“科特估”：产业逻辑与资金驱动
“科特估”：产业逻辑与资金驱动
股海鲸鱼 / 07月13日 21:14 发布
引 言
近期在企业和专家座谈会上,提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”独角兽企业一般具有创新性强、成长性高的显著特点，代表着经济体新兴产业的发展方向和最高水平，是经济转型升级的重要力量。故而政策层对独角兽企业新增数的下降的关注或是对我国当前科技攻坚、产业转型关键期创新条件趋冷的“担忧”，这是最值得市场深思的。
更值得关注的是，市场不少投资者认为我国的科技创新停留在政策驱动、资金鼓励层面，其对“硬科技”的定价观念仍基于过去全球化思维中的技术商业化应用程度如何及企业盈利空间如何？特别是，在西方科技封锁及技术转让进一步限制的背景之下，不少投资者仍基于企业市场化竞争的逻辑，认为我国尖端科技的创新实力不足，难以支持相关科技企业的估值持续提升。
而实际上，伴随逆全球化程度加深，新一轮科技竞争的逻辑已经从全球化思维进一步向国家安全可控战略所切换，而对科技创新定价也已经从以往技术商用化带来的盈利驱动切换至国家战略的产业发展驱动，这一点从政策层对培育新质生产力、构建现代化产业体系以及技术自主可控的多次强调中“可见深意”。
那么，逆全球化中硬科技该如何估值定价？如何理解“科特估”背后有的估值体系变化？“科创板八条”鼓励并购重组代表的政策加码，科技板块在多重催化之下或出现哪些明显投资机会？本文基于此展开讨论。
全球化发展模式下，
科技公司的估值溢价
通常来说，科技企业作为成长性企业，其往往享受对未来技术落地带来的盈利增长、核心技术壁垒的稀缺而带来的“估值溢价”。基于产业发展维度，科技企业往往处于快速发展的行业，具有巨大的市场潜力，投资者愿意为未来的高增长预期支付溢价。
从经济学理论出发，科技企业的估值定价本质来源于：颠覆性潜力与规模经济效应。这两个驱动科技估值抬升的重要因素，在全球化时期成为了赋予科技高估值的基本支撑。
具体来看，颠覆性潜力，即意味着科技创新可能会颠覆传统行业，给公司带来巨大的市场机会和潜在回报。这种颠覆性是可以显著扩大现有市场规模或创造全新市场，以至这种颠覆性技术能够控制新兴的价值链。
简单来说，颠覆技术的出现在创造需求的同时创造出“赢家通吃”的局面，使得拥有颠覆性潜力的科技公司获得巨大市场份额和利润，最终控制住新兴产业的各个价值环节。这种科技公司典型的代表是——苹果公司。
苹果公司在2007年推出iPhone，开创了智能手机时代。iPhone内生的IOS生态系统、触摸界面和移动互联网的结合，将设备的硬件、软件及服务进行了创新式的融合，这一技术本质上是颠覆了移动通信和计算领域。iPhone的推出也创造出大量的用户需求，苹果通过iOS生态系统控制了移动应用分发，控制参与了软件应用的价值链。
另一方面，苹果公司自主研发的A系列和M系列芯片，在移动设备和个人电脑领域实现了性能和能效的突破，也夯实了技术创新的基础。2015年以后苹果开始在全球建立销售中心，调整产品策略适应不同地区需求，并依靠产品服务业务重塑整个移动设备产业链。
从估值表现来看，2010年之后苹果公司估值从12倍左右开始快速增长，2011年8月逐渐超过埃克森美孚成为美股市值最高的公司，于2018年8月，成为全球首家市值突破1万亿美元的科技公司，直至2021年估值攀升至41倍。苹果估值快速扩张的重要推动来自于：苹果通过大规模订单获得供应链优势，从而进行全球化扩张及供应链多元化战略。
也就是说，正是这种全球化的扩张与创新性产品的结合，驱使着苹果公司“赢家通吃”，获得巨大的全球市场份额和利润，也控制住苹果系列产品的相关价值链。相应地，苹果的这种全球化战略也大大带动了其产业链代工企业的估值抬升。例如，A股市场的立讯精密及歌尔股份等果链公司在2019年Air Pods发布后估值出现明显抬升。
