【云南白药的底线思维——2023年报分析】云南白药2023年报，公司营收为391.11亿元人民币，同比增长7.19%；归母净利润40.94亿元人民币，同比增长36.41%；基本每股收益2.29元/股。拟向全体股东每股派发现金红利2.077元（含税）。
目前云南白药市值大约900亿，股价大约50元，市盈率900/45=20倍。净资产399亿，每股净资产22.19元，市净率900/399=2.3倍。经营性净现金流35.03亿。其中2023年四季度公司营业收入94.23亿元，毛利率23.77%，毛利率较2022年四季度提升2.76%。第四季度净利润亏损2970万，扣非亏损8960万？主要原因是四季度促销活动及应付职工薪酬计提等较前三季度更为集中，且上海医药投资收益下降、二级市场证券投资处置完毕后交易性金融资产公允价值变动收益下降。
1、云南白药混改后的经营情况
云南白药的成长分为五个阶段，成长增速最快的是王明辉团队的企业家精神引入的17年（2016-1999=17年）：
第一阶段，1955年曲焕章先生遗孀缪兰瑛女士献出秘方，到1971年根据周恩来总理三条批示独立建厂。再到1993年改制后，云南白药1993年11月3日发行上市。
第二阶段，1993年11月3日上市发行到1999年5月18日王明辉等新一届董事会成立时，市值增加了9亿元；这是股改上市给云南白药带来的成长。
第三阶段，1999年5月19日至2016年7月18日因云南白药控股混改停牌，市值增加了820.53亿元；这是王明辉团队的企业家精神给云南白药带来的成长。
不难看出，1902年创立配方到1993年上市后6年这漫长的近百年历史，给云南白药带了的价值成长是有限的；但王明辉团队的企业家精神引入的17年（2016-1999=17年），让云南白药市值增长了800多亿元。
第四阶段，2016年7月18日至2017年6月。2016年12月28日，云南省国资委、新华都和白药控股三方签订股权合作协议，新华都作为增资方取得白药控股50%的股权，增资总额为253.7亿元。
混改实施前，云南白药控股通过持有云南白药41.52%股份，按照2015年末不足700亿元的市值计算，国有资本权益价值284亿元。
这是第一次混改。
第五阶段，2018年7月9日，经过多次研究协商，白药控股召开董事会，决定启动云南白药吸收合并白药控股，即云南白药整体上市工作。最终，白药控股以510亿元的估值装入上市公司。按照新华都45%的权属，吸收合并对价为210.62亿元；江苏鱼跃10%的权属，吸收合并对价为54.48亿元。
吸并完成后，白药控股作为被合并方应予注销。云南白药形成了新的股权结构：云南省国资委持股25.14%，新华都及其关联人持股 25.14%，云南合和持股8.17%，中国平安持股 7.63%，江苏鱼跃持股5.59%。
同时，混改不仅让国有资本实现了保值增值，其控制力和影响力也得到了进一步提升。吸收合并前，云南省国资委通过白药控股间接持有云南白药18.68%的股权，吸收合并之后股权变成了25.14%，话语权更足了。
可以说，吸收合并完成之后，云南白药的混改才算真正完成。2019年7月3日，云南白药整体上市，首日市值以收盘价计算为1074.93亿元，成为云南省第一家市值过千亿的上市公司。
这是第二次混改。
云南白药的控股股东云南白药控股2016年7月启动混改。云南白药通过混改引入民营资本增资241.87亿元后，云南国有资本依旧是并列第一大股东，云南白药的保密配方依旧归国家所有，企业使用。
这是云南省委省政府下决心批准云南白药控股混改并推动云南白药深化改革这一体制机制变革给云南白药带来的成长。
对照云南白药资产负债表，2017年混改前，总资产规模大约300亿，净资产规模大约200亿；2018年混改资金到账后，总资产达到530亿，净资产达到400亿。从公司这些年的实际经营效果来看，经历各种利益纠葛，管理层更替等一系列事件，2023年总算是逐步回归正常经营了！
云南白药连续4年犯错，从2019-2022年，员工持股支付：9.5亿；炒股浮亏：0.82亿；云白国际（收购万隆控股）计提：11.07亿。合计：9.5+0.82+11.07=21.39亿。短短4年时间，作为小股东支付了大约20亿的高昂学费。
时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。你可能认为这个原则平淡无奇，但我是通过深刻的教训才学习到的。
2、白药主营业务四大板块
第一，药品板块：主要包括白药系列、普药系列等。
从2019-2023年营收，分别是2019年43.97亿，2020年50.57亿，2021年60.14亿，2022年62.04亿，2023年64.81亿。
对应2019-2023年净利分别为2019年13.19亿，2020年15.17亿，2021亿约18.04亿，2022年约18.61亿，2023年约19.44亿。
