【估值的三重境界】投资是商业领域的一个分支，在投资实践中，估值的重要程度不言而喻。美国纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰对此有一个经典的表述，他认为“估值是一切投资决策的灵魂”（Valuation is at the Heart of Any Investment Decisions）。能对公司进行合理估值时，投资的确定性就会提高。
钟兆民说，为什么大部分投资人没法盈利，我认为真正原因是不知道这个企业值多少钱。我认识很多上市公司董事长，他们自己都不知道自己企业值多少钱，这是不是很奇怪？他们会经营，讲经营你要信他们，可他们不见得懂估值，不见得懂DCF（现金流折现），不见得懂得预测未来的东西。我印象深刻的一件事是，很多年前，有人问海尔的张瑞敏先生，你看海尔的股票吗？他说，“我看的，就是看不懂，假如我能看懂就不会那么辛苦地做冰箱和洗衣机了”。这句话看上去很谦虚、很直白，可我认为是实事求是的，因为企业家转成投资家的并不多。我有幸认识的段永平先生（“小霸王”和“步步高”品牌创立者，知名投资人），是企业家转投资家转得很成功的，但是很多企业家转型做投资做得成功的其实不多，所以投资还是很专业的活儿。
理论上一个公司值多少钱取决于你的内在价值的判断。但大部分投资人真的不知道，甚至很多的上市公司董事长、控股股东都不知道自己公司值多少钱。你真知道值多少钱了，大盘短期的涨跌根本不影响一个好企业的长期价值。所以真正做价值投资的，我奉劝投资人，一定一定要理解“现金流折现”价值投资的这个根本的原理。
价值投资的实践千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资跟其他商业交易一样，永远要买得物超所值，引用巴菲特的名言，“你付出的是价格，得到的是价值”，因此如果知道一家公司的价值几何，投资决策也就不难做出了。
我认为，对于估值也需要境界的，这其中就包括估值的三重境界。这三重境界恰似人生境界的比喻：看山是山;看山不是山;看山还是山，境界之间并无优劣，三种境界既可以是不同投资者使用的估值方法或视角，也可以是同一位投资者对于估值的递进理解，投资世界因此精彩纷繁。在此，通过对估值的三重境界的分享，希望能对投资者在估值实践探索的过程中有所启示。
第一重境界：“看山是山”——静态估值
从静态估值来看，就是买便宜的东西。巴菲特的老师格雷厄姆有一个“捡烟蒂”理论，假如一家公司的净资产是真的，股价越便宜就越具有投资价值。
便宜是硬道理——大家都知道买东西要买便宜的，买股票应该也一样。 那么什么样的股票贵？什么样的股票便宜？ 美国资本市场上有几美分一股的股票，有13万美金一股的股票。 那么我说几美分的股票就比13万美金的便宜，大家肯定会哑然失笑。但我真的经常听到人跟我说，google600多美元一股，真贵呀买不起。酷六股价才3块多，真便宜。 以单价看贵贱真不是完全没有的事，否则你无法理解为什么百度要搞一拆十，网易要搞一拆四这种数字游戏。
当然严格来说，股票的贵贱真是跟股票的单价一点关系都没有。股票是分拆的部分公司资产，它的贵贱，理论上取决于股票价格与它占有的公司资产之间的关系。如果价格低于资产价值，就可以说它是便宜的；如果股票价格高于资产价值，那么就可以说它是贵的。
每股股票的价格是很明确的，但它所包含的资产价值就不是那么清晰的。你打开股票终端，每只股票都会有一个与此最接近的值：每股净资产。每股净资产与股价比值，叫市净率。市净率曾是很多投资者衡量股票价格的重要指标。但现在这个指标快破产了。比如吧，香港市场上的很多地产股，都是以低于净资产的价格出卖的，但你不能说那股票一定是便宜的；相反，百度腾讯这些互联网公司，净资产可能只有它的股价的几十分之一，但你也不能说它的股价就是贵的。 所以投资者逐渐明白，公司的土地厂房生产线这些“净资产”，除非破产，一般和投资者不会发生什么关系。和投资者发生关系的是盈利。
便宜是硬道理的认同者往往在意的是静态的便宜，没有动态地看问题。我们加入“时间”这个投资中极其重要的变量，一切就显得大为不同。时间是好企业的朋友，是平庸企业的敌人。1962 年 12 月，巴菲特合伙人企业第一次购买了伯克希尔股票，当时股价是 7.5 美元，相比于运营资本 10.25 元和账面价值 20.20 元，是大幅度折价的。随后，巴菲特不断购买，到 1965 年 4 月控制了公司。在 1966 年之后的18年时间里，巴菲特在纺织行业，经历了持续不断的挣扎，却全无效果，直到 1985 年，关闭了运营。如果巴菲特1962年买入伯克希尔股票后，第二年就卖掉，会发生什么情况呢? 会大赚50%。可见，时间不同，结果大不相同。我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果我们看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果我们买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。
