【确定性与不确定性】确定性是基本面分析的前置条件。投资任何一个公司，如果没有出现商业逻辑上的确定性机会，理论上就不具备投资价值。确定性带来溢价，不确定性带来折价，严格地说，投资与不确定性永伴，不确定性是投资的核心魅力。
一、确定性
投资要保证本金安全和满意回报，就必须建立在高度确定性的基础之上，也就是必须具备必然性，但决不可忽视偶然性。为了获得投资的确定性，投资者一定要做自己能够把握的事，把命运掌握在自己手中。但未来是未知的，而投资就是预测未来的博弈，那些长时间能胜出的人们，一定具有敬畏未知未来的谦逊心。
真正的投资者应该是逻辑思维导向，追逐的是确定性的机会。股票市场的机会天天都有。但是我们需要的是那种确定性赚大钱的机会。这种机会不是常出现。投资投的就是确定性，只要有确定性在，心就不会害怕，人们才敢重仓。而重仓是赚大钱最重要的一步。
投资的确定性就是企业能够长期持续盈利的确定性。而投机者往往是股价结果导向，比如他们喜欢用小米集团在2019-2021年，股价从9港币涨到35港币的结果，先去确定自己当时的押注是对的，然后再去找论据。而在华为手机遭受海外芯片巨大压力时，小米和OPPO/VIVO无疑会成为受益者。但受益到什么程度？是存在巨大不确定性的。至于在当时判断小米的股价，更是充满未知？投资者不否认那间公司可能会做得很好，但也害怕可能做得不好，在不确定的情况下，是不能下注的。投机者押对了暂时的小米股价，可能会压错下一个乐视。因为他们思考问题的角度是完全不同的。有时候，就像在赌场赢了钱的赌徒，不断跟你讲他了解数学概率的奥秘。其实不过是暂时的运气而已。
所以，没有确定性前置条件的投资有点类似于风险投资，风险投资需要对未来的判断力，更需要勇气，最重要的需要运气。风险投资做得是大数法则分散型概率投资。而我们做的是优质公司确定性的集中投资。这是完全不同的游戏。
1、超高确定性原则
价值投资的本质是追求极高的确定性,它的底层逻辑与概率紧密相关。
实际操作中可拆分为两部分：
一是对标的公司在竞争中的胜率有极高的要求，如果没达到极高就算了。多高才是极高呢？我拍脑袋说一个数字吧，95%，只有达到这种胜率才值得我们花时间深入研究。
二是指建仓时判断盈利的确定性极高。投资第一性是确定性，即盈利的确定性。
先说第一部分：对投资标的公司在竞争中的胜率有极高的要求，95%的胜率。
用凯利公式（这是一种根据赌博赢或输的概率，计算出每次下注的资金占所有赌本的最佳比例的公式）计算一下该投入多少仓位。你会发现，哪怕一些看起来胜率很低的投资，计算完之后，好像也值得试一试。
但是在现实中，某一件事情发生的概率到底是多少，到底能挣多少倍，很难有准确的数字，往往是拍脑袋拍出来的，可能会有很大的误差。根据这些拍出来的数字进行计算并决策，可能会有很大的风险。只有极高或极低概率，或许我们能够模模糊糊地感知到（对价值投资而言，极低概率没什么意义，我就略过了）。举一个例子，我们怎么才能判断对方是不是一个巨人？190斤，算吗？200斤，算吗？好像不确定，但是迎面走来一个300斤的人，那还需要琢磨吗？就是他了。只有在极高概率的情况下，我们大致计算一下最终的成功率，准确率会高一点。
我用一个高度简化的模型，来告诉大家为什么只有达到95%的胜率，价值投资者才有信心建仓并长期持有。
A公司，对它的各种竞争对手，每年胜率都是50%，4年之后，胜率是多少？50%的四次方，0.5×0.5×0.5×0.5，结果是6.25%。
B公司，每年胜率都是80%，4年之后，胜率是多少？80%的四次方，结果是40.96%。
C公司，每年胜率都是95%，4年之后，95%的四次方，结果胜率仍然有81.45%。
