《茅台的量、价与净利增速预估》
——书稿分享提纲
作者：冰冻三尺一
音频：冰冻三尺一杂谈
各位喜马拉雅音频的投资朋友们，大家好！今天是公元2022年3月31日，我是网友：冰冻三尺一。今天分享的主题是《茅台的量、价与净利增速预估》。分享的内容仅仅是个人对商业认知的理解和思考，不构成任何投资建议。
2021年报，贵州茅台（600519）收盘股价2050.00元，股本12.56亿，市值2.57万亿，静态市盈率49倍，全年股价微涨3.6%。报告期内实现营业收入1061.90亿元，增速11.88%；实现归母净利润524.60亿元，增速12.34%；实现扣非净利润525.81亿元，增速11.84%。经营现金流量净额640.29亿元，增速23.92%。此外分红预案为：以2021年年末总股本12.56亿股为基数，每股派发现金红利21.67元(含税)，共分红272.28亿元，分红率51.9%已是连续四年维持不变！
2021年报主营业务方面，2021年贵州茅台酒类营收为1060.59亿元人民币，增速11.85%，毛利率为91.62%，较上年同期增加0.14个百分点。从产品端来看，茅台酒仍占较大比重，2021年茅台酒产量5.65万吨，增速12.42%，销量3.63万吨，增速5.68%，销售收入同比增长10.18%至934.65亿元，占比88.12%，毛利率较上年增加0.04个百分点至94.03%；其他系列酒产量为2.82万吨，增速13.33%，销量3.02万吨，增速1.46%，销售收入同比增长26.06%至125.95亿元，占比11.88%，毛利率较上年增加3.55个百分点至73.69%。
渠道变革：茅台产品通过直销和批发代理渠道进行销售，早年主要依靠经销商渠道，近年直销渠道逐渐发力。
历史上，经销商为茅台的发展做出过突出贡献，比如1998年，亚洲金融危机影响白酒市场，开启经销商+专卖店模式，大力发展建设经销商队伍。公司对经销商实行配额制，在限制三公消费政策、塑化剂超标等行业低迷期，公司和经销商的风雨同舟有效维护了公司价值，帮助公司度过难关。2018年以来大力整顿经销商体系，收回部分份额投入直营。公司2016-2021经销商数量分别为，国内2331家，2979家，2987家，2377家，2046家，2089家。国外85家，104家，115家，105家，104家，104家。
由于茅台酒暂时无法提出厂价，实际售价远超建议零售价，过多利润流入经销商端，导致公司直销占比提升。公司直销收入2016-2021年分别为，34.85亿，62.47亿，43.76亿，72.49亿，132.40亿，240.29亿。直销收入占比分别为，8.97%，10.74%，5.95%，8.49%，13.96%，22.66%。
从销售模式来看，渠道变革进行中，直销占比提升。茅台酒产能有限，兼具收藏属性，随着白酒消费回暖，经销商囤货加价现象突出，比如飞天茅台的出厂价为969元，建议零售价为1499元，然而实际终端售价接近3000元/瓶，过多利润流入经销商手中。茅台酒直销是经济下行压力下的聪明办法，茅台这么做，会让其它高端白酒非常难受。
……
从茅台的量、价关系来预估一下未来十年茅台的净利增速：
先看茅台的量：按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售（茅台年报），每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右，剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。这些世世代代留存下来的老酒，就是今天15年、30年、50年、80年陈年茅台酒坚实的物质资源保证！53度飞天茅台是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调。另外，43度低度茅台由88.3%基酒+11.7%老酒勾兑而成）！