事实上对投资来说，重要的始终都不是有形的资产数量，而是无形的创造能力。现实中一个净资产-90亿美元的生意，长期创造自由现金流的能力可以是一个净资产+100亿美元生意的几百倍。轻资产公司的净资产用处不大啊，比如私募公司净资产就没啥用，只能用来做自营。互联网公司净资产也用处不大，用来收购。其实茅台净资产也没啥用，股东利益最大化应该是100%分红。因为轻资产公司的利润不是靠净资产产生的，而是靠商业模式产生的。所以roe毫无意义。
第二重境界：“看山不是山”——动态估值
从动态估值来看。时间越长，短期的贵贱因素所产生的影响就越小。我们讨论的估值有一个假设，即用来投资的是自己的且能够长时间进行投资的钱。那么，在这个前提下，长期而言宁可贵一点也要买最优秀的公司。
在静态的维度，定量对投资结果的影响要大于定性，但在动态的维度，两者的权重会发生显著的变化，原因是在动态的维度，时间因素驱动的复利效应在起作用。最终的结果是时间越长，初始成本对最终收益率的影响越小。
由于人们往往会高估短期因素的影响，而忽略长期因素的影响，因此，静态估值与动态估值的本质区别并不为多数人所认知。巴菲特几十年的投资生涯中，对公司的投资模式有过一次明显的转变，即从“捡烟蒂”到“投资伟大公司”的转变。巴菲特称在芒格的影响下，自己从猿猴进化到了人类，可见从把握定量到把握定性的变化，对投资结果的上限产生了不可估量的变化。
就动态估值来说，投资的圣杯是宁可贵一点也要买最好的公司。对此，有一个原创性的数学原理证明：分别以一只“十年十倍”股和“三年一倍”股的买入成本与年化收益为例，如果都以成本1买入，两者的到期年复合收益率分别为25.9%与26.0%；对于十年十倍股来说，如果买贵了50%，意味着年化收益从25.9%下降到20.9%；如果买贵了一倍，意味着年化收益从25.9%下降到17.5%。因此，即使买贵了一倍，如果能选对公司，也会拥有一个令人满意的投资结果。相比，对于三年一倍股来说，如果买贵了50%，意味着年化收益从26.0%下降到10.1%；如果买贵了一倍，收益变为0。可见，时间越长，成本对最终收益率的影响越小。
——成长是真功夫。看企业盈利增速，市盈率PE（每股价格与每股盈利的比值）就成了投资者衡量股票贵贱最重要的指标。为了看到长期的市盈率变化，还衍生了另一个指标PEG,即PE与每股盈利增长率的比值。 当然，因为CFO们高明的财技，和错综复杂的会计手段，一会减计、一会计提，企业的盈利经常很有猫腻。所以更专业的投资者不看盈利，看现金流，那是实实在在的，企业正向现金流畅旺，一般说明企业现在经营状况是好的。
但问题是，市盈率现金流这些都是可以查到的，如果认为市盈率低，股票就便宜，那么投资也未免太简单。事实也是这样，很多市盈率低于10的股票，股价连年下跌；很多市盈率上百倍的股票，股价还连年上涨。今年现金流是正的，明年可能变成负的。 所以，问题出在投资投的是将来，不是过去，资产、盈利、现金流这些估值指标只能衡量过去的企业经营状况，而决定股价的则是将来的盈利和增长前景。所以啊，估值什么的，都是浮云。
同理，有的公司的利润永远是账面的，它们根本没有创造现金的能力，我们不碰这样的公司。在给一家公司估值的时候，不区分利润的性质，不看是现金利润，还是躺在空地上的机器，拿着利润数字，直接就算，得出的估值肯定是不准的。利润是堆在空地上的机器，是难以收回的应收账款，总是见不着现金，这样的公司，利润再多，也不值钱。有源源不断的现金利润，这样的公司才值钱。
价值投资最大的困难是，价格很清楚，但价值却很不清楚，只能自己进行大概的评估。主要的价值评估方法一般基于三个方面：资产价值、盈利能力、现金流量。巴菲特认为，根据自由现金流量进行价值评估才是最正确的方法。
第三重境界：“看山还是山”——估值都是浮云
坚守投资本质最重要，我们认为投资估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。
我们认为长期投资的本质是做股东，股东的本分是坐等分红，以及分析管理层是否理性经营和决策，除此之外，若还总想赚取股票的差价，难免有贪心和无知之嫌疑。投资的本质就是做好企业的股东，无问西东，无问波动，像投资市中心房产那样，紧握稀缺公司的股份。