可见，受基础胜率的影响，几年之后，差异极大。我们由此可以得出结论，如果你真的想做价值投资，想长期持有，那么唯有极高胜率的公司，才符合要求。否则，你会非常担心公司的发展，睡不好觉。
我想强调一下，95%的胜率，是指你自己认为的95%。不同的人对同一公司的认知差异非常大。你认为是95%，有人可能认为只有50%。哪怕是苹果公司，全球市值之王，近十年来最成功的公司之一，也被无数人质疑过。每个人都有自己的能力圈，对能力圈内的公司研究的越深入，你的判断才能越准确。
有位朋友问，你的这个胜率模型为什么只有4年，为什么不是20年？另外，为什么你拍出一个数字95%,而不是99%？我说这个模型只是一个意在化繁为简的高度理论化的模型。巴菲特、芒格等大师都说要坚持长期主义，但这个模型是告诉大家长期主义可能面临的巨大风险，以及如何在坚持长期主义后获得最好的结果。4年还是20年并不重要，4年只是为了计算简单易理解，95%还是99%也不重要，那只是一个数字游戏，重要的是想表达基础胜率非常重要，只有基础胜率足够高的公司，在长期的极度无常的竞争中，才可能笑到最后，才能给投资带来丰厚的回报。
再说第二部分：盈利的确定性。
什么样的公司才有极高的胜率呢？那就是盈利的确定性。巴菲特进行了一个高度的抽象，就是护城河很宽的公司，别人要打败它很难。
那么什么样的公司护城河很宽呢？对此有研究的文章很多，我做一个简单的概括：
·垄断是最高级别的，其中垄断性最强的是互联网的产品，而且它是自然垄断而不是行政垄断，比如说微信、谷歌搜索、 Windows等；
·一些有强专利保护的公司，例如一些医药公司；一些需要很强的牌照的公司，尤其是金融公司，如Visa、万事达、微信支付、Paypal等；
·一些成瘾性产品的公司，如烟酒公司，茅台是好例子，最顶级的奢侈品也会让女性上瘾，例如爱马仕、LV；
·还有一种，我后面会讲到，就是在某一两个维度做到极致的公司，我特别喜欢的是价格方面的极致低价，例如Costco、拼多多、TjMax等。开商场卖东西听起来并不难，好像谁都能干，可一旦你能做到价格的极致，别人要赢你就很难了。
判断公司是否有很宽的护城河的一种检验方法，就是看它是否有提价的能力，尽管顾客不会喜欢。这个能力极其重大，因为通胀和死亡一样是不可避免的。能长期跑赢通胀的资产其实非常少，跑不赢通胀就意味着资产的缩水，长期来看是很可怕的事情，如果能够长期战胜通胀，就会成为大赢家。微软的Office很容易提价，爱马仕、LV在最近几年甚至有过一年提价好几次的记录，这都是极好的研究标的。
我想强调一下，巴菲特买的一些公司堪称万里挑一，是投资皇冠上的明珠，极为卓越甚至伟大，这正是所有价值投资者共同的追求。一家公司如果资质平平，或者虽然也很优秀，但还远达不到极为卓越的程度，那和巴菲特的价值投资没什么关系，而且对这些公司长期持有，也未必是好事。
拥有“极高胜率”这种特质的公司凤毛麟角，万里挑一。当你决定投资的时候，必须问自己两个问题：第一，这家公司在竞争中真的非常厉害吗，总是能赢吗？第二，这家公司的确定性真的强到让我有信心预测它未来的10年吗？
如果回答很迟疑，那不妨再等一等。
价值投资的本质是它只追求极高的确定性。这个确定性是指5~10年，甚至更长时间的确定性。有些事件，例如某一季的业绩没达到预期，或者某一笔大订单没拿到，可能对这一年的业绩有影响，但如果对长期的发展没大的影响，我们就不必过分紧张。过份关注短期因素并频繁操作，会影响我们对长期确定性的判断。