药品板块，现在白药系列核心产品毛利率能做到70.6%左右，整体净利率约30%，每年能带来约15-20亿的净利润。2023年，药品事业部主营业务收入64.81亿元，其中白药系列核心产品云南白药气雾剂超17亿，云南白药膏过9亿，云南白药胶囊过6亿，云南白药散剂，创可贴均过3亿，销售过亿产品 10个。中药企业的核心资产在于品牌溢价以及药效，这些才是硬实力和护城河。
第二，健康品板块：主要是牙膏，日化品等系列。2005年第一支云南白药牙膏上市，开启大健康战略。2006年成立健康产品事业部，负责牙膏销售，保持持续增长态势。
从2019-2023年，业绩分别为2019年营收46.69亿，净利16.2亿；2020年营收53.87亿，净利18.94亿；2021年营收59.1亿，净利22.61亿；2022年营收60.3亿，净利21.83亿；2023年营收64.2亿，净利20.22亿。
健康日化板块，毛利率75%，净利率45%-30%，每年能带来20亿的净利。目前健康品板块增长几乎停滞，增收不增利，其中牙膏品类在行业增速趋缓的情况下，2023年斩获24.60%的国内市场份额，保持行业市场份额第一的位置。养元青的销售额超过3亿，增速36%。
第三，中药资源板块：从2019-2023年，业绩分别为2020年营收12.71亿；2021年营收9.51亿；2022年营收14.47亿；2023年17.1亿。主要是三七中药材、桉叶油、辣素销售。
第四，医药商业板块：主要是全资子公司，云南省医药有限公司的业务，始于1999年，以药品批发业务为主，毛利率9%，净利率2-3%左右。每年能带来4-7亿净利。
其他板块：
上述四大传统业务板块，药品板块每年贡献净利约15-20亿，健康品板块每年贡献净利约20亿，医药商业板块每年贡献净利约5亿，合计保底净利约40-45亿。
3、白药的核心利润
核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-财务费用（利息费用）
混改后：
2019年营收296.65亿，核心利润296.65-211.91-1.44-41.56-9.57-1.74=30.43亿；核心利润率10.26%，核心利润增速-16.37%。
2020年营收327.43亿，核心利润327.43-236.56-1.65-37.95-8.6-1.81=40.86亿；核心利润率12.48%，核心利润增速34.27%。
2021年营收363.74亿，核心利润363.74-264.98-1.93-38.96-10.79-3.31=43.77亿；核心利润率12.03%，核心利润增速7.11%。
2022年营收364.88亿，核心利润364.88-268.83-2.1-41.66-8.34-3.37=40.58亿；核心利润率11.12%，核心利润增速-7.3%。
2023年营收391.11亿，核心利润391.11-287.45-2.11-49.92-10.59-3.36=37.68亿；核心利润率9.63%，核心利润增速-7.15%。
这样看白药主营业务对比混改前2018年营收267.08亿，核心利润267.08-185.49-1.76-39.22-3.12-1.10=36.39亿；核心利润率13.62%，核心利润增速11.69%。
2023年营收增长391.11/267.08=1.4643，46.43%，5年复合增速7.9%；
核心利润增长37.68/36.39=1.0354，3.54%，5年复合增速仅0.7%！
目前白药发展阶段只需要盯核心利润就可以了，其他的基本可以忽略。
云南白药的核心是医药工业，常年60%以上的毛利率，20%以上的净利率，高毛利意味着赚钱不辛苦。跟高端白酒茅五比有一定的差距，但也出类拔萃了。也就是自制产品，如药品、日化、中药资源这些，这才是利润的主要来源，也是白药的未来。白药集团以前想靠头脑风暴整出第二增长曲线，结果四处碰壁，其实白药要钱有钱要人有人，管理层经历人事更替后似乎想明白了，只有到市场上去不断试错，才有可能找到合适的新增盈利点，这个大方向我是认可的。
4、不务正业的炒股
按持有交易性金融资产计算，2019年，88.21亿，公允价值收益2.27亿；
2020年，112.29亿，公允价值收益22.40亿；
2021年，47.20亿，减少112.29-47.20=65.09亿。公允价值收益-19.29亿。
2022年，24.16亿，减少47.20-24.16=23.04亿。公允价值收益-6.20亿。
2023年，1.49亿，减少24.16-1.49=22.67亿。公允价值收益1.24亿。
5年公允价值总收益，2.27+22.4-19.29-6.2+1.24=0.42亿。
按2023年报披露的持仓来看，持仓总市值1.49亿，证券投资基本清仓，回归主业了。
其中最大持仓小米集团从2020年报买入1.13亿股（33.2港元/股），投资成本16.32亿，期末市值31.48亿，全年浮盈15.17亿，则买入股价约为16.32/1.13=14.44人民币。
2021年报持有1.10亿股（18.9港元/股），投资成本16.32亿，持股期初市值31.48亿，期末市值17.01亿，全年浮盈-14.04亿。持有期间减持0.03亿股，获利0.43亿，减持股价0.43/0.03=14.33人民币。则持股成本约为16.32/1.1=14.84人民币。