而另一种因规模经济效应享受估值溢价的科技公司的典型代表则是——以腾讯、Meta为代表的互联网公司。
腾讯于2011年移动互联网转型期推出这一主要社交产品，随后用户快速增长，至2023年第二季度，月活跃用户达到13.37亿。腾讯依靠在社交和通讯领域的用户数量增加提高产品价值，带动整体生态扩张。同时，用户逐渐增多的基础之上，获客的边际成本（互联网企业形成规模后，额外增加一个新客户给企业带来的成本）大幅降低，海量用户基础之上的边际成本甚至近乎为0。
这意味着，技术创新成本可以分摊到更大的用户群，海量用户数据支持更精准的广告投放和个性化推荐，这种规模经济效应带动了数据规模效应、生态系统的完善及平台议价能力的提升。
由于规模扩张的边际成本极低，意味着至少在这一技术对应的细分赛道，企业间的竞争，一定以向头部集中而告终——要么把竞争对手干掉，要么把竞争对手买下。这也是全球几乎所有数字经济领域均呈现“一家独大”或“双寡头”的背后原因，如：微软对桌面操作系统与办公软件的垄断；移动操作系统中的安卓、苹果“双寡头”等。
总结来看，腾讯、Meta为代表的互联网公司的估值溢价主要是：由于其软件开发成本被海量用户增长而分摊至极低水平，这种模式带来的边际成本的大幅下降，从而带来超额利润。
同样的，全球化扩张直接增加潜在用户基数，更大的用户基础有助于实现规模经济效应。全球化扩张与规模经济效应的互相促进也体现在全球各大互联网平台中。例如，Meta（Facebook）通过全球化战略获得了超过20亿用户。同时，全球化也使互联网公司研发、基础设施等固定成本的分摊更加高效，全球化运营可优化供应链进一步降低管理成本等等。例如，Netflix的内容制作成本可以分摊给全球订阅用户。
由此可见，全球化的扩张进一步加大了互联网公司获取超额利润的空间，也放大互联网公司的估值溢价程度。而近些年全球化进程遇阻、贸易保护主义横行，原本全球化、市场化路径中推升的科技公司盈利空间受到这些变化的“挤压”，科技公司的估值体系应该如何变化？
全球化的“退潮”，
科技估值体系的切换
从2018年美国对华大面积加征关税开始，美国采取了一系列措施限制对华高端半导体设备的出口，加剧了中美之间在技术领域的竞争。尤其是拜登执政后提出的小院高墙的科技战略，即：在5G、人工智能等关键科技领域与中国展开竞争，通过拉拢盟友等方式，利用技术优势围堵中国高科技企业，试图削弱中国在部分地区供应链的核心地位，导致中国高科技企业面临关键技术“卡脖子”和市场空间压缩的挑战。
过去美国等发达国家为了追求利益最大化，集中资源于尖端科技研发，构建壁垒的同时会转移成熟科技成果至发展中国家。在全球化的模式下，发达国家赚取利润的同时能够很好地帮助发展中国家的发展，实现共赢。
而进入大国博弈的新竞争时代，这种科技封锁将会进一步上升，甚至包括对于部分产品的禁运，全方位地加剧全球化贸易分工的“大潮褪去”。例如，2024年3月30日，部下属的工业与安全局（BIS）发布“实施额外出口管制”的新规措施，修订了BIS于2022、2023年10月制定的两次出口限制新规，全面限制英伟达、AMD以及更多更先进AI芯片和半导体设备向中国销售。2024年是全球主要国家的“选举年”，叠加地缘动荡预期不断加大，中国高新技术面临的“卡脖子”风险持续上升。
大国博弈、技术封锁及科技限制等等系列措施影响之下，这种全球化、市场化的逻辑变化，导致了A股市场投资者并不想赋予国内科技公司过高的“估值溢价”。
