敲定。村民的全部回迁面积为22万平，项目占地386亩，容积率3.2，再减去无偿配建面积，该旧改项目使得面积50多万平，时代即可归还政府获得收入，也可享有项目剩余面积的二级开发权，获得商品房销售收入。若时代自己将其纳为土储的话，按周围新房2.2万/平的均价，时代将获得110亿的货值。2010年时代给村民的货币安置补偿为0.5万/平，若全选择货币补偿总的补偿支出仅11亿，就算把1万平不到的配建、前期费用算上，总成本肯定不超过20亿。而实际上大多数村民都选择了回迁房，若按20亿支出来算，这个旧改项目相当于以0.4万/平的楼面价就拿下了，而目前售价达到2.2万/平，净利润率达到20%，贡献净利润超22亿。若时代选择开发该项目，预计最快在2020年末能开售，可以看到旧改为时代补充了相当优质的土地储备）
2019-2021年，时代预计将有41个项目将完成改造，实现准土地储备总建面约1000万平。（仅供参考，旧改项目不确定性较大）
六、估值低、业绩保障性高
龙光、奥园、时代曾被戏称为大湾区三剑客，这三家企业的过往土储都主要分布于大湾区。但经过近两年的快速发展，奥园已逐渐走上规模扩张之路，土储逐渐遍布全国；而龙光、时代则仍深耕于大湾区，且二者在拿地、经营管理上十分相像，拿地风格相对保守，严控期间费用，且较为注重高利润率的维持。
奥园已售未结算达到1100亿，而龙光的深圳项目（不含惠州的大项目）则拥有600亿的高利润率可供结算货值，奥园与龙光的地产业务今明两年待结算销售额优于时代。
其次奥园与龙光在手权益货值要高于时代，奥园预计在手2800亿的权益货值，预计龙光在手权益货值达3600亿，而时代预计在手2000亿的权益货值，后续可推货值相比略少。
但时代拥有的大量近期陆续变现的旧改项目（奥园与龙光的旧改进度慢于时代），则为其业绩弹性添加了些许砝码。
2018年不考虑旧改项目，公司核心归母净利润达35亿，同比增长近40%（加上旧改的话，核心归母净利润为42亿）；预计2019年地产业务结算仍同比增长30%，将贡献46亿左右的净利润。
若2019年公司的旧改业务没有贡献收入，预计公司2019年的净利润都将上涨10%左右，对应2019.5.12的220亿市值，动态PE仍旧仅有4-5倍，由于2019年业绩仍有一定保障，现阶段估值仍低估。
若按RNAV模型考量的话，时代的地产业务估值为330亿左右，与奥园相当，较目前市值仍有增长空间。