对长期确定性影响最大的就是护城河，护城河是否仍然强大是要经常评估的。如果胜率没有95%了，不可抑制地往下滑落，也就是说超高确定性无法再维持了，那继续持有可能就不是最明智的决定。举个例子，阿里巴巴曾经是接近垄断的，但是拼多多把低价牢牢地植入消费者的心智，撕裂了淘宝的护城河，然后抖音直播又撕裂了天猫的护城河。在这种情况下，继续投资淘宝就会睡不着觉。判断一家公司在竞争中能否持续维持很高的胜率，要时刻放在心头，这非常重要，是巴菲特价值投资理论的精髓所在。
另外，对长期确定性有重大影响的一个因素是社会的经营环境是否稳定。市场化和法治化是一个国家经济发展最重要的保障。从改革开放以来，中国市场化和法治化有了很大的提升。很多公司这几十年间得益于此，经营很不错，业绩大幅增长，股价表现也不错。近几年大家似乎有点信心不振，长期确定性系统性下降表现出来的就是整体股票估值的大幅下滑。《道德经》说“反者道之动”，这句话是坚韧不拔的中华民族面对各种逆境的精神支柱。否极泰来，必有其时。
我现在投资考虑最多的就是：确定性。买股票就是买未来盈利确定的公司。如果没有确定性，一切都是白搭，所以不见兔子不撒鹰。
2、黑马策略有很多缺陷
白马基本是牛股最多的赛道，我的理解就是具有牛股共性特征的消费垄断行业和科技成长行业。而“黑马”实际都是一些个性化认知的能力圈赛道，比如段永平买网易股票赚一百多倍，都是一些跟个人工作生活紧密相关的，自己又非常熟悉的行业公司，换个人没有那种经历和体验就玩不转了，也很难复制！
不管白马黑马都是要具体企业具体分析，不要天天想着抓“黑马”，投资走向成熟的标志之一是在白马上赚钱。因为白马就摆在那里，信息很透明，治理很规范，这样的股票你赚不到钱，甚至赚不到大钱的话，你一定是在方法和逻辑上要去完善的。比如说你用合理的价格买白马，收益肯定没来得那么快，但你持股时间足够长，这个公司一直在发展。比如说公司治理结构很好，战略很好，经营管理层很努力，利润还在增长，那随着时间的推移你一定是能赚到钱的。所以你以合理价格买入优质股票，长期持有，你一定能赚到钱的。
白马策略就是买皇冠上的明珠。其产品的市场需求大，刚需（或者引领消费者的未来需求），有可持续维持的明显差异化（高门槛），单品爆款，行业最高品质，生命周期长。要同时满足这几点，真的太难了。所以，好的商业模式确实很稀少。苹果、茅台就是皇冠上的明珠。
黑马策略有很多缺陷：
黑马策略和只追求极高确定性的价值投资策略不同，所投资的股票的确定性并没有那么高（这里说的确定性不高主要是指公司的胜率并不太高），但是一旦成功，可能会涨很多倍，但如果没赌对，可能也会跌很多，也就是赔率很高。这种策略有点像一级市场VC（风险投资）的策略，二级市场上也有很多人采用这种策略。
我也尝试过，但发现效果并不好。我来分析一下，这种策略有两个很大的问题：一个是精力，另外一个是仓位。
如果你买到一个确定性很高的公司，你其实不必经常去关心它，看看季报，读读新闻,偶尔看下研报就可以了。段永平买了很多茅台和苹果的股票，他至今都没有去过茅台，并且是在买了苹果股票很多年后才见了蒂姆·库克。
但是，如果你买一个胜率没有那么高的公司，你就要非常关心它，要经常去公司走访，要和高管交朋友，每一则行业新闻都要细细分析其中的利弊。如果你多买了几个这样的股票，真会忙得半死，精力是个很大的问题。