按照75%的基酒勾兑老酒10%左右的调酒比例，茅台理论可售数量为4年前基酒产量的85%左右。比如2020/2021年茅台酒销量分别为3.43/3.63万吨，分别占2016/2017年茅台基酒产量的87.28%/84.67%。
实际产量与设计产能的比例，实际产量是设计产能的130%。比如2016-2021年实际产量/设计产能比例分别为，3.93/3.26=1.21，4.28/3.60=1.19，4.97/3.74=1.33，4.99/3.85=1.30，5.02/4.26=1.18，5.65/4.27=1.32。均值1.21+1.19+1.33+1.30+1.18+1.32=7.53/6=1.3。
茅台酒销售供不应求，所以要想满足市场需求，产能、产量是关键：
1、早期发展期（1951-2000 年）
1951 年，成立茅台酒厂。
1957-1960年，酒厂基酒产量从283 吨增至 912 吨，年均复合增速为 47.71%。
1960-1961年，茅台基酒产量从 1960 年的 912 吨跌至 1961 年的 222 吨。
1978年，茅台酒厂基酒产量达 1068 吨，扭转了连续 16 年亏损的局面。
1978-2000 年，茅台酒基酒设计产能4000吨，实际产量从1068 吨增长至 5397 吨，年均复合增速为 8.02%。
2、快速成长期（2001-2011 年）
2001 年，公司于上交所上市。公司上市后积极技改扩产，业绩快速增长，产能逐步释放。
茅台酒方面，主要包括飞天茅台与非标酒，产品定位高端，价格从几千元到上万元不等，其中，飞天是茅台酒中的明星产品，占比约在 80%-90%。2001-2011 年，公司陆续展开“十五”、“十一五”、“十二五”茅台酒工程，扩大产能共 2.02 万 吨，累计投资 68.43 亿元。2001-2011 年，茅台酒基酒产量从 7317 吨增加至 3 万吨。
系列酒方面，主要包括一曲（贵州大曲）、三茅（华茅酒、王茅酒、赖茅酒）、四酱（汉酱、王子酒、仁酒、迎宾酒），产品主要面向中低端客户群。2011 年公司积极对系列酒开展技改与扩产项目建设，共扩大产能 1.48 万吨，累计投资 45.33 亿元。
2001-2011年期间，茅台酒实际产量分别是7317吨、8640吨、9257吨、1.15万吨、1.25万吨、1.38万吨、1.69万吨、2.04万吨、2.3万吨、2.63万吨、3万吨，从7317-30026吨，增速30026/7317=4.10，10年复合增速15.15%；
茅台酒销量分别是4057吨、3984吨、4817吨、5973吨、7670吨、8284吨、10189吨、9680吨、9835吨、1.2万吨、1.5万吨，从4057-15079吨，增速15079/4057=3.72，10年复合增速14.04%。
3、稳健成长期（2012-2021年）
茅台酒与系列酒双轮驱动，公司产能逐步释放。公司在发展过程中，旨在实现茅台酒与系列酒双轮驱动，产能逐步释放。
茅台酒方面，公司茅台酒制酒新投产车间将于2021年 10 月 17 日全面投产，这标志着“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工。工程竣工后，2025年茅台酒基酒年产能将达到 5.6 万吨的规模。
系列酒方面，公司自 2018 年实施的系列酒制酒技改工程及配套设施项目计划将于2021年全面建成，该项目预计扩大 3 万吨产能，届时系列酒也将有每年 5.6 万吨产能。