另一方面，正因为大国博弈中的科技竞争加剧，我国才不断从政策、资金等方面加大对科技创新的鼓励、支持。而这又让A股投资者陷入一个“估值陷阱”——正是国内科技创新很难有盈利改善的预期，而仅聚焦于政策催化、事件催化，造成了A股市场的科技风格投资较为主题化、短期化及美股映射化。
我们看到，无论是2024年政府工作报告、经济工作会议，还是会议及的多次表态，科技创新已经成为我国的重大战略。诚然，科技创新需要充足的资本支持、完善的创投服务体系及企业家的创新精神等重要要素。4月会议强调“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，耐心资本在支持科技创新方面具有天然优势，风险投资、耐心资本即分别在一、二级市场上能够给科技创新提供重要资本支持。
那么，由全球化扩张到聚焦国家战略，科技的估值体系应当由原来的全球化带动的超额利润驱动，而转向围绕国家战略、国家安全带动的产业发展逻辑而驱动。
聚焦国内的核心自主可控
——以核心军工为例
如前文所述，全球化推高了科技公司的估值溢价，立讯精密、歌尔股份等公司融入到苹果产业链中也带动了其估值中枢的抬升。而大国博弈、科技封锁及技术限制的背景之下，我国科技公司在进入在西方一些高精尖领域的产业链中的“壁垒”无疑被进一步抬高。这样是否说明，A股的科技公司基本较难有业绩兑现而驱动的估值抬升？
实际上，这种科技限制也让国外产品丧失我国国内市场，并非企业只有全球化市场才能够带来大量的业绩兑现，在供应链安全及自主可控的趋势之下，聚焦国内本土市场需求的一些发挥国产替代作用的科技公司仍然会有业绩兑现。所以，在这种背景之下，具有自主可控技术，特别是，在关键技术上有自主可控能力的企业仍会获得国家重大支持及国内需求对其业绩的支撑。
以军工企业中的主机厂中航沈飞为例，在2019年实行军品定价机制改革之后，总装类军工企业利润不再由成本决定，而是改为目标价格定价（“定价成本+5%×目标的价格+激励约束利润”）。在利润驱动下，总装类企业主动“降本增效”。
中航沈飞的利润率从2018年的3.69%提高至2024年一季度的7.54%，其利润率翻了一倍，且其归母净利润的增速从2018年的5.16%大幅提高至2023年的30%，过去五年年均业绩增长达到33.26%，业绩改善十分明显。
但从估值角度来看，2019年至今中航沈飞的估值水平从43倍左右下降至2023年末的40倍左右，其股价表现上涨205.23%。也就是说其股价上涨的主要驱动来自于业绩贡献，估值变化对股价的贡献率并不明显。
这背后制约其估值抬升的原因依然是，如前文所述的，以往的全球化逻辑中，市场认为，国内军工主机厂生产的直升机、民航大飞机及战斗机，很难挤入国际市场，导致利润率空间抬升受限，而并不愿意给这种模式估值溢价。
但伴随“安全主导下的经济韧性”逐步成为全球发展共识，背后在于全球加速进入制造业重塑及扩张，加强国家战备能力和供应链安全。科技竞争加码，国内亦需要补充大量数量的直升机、战斗机及大飞机来弥补进口替代，换句话说，装备竞赛之下，西方国家生产更多的飞行器，我国也会加快生产更多相关飞行器。国内市场需求导向仍然会有业绩兑现。
例如，以往成本加成法定价下利润多留存于产业链中上游的民参军零部件企业，其近些年的利润率已经进一步向下游总装厂转移。作为航空零部件行业上游企业的爱乐达，其净利率从2018年的54.15%逐渐下降至2023年的19.69%。而以中航沈飞、中航西飞、内蒙一机等下游的主机厂利润率出现翻倍。
更为重要的是，为了保护本国企业和建立科技壁垒拉开差距，贸易保护将进一步增强。以半导体设备光刻机等为例， 2023 年 10 月份，美国的芯片禁令再次升级，其中对 AI 芯片、光刻机等提出了进一步的要求，禁售光刻机类型进一步增加。禁令还规定 ASML 公司对禁令中受限设备的维修、零部件的更换等都需要获得许可证，这也意味着我国过去购买的光刻机设备的维修也受到了限制。