还有一个问题就是仓位多少才合适。如果你买了一个确定性很高的股票，你敢下很重的仓位。如果你买的股票确定性没那么高，但很重仓，一旦失误了，就会有很大的亏损。这么做太冒险了。稳妥一点，仓位别太重，小一点就好。但问题是，仓位比较小，即使它后来涨了很多，对你业绩的贡献也很有限。而且这种稳妥的做法意味着你不得不分散买入很多公司。这么多只公司的股票，你买对几只是有可能的，但买对很多只是不可能的。只要买得足够多，你的判断的准确性一定会符合正态分布，整体趋向平庸，这是必然的。你这么一算，其实收益率很有可能未必太好。而且即使你今年你赌对了，收益不错，但明年说不定你赌错了，影响了收益，长期看你的收益可能会很不稳定。这样一来，你就不能很好地享受复利的好处。
投资者经常碰到的一个问题是，买了股票之后上涨了不少，是否要加仓？对价值投资者来讲，这其实不是问题，因为所有的买卖决策都来自对自由现金流的预测，估算后如果仍然有安全边际就买入。但是遇到黑马公司，就会面临很大的问题，不买吧，担心它涨得更高；买吧，又很担心被套，甚至时刻都要琢磨何时出货。另外，这种股票如果下跌，要不要补仓呢？这时所面临的困惑是一样的。在没有极高确定性的情况下，很简单的问题其实都很难解决。
当然，如果这种黑马股票只占仓位的一小部分，就当作在二级市场做了一次风险投资，那就没什么问题。
追求极高确定性的价值投资策略，并不押宝中短期股价的大幅上涨，而是追求长期复利的增长。很多人还看不上，觉得慢，他们不理解，慢就是快。开车开得不稳，越想快，越麻烦。
持续赚大钱的人其实方法都差不多，在确定性的机会上，狠狠的下重注。
我们要做的事一般分两种：一种是受我们自己控制的。一种是不受我们自己控制的。我们做投资要尽可能把它变成第一种情况。用茅台举例：买了茅台这样的股票，我们就做好我们自己就行了，管好自己的手 ，什么也别做。其他无论什么外部因素，都不实质影响这笔投资的长期收益。如果我们做个投资，又受大盘影响，又受中美贸易影响，又受美联储加息影响，又受这个影响又受那个影响，那我们个人的作用在投资中就太低了，我们做好自己或者不做好自己，对投资收益都没什么区别。而让自己处于这种境地的原因就是：最初选股的时候太草率。我们做投资要自己把握自己的命运！
有些投资不需要靠波动赚钱，不需要害怕下跌，因为跌了可以赚得更多：比如1971年的可口可乐，到1981年一看它跌腰斩了，但是它波浪式下跌的这么多年里，股息却年复一年增长，导致它实际复利再投下来，当年的1万股到1981年累积成了2.94万股，跟股价不跌相比，要多累积出3600多股。
这3600多股复利再投到2018年，一年就会给投资者多带来66万美元的股息～尽管初始投资成本都是同样的122万，但是跌了，就赚得更多了。
如果你总觉得哪个生意才是未来的可口可乐1971搞不清楚，跌着跌着可能就破产了。。。那说明你是理智的，就一定不要去买什么“好生意”，买全球指数吧，它的收益率多半和可口可乐不同，但跌了长期回报会更高的本质，一定跟可口可乐1971相同。
跌不跌是别人决定的，但究竟是跌了就亏了还是跌了可以赚得更多，是自己可以选择的。
在我看来，我们一生读了很多书，看了很多资料，考察了很多人，增长了很多见识，就投资而言，只是为了做几个简单决策。
国内真正的价值投资者，我说句实话，可能一辈子就买那几只股票，一共六只都不到。然后其他的股票是等到大副打折的时候拿去捡烟蒂的。。。
二、不确定性
投资是一场与不确定性打交道的游戏，小概率事件甚至“黑天鹅”事件时有发生。“黑天鹅”事件无法预测，虽然其发生概率极低，但是一旦发生，后果却极为严重。不确定性是投资市场的常态，股票的瞬时下跌并非不平常。在互联网泡沫时期，互联网投资狂热，硅谷的房租也随之暴涨，但是短短几个月之后，股价重创，硅谷三分之一的办公室人去楼空。面对时刻可能发生的波动，投资者首先要学会接受，让自己有足够平和、冷静的心性，以此应对资本的起起伏伏。
认知市场，在中国践行价值投资的困难和机遇：