2012-2021年期间，茅台酒实际产量分别是3.36万吨、3.85万吨、3.87万吨、3.22万吨、3.93万吨、4.28万吨、4.97万吨、4.99万吨、5.02万吨、5.65万吨，从3.36-5.65万吨，增速5.65/3.36=1.68，9年复合增速5.93%；
茅台酒销量分别是1.6万吨、1.65万吨、1.72万吨、1.98万吨、2.29万吨、3.02万吨、3.25万吨、3.46万吨、3.43万吨、3.63万吨，从1.6-3.63万吨，增速3.63/1.6=2.27，9年复合增速9.54%。
4、中长期展望
截止2021年茅台酒设计产能4.27万吨，实际产量5.65万吨。预计2022年实际产量5.68万吨，茅台酒十四五技改建设项目（2021-2025年）新增实际产能约1.98万吨，2025年茅台酒基酒年产能将达到 5.68+1.98=7.66万吨的规模，2025年之后，茅台酒每年的可供销量约为7.66×0.85=6.51万吨。茅台酒核心产区面积为15.03平方公里，目前已使用8平方公里，设计产能4.27万吨，假设核心产区单位面积可承载产能相同，则核心区的设计产能上限为8.03万吨，假设产能利用率为130%，实际产量上限为10.44万吨。
……
再看茅台的价：茅台的提价权，一言概之：垄断+必需。再往深挖就是高端白酒的垄断加社交等其他属性的综合，五分社交、四分成瘾、一分金融是高端白酒护城河的真实写照。高端白酒产品不能降价，产品降价等于自杀行为。如果供需失衡，那肯定要影响提价权，茅台价格的基数越来越大，所以未来的提价斜率也会放缓。茅台拥有定价权的好处是，如果中国的白酒受到冲击，或处于行业调整期，最后仅剩一家，我认为应该是茅台酒。
1、快速成长期（2001-2011 年）
2001-2011 年，飞天茅台出厂价累计提价 6 次，从 218 元提升至 619 元，提价幅度达 183.94%。量价提升带动公司营收与归母净利润快速增长。
2001-2011 年，公司营业收入从 16.18 亿元升至 184.00 亿元，年均复合增速为 27.52%；归母净利润从 3.28 亿元升至 87.63 亿元，年均复合增速为 38.89%。
2、茅台的定价权成为白酒行业第一
2012 年 9 月，公司将飞天茅台的出厂价从 619元增加至 819 元，上涨幅度达 32.31%。2013 年初，五粮液、泸州老窖亦对产品进行提价。但三公消费政策出台后白酒市场需求持续疲软，茅、五、泸的业绩均出现下滑，一批价亦出现下行。为应对一批价下行带来的压力，普五与国窖 1573 纷纷下调出厂价。 2012 年 1 月-2014 年 12 月，普五出厂价从 659 元降至 609 元，跌幅 8.21%；国窖1573 出厂价从 889 元降至 560 元，跌幅 58.75%。
而茅台在飞天一批价大幅下降的情况下，出厂价仍维持坚挺，保持在 819 元/瓶。在出厂价维持坚挺的情况下，公司的营业收入在 2013 年反超五粮液，成为白酒行业第一。2013 年，公司的营业收入为309.22 亿元，五粮液与泸州老窖的营业收入分别为 247.19 亿元与 104.31 亿元。
3、茅台的定价权历史
用市场的手段，合规合法合理的完善价格体系就是一种最好的方法。
在计划经济的时代，1952年到1978年，公司产品的出厂价是以年化约11%在提价的，与1978年到2017年几乎一样！非常巧。
2001年公司上市以来，十次茅台提价数据：
第一次：2001年8月，出厂价：218元，提价幅度：18%，平均零售价：260，渠道利润：19%，提价背景：国家放开白酒定价权；
第二次：2003年10月，出厂价：268元，提价幅度：23%，平均零售价：288，渠道利润：7%，提价背景：行业需求增加明显；
第三次：2006年2月，出厂价：308元，提价幅度：15%，平均零售价：400，渠道利润：30%，提价背景：行业增速达到34%，茅台顺势量价齐升，净利超过五粮液；