这样的背景之下，站在国家战略角度，这类关键领域的自主可控企业或得到更多的财政支持，及利润率提升的空间。相应地，非关键领域的利润率也会向产业链的关键领域转移。能在自主可控的关键领域起到重要作用的国产替代类科技企业的必要性无疑会进一步加强。
而基于国产替代逻辑，在国内做的最好且有核心的自主可控的技术，不管是国央企还是民企，均或享受国家政策倾斜。以中航沈飞为代表的核心军工企业在自主可控的关键领域起到重要作用，或应当基于国家安全的思维去给类似企业重新定价。这种基于国家安全驱动的科技企业的估值定价，或是“科特估”的主要内涵。
“颠覆性技术”：
科技股估值定价的产业逻辑
培育新质生产力成为2024年以来各政策层共同发力的方向。从角度看，与大国核心科技竞争力密切相关“颠覆性技术、前沿性技术”是层面“新质生产力”关注的重点所在。去年年底经济会议强调，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。
今年期间，在参加江苏代表团审议时强调，面对新一轮科技革命和产业变革，我们必须抢抓机遇，加大创新力度，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，完善现代化产业体系。国资委明确，到2025年企业战略性新兴产业收入的占比要达到35%，在类脑智能、量子信息科技、可控核聚变等方面要提前布局。
而值得注意的是，对于这种“颠覆性技术、前沿性技术”的培育往往很难看到其商用化落地之后的价值链及相应科技公司的盈利预期。使得市场投资者很难寻找其相关产业链的投资机会，甚至无法基于一个未成熟且尚在理论阶段的技术建立“估值方法”。
以前沿性产业中的可控核聚变为例，可控核聚变技术的实现需要长期的投入和多学科的协作，而且核聚变研究需要动辄数十亿甚至上百亿美元的巨额资金投入，且基于国家安全考虑，核技术属于敏感领域，受到严格的政府管制，这就使得民企进入这一领域面临较高的政策壁垒。
因此，可控核聚变的技术进步需要巨额的研发投入、大型实验装置建设等，央企科技龙头或是承接这些前沿性技术的重要载体。央企是国家战略性重要企业，分布在能源，电信、国防军工等关键领域，在国家经济发展和科技创新中承担着重要责任。
在这一过程中，央企拥有雄厚的资金实力，能够支持长期的研发投入和技术创新项目，在颠覆性技术领域进行大规模的投资和研究，推动技术突破和创新。这其中，具有强大研发能力的央企、央企科技ETF或是新质生产力贯穿全年真正受益的核心主线。
例如，在央企要对类脑智能、量子信息计算、可控核聚变等方面要提前布局的战略要求之下，中国核电从年初至今涨幅近50%。同时，7月11日，中国核电140亿元再融资方案获批，社保基金和中核集团全额认购，其中社保基金会认购120亿元，中核集团认购20亿元。
可见，针对于“颠覆性技术、前沿性技术”的科技创新的产业逻辑，要聚集央国企龙头，这类龙头虽然培育相关技术难以获取盈利空间的打开，但其后续必然会获得更多国家政策、资金的支持。
中高端制造：
把握战兴产业的中上游
除了培育“颠覆性技术、前沿性技术”之外，新质生产力代表的是摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。以全要素生产率大幅提升为核心标志，本质是先进生产力。这就意味着，各地方政府或依托本土制造业发展现状，进一步向高端制造转型。
与央企科技龙头相比，地方国企的资金实力与研发能力相对较弱，无法进行一些尖端科技成果攻关。地方政府的发力方向或更偏向于产业链中游的相关部分，发展新兴产业中相对成熟的部分。