那么在中国实践价值投资的难度到底在哪里呢？又会面临怎样的机遇呢？
中国股市上乌合之众众多，趋势的力量是巨大的。中国市场是一个多重博弈的市场。相较于美国市场，中国市场面临着多元的参与主体，包括政府机构，大股东管理层，基金社保等等，最后才是散户。在多方博弈的情况下，散户既没有对于公司跟踪的信息优势，也缺乏对于国家政策的深刻认知，处于最为脆弱的位置。但也需要认知到作为散户，追求的是作为一个小股东的价值，而这个价值最主要就体现在分红上，核心就是要盯紧现金流，关注企业能产生多少现金流，能有多少分红。要保护好自己，只有这种方式才能帮助你在多重博弈的市场中实现稳稳的幸福。所以从这种角度上来说，价值投资才是中国股民在股市中收获财富的正途，价值投资在中国大有可为。
换个角度看问题，国内股票市场是最好的价值投资场所，一切豁然开朗啊！
企业的发展有企业生命周期和发展规律，既有其必然性，也有其偶然性和不确定性，就好像我们今天在一个历史的峡谷中走向未来一样。
不确定性简单说，就是不可预测。所谓不确定性，是指企业家做决策时面对的未来事件是主观的、未知的、独一无二的，没有统计样本，没有概率分布，因而无客观数据可用。进一步，未来的不确定性受现在和未来选择的影响，而不是由过去发生的事情预先决定的。同样的行动会带来无数可能的后果。
面向未来的不确定性，正如巴菲特在《福布斯》所言：“未来的事难以预料，投资者一直要学着如何与不确定性周旋。”——商业世界始终充满了不确定性，没有任何完全确定的东西。企业是由人经营的，企业存在的价值，在于提供产品和服务满足消费者的需求，因此具有不确定性、博弈性。加深对人的理解，有助于提高我们对商业和投资的理解。人是衡量所有价值的标准，人的认知能力非常有限。无论是宏观经济的波动，还是企业的商业运营，还是市场的股价涨跌，都有不可知的地方，再“确定”的投资，也包含着无数的不确定性，所以逻辑上的正确只是一种认知，不一定是真的正确。亚里士多德的世界观，被认为是正确的真理教授了几千年，结果在几千年之后被发现根本上是错的。
为什么一个社会的进步，一个社会的发展，一个社会财富的创造，一个社会科技进步，必须要有大量的企业家，必须需要大量的企业，否则这个社会就会陷入停滞。因为面向未来都是不确定性的，如果没有机构，没有人群，没有企业家，去挑战去应对不确定性，这个社会就会陷入停滞之中，不可能有任何进步。
对于不确定性，人们没有办法预测未来，也没有办法形成基本的共识，因此企业家精神应运而生。企业家精神不是依靠预测和计算来做出决策的，而是依赖于判断的、分散的决策。不同企业家按照自己的判断做出决策，并通过市场来进行论证和试错。或许只有少数人会成功，但也正是这些少数人的成功，带来了更好的产品和技术，推动了人类的进步。
企业员工签订的是劳务报酬合同，如果不拥有企业的股权，那么就不会承担企业的经营风险和不确定性，而企业家是企业的所有者，承担了企业经营的全部风险和不确定性。所以企业家获取利润是正当的，是他们应得的回报。企业家勇敢的承担风险，勇敢的去应对不确定性，勇敢的去创造新的事业，他们就应该获得，理应得到正当的回报。
同理，事物的发展具有多重性多变性。因为很多事情事后看路径是唯一的，但站在当时每一个时点看未来，路径有无数多条，且每一条路径都是真实存在的。价值投资之所以能获得正当的回报，也是因为承担了风险，承担了不确定性，理应得到正当的回报。
巴菲特说不害怕投资方法公开后别人都学会，因为没人愿意慢慢变富。对于我们后来者而言，慢慢变富是学习价值投资的第一课，也是最后一课。
投资是高度专业的行为！所有认为投资简单的想法都是轻浮的。
——2022.6.28