第四次：2007年3月，出厂价：358元，提价幅度：16%，平均零售价：500，渠道利润：40%，提价背景：二线名酒提价，茅台提价应对；
第五次：2008年1月，出厂价：439元，提价幅度：22%，平均零售价：650，渠道利润：48%，提价背景：争夺定价权，出厂价首超五粮液；
第六次：2009年1月，出厂价：499元，提价幅度：13%，平均零售价：800，渠道利润：60%，提价背景：经济复苏，行业增速保持30%以上；
第七次：2010年1月，出厂价：563元，提价幅度：13%，平均零售价：1000，渠道利润：78%，提价背景：茅台产品紧俏，供不应求；
第八次：2011年1月，出厂价：619元，提价幅度：10%，平均零售价：1600，渠道利润：158%，提价背景：茅台需求旺盛，行业增速达到历史最高点55%；
第九次：2012年9月，出厂价：819元，提价幅度：33%，平均零售价：2300，渠道利润：181%，提价背景：茅台控量，大幅提价；
第十次：2018年1月，出厂价：969元，提价幅度：18%，平均零售价：1600，渠道利润：65%，提价背景：严控终端，补库存意愿强烈。
由于近几年的茅台不提价，导致市场价与零售指导价、出厂价之间巨大的价差，市场上53度500ml飞天茅台整箱一批价高峰期3800元/瓶左右，而出厂价依然维持2018年1月的969元/瓶，官方零售价1499元，这意味着渠道利润率已经超过290%，处于历史最高位置。由此，就有人认为茅台公司这两年的实际净利是1000亿，有500-1000亿利润在表外流转，对应茅台股价3千元以上才是合理估值。甚至有人认为如出厂价提到3000，零售价3600，马上公司可以多至少1000多亿利润，再加上到2025年量的增长，如能按市场规律定价，达到4000亿净利润也是非常可能的。
但我认为，茅台2021年的合理股价1600-1800元，2022年的合理股价1800-2000元。
……
接下来，看茅台的净利增速预估：
1、过去二十年复盘：
茅台2001年8月27日上市，营收16.18亿，净利3.28亿，收盘市值96亿，市盈率29倍；截止2021年，营收1061.9亿，净利524.6亿，收盘市值2.5万亿，市盈率49倍。
二十年营收增速：1061.9/16.18=65.63，增长65.63倍，年均复合增速23.27%；
二十年净利增速：524.6/3.28=159.94，增长159.94倍，年均复合增速28.88%；
二十年市值增速：25000/96=260.42，增长260.42倍，年均复合增速32.06%。
以上数据没有计算分红，如果算上分红，实际收益率会更高！
由此，高市盈率不代表高估值，低PE也不代表便宜，因为PE是个历史数据，未必能说明未来，这是一个常识。但不可否认的是，PE指标是投资中若干个考量中最重要的指标，对PE指标完全不看是无知的体现。如果你找到一家伟大的公司，必须是它很小的时候，小公司、大行业、垄断，而不是现在茅台这么大的体量。如果要买50倍市盈率，10年要保持净利增速28%；或者能够保持长达20年20%这种速度的一个增长，即使你100倍市盈率买也不贵。比如，茅台2001年上市，当时它的盈利是3.28个亿，它现在的盈利是520个亿，你想想你在2001年的时候，你花100倍市盈率买，才花了328亿的市值，现在净利520亿给茅台正常估值25倍市盈率也应该值个1.3万亿，20年收益13000/328=39.63，约40倍，年均复合收益20%。你能说2001年的时候100倍市盈率买茅台不合理吗？它绝对合理，都不是说合理的问题，它是一个非常好的买点。因此内在价值是动态变化的。
2、千载难逢的买入机会：
茅台在2013年先后经历塑化剂风波、政府限制三公消费等事件打击，股价一落千丈。