估值的目的是服务于买卖，在理论上，低估买进高估卖出，逻辑上是严谨的，但实践上很难，十倍百倍以上的收益，既不是通过高抛低吸、频繁交易实现，也不是通过计算能够算出，而是通过更本质的股权思维来实现的。就是探寻企业的根本价值和持久潜力，这包括考虑企业家精神和公司的创新能力、品牌价值、市场地位、管理团队的素质，以及公司的可持续发展策略等，而不仅仅是估值。
想要赚到大钱，应该持有什么？要持有一个公司从成长股到价值股的完整阶段，才能够真正赚到现象级的钱（100倍以上）。 那就是要用产业的思维去投资，持有一家公司从成长股到价值股的整个过程。这种持有一般要10到20年，因为只有这样才能够赚到现象级的钱，比如之前的腾讯和苹果。互联网自1990年代以来，以腾讯为例，它已经从一个成长股转变为价值股，经历了几十年的演变，股价也涨了几百倍。同样，自2005年以来，智能手机行业也经历了几十年的变化，苹果公司总体上也从成长股转变为价值股，股价也涨了几十倍。
定性是相对容易的，但定量是很难准确预算的。比如市中心的稀缺房产，很多人通过持有十年以上赚取了不菲收益，但一些投资股票的人，可能在一定时期内赚取了一倍、两倍的收益就不再持有了，很少看到有人能够持有十年以上。我们再用一位人物埃隆·马斯克（特斯拉CEO）来举例，他当时来到中国，接待他的只是一个民间组织，但他现在已经成为了世界首富，去很多国家时都是国家元首接待他。
所以，好的投资一眼便知。如果对一家公司研究很长时间还不能确认其好坏，要么是公司本身的问题，要么就是投资人对这个领域没有判断力，对于这类机会，我认为就应该放弃。从定性来说，特别好的公司是比较容易判断的，比如对于一个人的身高，我们可以很直观地看出是高是矮。真正的超级大投资家，定性的要求要远远高过定量的要求。大方向看准了，人看准了，可能就赚大钱。
——股权思维。投资就是分钱，其实所有的股票都只有一个真正的买家会影响到股价，其他人对股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于公司盈利。
什么决定了公司未来的增长？大体上是这些因素： 公司所处行业的增长前景。 公司在行业里的竞争优势和定价能力，公司所提供产品、服务受用户欢迎的程度。 公司的团队、管理和文化，给长期的竞争优势提供的支持。 这些在股票终端机上能找到指标吗？没有。 评估这些东西难吗？难。要了解这些，你得阅读大量的企业、行业信息，得尽量去接触企业提供产品和服务，尽量去接触企业的管理层和员工，并在消化信息的基础上作出自己的判断。
这比做CEO还难吧？这就对了，这个世界上，成功的投资人，比成功的CEO要少多了。
投资没有万能公式，不是说拿个什么公式，代入数字，算一算，就把估值求出来了。我们从来不用数学算式计算估值。给公司估值要考虑很多因素，而且要在很多因素中进行权衡取舍。在分析一家公司时，必须研究很多东西。估值也不是数据分析，不是摊开历史数据，看看过去赚过多少钱，干过什么事，不是这么简单的，我从没看过沃伦.巴菲特用现金流折现法一步一步精确地计算公司的价值。公司和公司不一样，我们总是具体问题具体分析。我们分析每家公司的价值，然后将各家公司进行对比。我们主要看公司的生意好不好。生意好的公司，我们愿意出更高的价格。
最简单最本质最有效的估值是:（当下市值-账面现金）/每年净利润（或者/自由现金流），毛估估算下多少年回本就可以了。也就是账上现金分红+几年回本。用这种估值法做投资，前提需要确认公司管理层与小股东利益一致，愿意回馈小股东。人们经常所说的估值实际就是指PE（市盈率）。企业的估值水平可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平，它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、市场利率等各种因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。所以给出合理估值，是一种艺术，综合考虑经济大环境，行业趋势，护城河深度广度，商业模式、管理层优劣，发生改变的趋势和机会点，才能有真正合理的估值，这具备高度艺术性。
投资研究也有渐修和顿悟之分！投资的本质就是做优秀公司的股东，股东的本分是坐等分红和判断公司管理层是否理性经营和决策，而不是根据估值高低经常做买卖交易。我们从追求静态估值的精准，到理解动态估值，长期而言精准并没有那么重要，再到感悟估值本身也不重要了，估值的高境界是不估值。建立估值体系是一个循序渐进的过程。
总之，从2020年估值困惑开始，直到看到钟兆民的估值的三重境界（静态估值、动态估值、股权思维），才得以解惑。这样整个估值体系就更全面了。所以我们算估值、做基本面研究，算得比较清楚是能赚些有把握的钱。但真正赚大钱，我觉得还是要看大方向，看赛道，看企业，不要天天计较涨跌，才能赚到超级大钱。
——2024.3.1