从地方政府角度看，今年江苏代表团重点强调的“积极促进产业高端化、智能化、绿色化”或将是其推动“新质生产力”的重点抓手。参考国资委在时“对三家汽车企业，进行新能源汽车业务的单独考核”的明确要求，预计今年各地将进一步推进一批低空经济、芯片制造、新能源车、光伏等方面的项目。
这将使得属于战略新兴产业范围且毛利率绝对值高于传统制造业均值的新能源、半导体、无人机等成熟细分，今年或将迎来央国企产能增加，下游的供求格局及竞争格局可能迎来进一步剧变。从投资角度来看，考虑到上述产业链各环节的供求格局，与上述“新兴产业”相关的中上游产业，如原材料，机械设备，半导体元器件和零部件等需求或得到释放，可重点关注相关产业链中上游机会。
此外，基于全球制造业扩张逻辑，全球地缘动荡风险驱动各主要大国基于安全维度，不遗余力推动制造业的回流及扩张，然而，制造业的扩张绝非易事，近 20 多年的“全球化”带来的制造业“空心化”以及背后的配套产业链、电力、电网等基础设施等缺失，使得这一过程至少是 3-5 年左右的中期趋势。电力、电网等基础设施建设、有色资源品等都是制造业建设必备的配套资源。这一趋势亦加强上游有色等资源品的需求景气度。
同时，出口工程机械、设备等的企业，尤其是涉及科技含量不高的，比如挖掘机、重卡叉车等的，由于产品基础、成熟替代容易，且国外进口需求的产生来自于加速供应链解绑，所以出口需求不减反增。我国出口企业中涉及建设工程、机械设备的企业或受益于这一趋势。
注重科技并购重组的“右侧”机会
央企对战略新兴产业的投入加码，或催生基于新技术和未来产业培育的并购重组。在“大力发展新质生产力”背景下，具有强大资金与资源的国央企或赋能一些民企，助力部分领域做大做强，这其中可能涉及国央企对于民企的收购或增持。央企通过收购也能够提升自身科技创新能力与供应链整合能力，优化公司成本，增强其在科技研发的能力。
具体来看，央国企业在补齐产业短板，锻造产业长板，捍卫我国经济安全、产业安全上肩负重任，未来企业和地方国资均将以产业链“链长制”建设为主要形式，落实现代化产业体系建设的相关任务。这其中，由央企领军，聚焦新一代移动通信、人工智能、生物技术、新材料等15个重点产业领域方向颠覆行技术的未来产业启航行动或将得到大力鼓励支持。
特别是，6月证监会发布“科创板八条”，在强化科创板“硬科技”定位的同时，优化科创公司股债融资制度，更大力度地支持科技企业的并购重组：包括适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。科创板上市公司群体代表未来技术和产业发展方向，具有较好的改革引领和示范意义。
可以预见，资本市场会出现央国企聚集科技领域的并购重组，这些并购及收购可能涉及到一级市场、二级市场。这些并购重组的目的在于整合优势研发资源进行技术联合攻关。
但基于上述科技估值范式的变化，本轮的并购重组的投资逻辑并非是2014-15年的创业板并购重组逻辑的重现。
2014年3月，证监会简化并购重组审核程序 ，鼓励上市公司通过并购重组实现产业转型升级。然而，当时市场对并购重组的炒作方式是“炒早炒小炒新”。在当时的“互联网+”模式热潮之下，市场对跨界并购给予高溢价，传统行业公司通过并购进入新兴产业，相关概念股受到追捧。
这背后的一级市场资金为了尽快实现IPO之后的退出套现，借壳上市需求旺盛，ST股票和低价股受到追捧且推高相关股票估值。创业板和中小板新兴产业公司较多,更容易成为并购重组标的而成并购重组预期炒作的主要场所。这种炒作背景之下，投资者往往采用“左侧”布局有并购预期的中小票以博取较高的收益弹性。