2013年，茅台营收309.22亿，净利151.37亿，收盘市值1333亿，市盈率9倍；截止2021年，营收1061.9亿，净利524.6亿，收盘市值2.5万亿，市盈率49倍。
8年营收增速：1061.9/309.22=3.43，增长3.43倍，年均复合增速16.66%；
8年净利增速：524.6/151.37=3.47，增长3.47倍，年均复合增速16.83%；
8年市值增速：25000/1333=18.75，增长18.75倍，年均复合增速44.25%。
以上数据没有计算分红，如果算上分红，实际收益率会更高！
3、未来十年净利增速预估：
茅台2021年收盘股价约2000元，总股本12.56亿，市值约2.5万亿。对应520亿净利润市盈率约49倍。
要配得上50倍市盈率，茅台需要在2022-2032年支撑25%-30%的净利润复利增长，现在静态49倍市盈率就合理不贵。也意味着2032年其净利润在4800亿-7200亿之间。按50%-60%净利润率计算，需要2032年茅台的营业收入在9600亿-1.2万亿之间。或者15%能够跑20年，2042年大概净利润做到8500亿，收入做到1.7万亿。20年后变化可以很大，茅台大概率还会不错！
实现这个净利增速显然有难度！
如果保守估计，以茅台2022年520亿净利为基数，在未来十年保持15-20%的出色业绩增长，2032年归属于上市公司股东税后净利润可能达到在2100亿-3200亿之间，如果市场给20倍估值，市值在4.2万亿-6.4万亿之间。我觉得如果这家企业不犯大错误，应该有希望做到。以茅台2032年净利2100亿-3200亿之间，按50%-60%净利润率计算，需要2032年茅台的营业收入在4200亿-5500亿之间。如果剔除400-500亿左右系列酒，茅台酒收入在3800亿-5000亿之间。如果2032年的销量只有5.6万吨，以53°茅台换算单位：1吨=354箱（1*6）=2124瓶（500ml）。5.6万吨相当于1.2亿瓶，相当于每瓶的出厂均价3200元-4200元。当然，如果茅台收购茅台镇的酱香酒厂扩充产能，就是另一种情况了。
注：一吨茅台酒可以装2124瓶是怎么来的？每吨2124瓶是由一个文件最后来确定的，那是在1987年1月，当时的外经贸部给贵州方面发布一个函件，外销茅台酒的装瓶数每吨确定为2124瓶，内销也同样办理。如果你不了解这段历史，你还真不知道这2124瓶到底是怎么来的！
如果买入并持有2.5万亿市值的茅台十年，按十年回本的生意思维，大概率能取得年化7.18%的翻倍收益！段永平也说，假设有人按今天的价钱把整个茅台变现了后全部存进银行，我觉得未来十年他能收到的利息总和是大概率会低于茅台本身经营所带来的净现金流总和的。从未来10年的角度看，目前拿着茅台或买入茅台大概率应该比拿着现金好。当然，如果你发现有更好的机会，你自然会去选择更好的机会的。至于股价会怎么走是没人知道的。
定量分析更容易搞懂生意，但定性分析要更准确。比如人们可能很容易知道茅台10年后大概能赚多少钱，但无法准确知道10年后的某一年能赚多少，也没必要知道。因此做股票投资，最关键的不是定量的结果，而是定性的逻辑——理解商业的竞争格局，一是市场需求的变化，二是竞争环境的变化。最重要的是确保竞争优势和竞争地位。
最后，看茅台的赚钱逻辑：
1、茅台的商业模式：高度垄断，无竟争对手。茅台过去十年毛利率、净利率稳中趋升。茅台酒毛利率90% 以上，净利率达50%以上，净资产收益率过去十年30%以上。不必担心存货，产品永不过期，供不应求，且随着时间推移还越来越值钱。茅台的商业模式确实无与伦比，离开茅台镇，产不出茅台酒，茅台只有一个，任何复制茅台都是徒劳的。过去如此、现在如此、将来如此。完全具备产品独一无二、产品永不过时、产品量价齐升、产品供不应求的顶级股权特征，甚至放眼全世界都没有几家这样的公司。