2022年报持有1.1亿股（10.94港元/股），投资成本16.32亿，持股期初市值17.01亿，期末市值10.78亿，全年浮盈-6.22亿。
2023年报股票清仓，投资成本16.32亿，持股期初市值10.78亿，期末股票清仓收回本金12.25亿，卖出价格12.25/1.1=11.14元人民币，全年盈利1.46亿。
4年小米总投资收益12.25-16.32+0.43=-3.64亿。估计投资小米股票主要是引入前华为高管，现任白药高管董明的作用，但对小米的价值判断还是差很多。
可见，投资赚钱在公开操作没有股神，用大钱赚钱是非常难的一件事情。
5、持股上海医药的长期收益
当初云南白药公司动用100多亿炒股，随着二级市场炒股的退出，这部分闲置资金投资上海医药每年能带来稳定的并表利润和股息收入，也算不错。
2022年 4月，云南白药作为战略投资者，通过以现金方式认购上海医药非公开发行新增A股股份已登记到账，公司本次重大资产购买顺利完成。云南白药公告作为战略投资者、以109.10亿现金参与认购上海医药非公开发行股票，交易完成后，云南白药将持有上海医药18.00%的股份，持有6.66亿股，认购价为16.39元。
2022年报账面价值113.19亿元，获7.42亿投资收益，其中2022.7.22每股分红0.42元，0.42×6.66=2.8亿现金分红。
2023年报账面价值115.37亿元，获6.28亿投资收益，其中2023.7.20每股分红0.61元，0.61×6.66=4.06亿现金分红。
预计2024年报获每股分红0.41元，0.41×6.66=2.73亿现金分红。
6、股票回购注销与分红
云南白药集团股份有限公司于2024年2月23日召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于变更回购股份用途并注销的议案》。根据公司实际情况，为维护广大投资者利益，公司将对自2022年5月5日至2022年6月6日在二级市场以集中竞价交易方式累计回购的股票1260万股的用途进行变更，回购股份用途由“用于实施员工持股计划或股权激励计划”变更为“用于注销以减少注册资本”。本次注销手续完成后，公司总股本将减少1260万股，股份总数将由17.97亿股变更为17.84亿股。
云南白药的分红率90%，实际上把赚到的现金全都分了。2023年分红37.06亿，分红率37.06/40.94=0.90，90%。股息率37.06/900=0.04，4%。
从2019-2023年的分红情况，分别是，2020.6.5每股分红3元，复权3×10/14=2.14元；2021.6.7每股分红3.9元，复权3.9×10/14=2.78元；2022.5.5每股分红1.6元，2023.5.19每股分红1.52，2024年每股分红2.07元，合计2.14+2.78+1.6+1.52+2.07=10.11元。如果长期盈利保持合适增速，现金分红十年可以回本。
在股东回报方面，云南白药从未让股东失望过。高比例分红成为常态。
股权思维就是用持股数乘以每股盈利作为自己的盈利，以收到的股息作为自己的现金流，构成自己的盈利、现金流体系。以每年收到的股息作为现金流来源，投资新项目。
股权本质上也是实业，但和投资的具体实践和能力要求不同。做实业需要管理很多人员，需要研发、设计、生产、营销、财务、融资等众多复杂的事务。做投资不需要管理复杂的事务性工作，主要是战略判断和本质分析的能力。但需要投资者具备复杂的商业知识和财务知识，需要数十年长期训练的能力。
7、买股票的底线思维
买股票之前一定要尽可能把最坏的情况考虑进去，要有底线思维。而一旦买入后，就要坚定不移，对未来充满乐观。只要企业找到新的爆发点（消费+人口老龄化）未来的上升空间还是很有想象力的。
云南白药自从2021年5月买入之后，经历公司一系列变化，比如管理层高薪、股权激励，员工持股计划，不务正业的炒股，收购云白国际亏损，高管辞职离任，回购注销等事件打击。买入股价复权大约70元，持有3年股价下跌50/70-1=-0.29，-30%。还好有长期盈利的利基市场做支撑，也有90%的分红率保底，持有起来还是很淡定的。
如果你买到一个确定性很高的公司，你其实不必经常去关心它，看看季报，读读新闻,偶尔看下研报就可以了。段永平买了很多茅台和苹果的股票，他至今都没有去过茅台，并且是在买了苹果股票很多年后才见了蒂姆·库克。但是，如果你买一个胜率没有那么高的公司，你就要非常关心它，要经常去公司走访，要和高管交朋友，每一则行业新闻都要细细分析其中的利弊。如果你多买了几个这样的股票，真会忙得半死，时间精力是个很大的问题。
什么是确定性？打个比方，贵州茅台、云南白药、片仔癀、同仁堂，拥有天然垄断资源，护城河宽广，核心产品竞争力强大，而且还可以做到量价齐升，公司文化底蕴深厚、品牌力量强大！我相信30年后贵州茅台，云南白药，片仔癀，同仁堂一定是存在的。这就是确定性！
做投资，考验的是眼光。做投资最重要的是管好自己，管不好自己，一天到晚研究这个研究那个，没用。
——2024.4.1