而这一轮基于科技创新的并购重组是以央国企的科技攻关为目的，其收购标的往往或是具备较强的核心研发实力的科技企业。投资方向要聚焦：1）收购标的是否有国家战略支持的战略新兴领域的相关自主可控技术；2）科技企业在收购之后能否获得更多的融资支持、技术研发支持；3）相关并购标的估值是否偏离历史估值水平过高，后续估值的大幅调整或是否引发国有资产流失的担忧。
结合以上问题，本次科技领域的并购重组或更加偏向具有核心技术的优秀企业，市场投资方式会更加理性，故针对这轮科技领域并购重组的投资更要侧重 “右侧”的布局机会。
例如，今年3月11日，国盾量子与中国电信全资子公司中电信量子信息科技集团有限公司签订了股份认购暨战略合作协议。国盾量子此次定增募资总额约19亿元，用于推动量子科技主营业务的发展。而中电信量子集团将持有国盾量子23.08%的股份，成为公司的控股股东，国务院国资委成为公司实控人。
国盾量子一直致力于量子信息技术的产业化，近些年进一步布局量子计算领域，参与了多项国内外量子信息标准建设，形成了可以产业化应用的核心技术。可以看到在此次定增公告披露之后进行“右侧”布局，其行情表现依然有较大收益区间。
投资建议
科技企业的估值溢价本质来源于：颠覆性潜力与规模经济效应。这两个驱动科技估值抬升的重要因素，在全球化时期成为了赋予科技高估值的基本支撑。全球化的扩张进一步加大了互联网公司获取超额利润的空间，也放大互联网公司的估值溢价程度。
而近些年全球化进程遇阻、贸易保护主义横行，原本全球化、市场化路径中推升的科技公司盈利空间受到这些逻辑被打破，科技的估值体系应当由原来的全球化带动的超额利润驱动，而转向围绕国家战略、国家安全带动的产业发展逻辑而驱动。这或是“科特估”的主要内涵：
1）“军品定价机制改革”下军工主机厂在过去5年，净利润率与利润增速持续显著改善；以中航沈飞为代表的核心军工企业在自主可控的关键领域起到重要作用，在自主可控的关键领域起到重要作用的国产替代类科技企业的必要性无疑会进一步加强。以核心军工为例，聚焦国内的核心自主可控类科技企业。
2）针对于“颠覆性技术、前沿性技术”的科技创新的产业逻辑，要聚集央国企龙头。这其中，在央企要对类脑智能、量子信息、可控核聚变等方面要提前布局的战略要求之下，以中国核电为例，具有强大研发能力的央企龙头、央企科技ETF或是新质生产力贯穿全年真正受益的核心主线。
3）央企对战略新兴产业的投入加码，或催生基于新技术和未来产业培育的并购重组。叠加“科创板八条”对硬科技并购重组政策的优化。科技领域的并购重组或更加偏向具有核心技术的优秀企业，市场投资方式会更加理性，故针对这轮科技领域并购重组的投资更要侧重 “右侧”的布局机会。
4）针对于地方加码的中高端制造的新质生产力的培育，这些属于战略新兴产业范围且毛利率绝对值高于传统制造业均值的新能源、半导体、无人机等成熟细分行业，在今年或将迎来央国企产能增加。如原材料，机械设备，半导体元器件和零部件等相关的中上游的需求或得到释放，可重点关注相关产业链中上游机会。
5）基于全球制造业扩张逻辑，全球地缘动荡风险驱动各主要大国基于安全维度，不遗余力推动制造业的回流及扩张，出口工程机械、设备等的企业，尤其是涉及科技含量不高的，比如挖掘机、重卡叉车等的，由于产品基础、成熟替代容易，且国外进口需求的产生来自于加速供应链解绑，所以出口需求不减反增。
此外，无人机等军民融合产品在地缘波动加大背景之下，本身技术壁垒不高、生产质量可靠、生产效率高，亦有望受益于出口放量。
6）为了解决核心技术“卡脖子”“受制于人”等问题，我国自主可控战略及国家安全问题的重要性显著提升，建议持续关注“卡脖子”领域的自主可控进展。投资方向上，关注半导体设备与AI硬件相关的消费电子、国产算力“自主可控”等细分。
来源-李迅雷金融与投资