段永平也说，茅台酒是好的商业模式，从10年或更久的角度看，投商业模式好的公司总是舒服的。以前我对商业模式是没有那么重视的，只是众多考虑之一。认识老巴以后，我买的苹果，茅台，包括腾讯，都有老巴的影响在里面，尤其是一直拿着这点，和老巴绝对密不可分哈。另外，从那以后，市场对我的影响逐年下降到几乎没有。确实，很多投资者因为茅台的一时高估而卖飞茅台股票，如果连茅台这样的股票都拿不住，你投资还怎么赚钱呢？
看完茅台，再看看其他的股票，都会显得矮、 挫、穷。就像某些茅粉说得，茅台股票只是一种个别现象，无论在中外股市，都不具有普遍性，适用性。白酒行业其实有非常高的门槛，这个门槛就是品牌和历史，具有历史底蕴和文化属性的大品牌才有价值，而新品牌则价值有限。
2、高价买进茅台股票的代价：
在复盘茅台的历史中，也有股价六、七年不涨的过程，要规避的是高价买进茅台然后7年不赚钱的尴尬。
2007年末，贵州茅台收盘市值2095.24亿，对应当年29.66亿净利润，静态市盈率高达70.64倍。投资者用这么高价格买进贵州茅台股票的代价是：
一是，十年复合收益率损失了8.83%：2007—2017年，贵州茅台净利润从29.66亿增长至270.79亿，复合增长24.75%。投资者本应该获得每年24.75%的投资收益。但因为2007年付出的70.64倍市盈率，十年的复合收益率下降到15.92%，每年少赚了8.83%。
二是，投资者付出了6年多的时间成本：在考虑了税前分红的情况下，2008年当年亏损50.80%；至2009年末，2年亏损22.50%；至2010年末，3年亏损15.70%；至2011年末，4年亏损1.70%；至2012年末，5年盈利8.00%；至2013年末，6年亏损28.70%；至2014年末，7年盈利13.10%。
人们一定会用“长期持有茅台最终还是赚钱的”来解释高估值买进优质公司股票的合理性。但7年的煎熬，只有身处其中，才知道那是一种什么样的煎熬，大多数人都会开始怀疑人生了，哪还顾得上回味茅台酒的醇香。
在资本市场由于市场先生、人性博弈的存在，企业的内在价值往往不被人们认可，甚至偏离企业的真实价格很多年，即使优秀的公司也同样如此。所以对于一个普通投资者来说，没有一点过硬的定力是肯定不行的。因为一个纯粹的价值投资者购买的是企业的内在价值，而不是股票价格。
3、茅台赚钱的三个逻辑：一是茅台和人们口袋里的钱直接相关，经济越繁荣，中产阶级越多，喝得起茅台的人就越多，金融属性就越强；二是茅台和人情社会有关，茅台具有社交属性，茅台是熟人社会的润滑剂；三是茅台和大基建等商业活动有关，商务消费占比直接和基建，地产，煤炭，创业等产业繁荣度相关。很多人都认为茅台酒受宏观经济影响有限，这肯定是错的。茅台酒厂在1998年曾遭遇过门庭罗雀的冷清。茅台酒是由社会购买力推动的。一旦购买力趋缓而供应又放量，零售价就会下行，出厂价也会受到影响。高端白酒的报表取决于人们口袋里的钱，普通白酒的报表取决于中国人的胃。击垮茅台的绝不是疫情、地震甚至大火，因为供应不足可以涨价。但如果宏观经济加速下沉或者中国社会加速从人情社会向契约社会转变，茅台收入增长就没劲了！
茅台的股价不会因为谁说什么就上涨或下跌，一切都会围绕公司的内在价值波动。即使中国经济繁荣依旧，茅台的投资也不可能重现过去20年的涨幅，会是一个不错的躺赢，但也充其量是一个一般的回报率，估计5-10%。但还是一个不错的投资，长期看，至少不会输给通胀的。
如上，就是本人对茅台的商业认知解读，仅供参考！最后还是要声明一下，我们跟大家分享的内容不构成任何投资建议，买卖股票的风险由购买者承担，我们不负任何责任，也不推荐股票，谢谢大家！
我的分享完毕。谢谢大家！
——2022.3.31