长寿投资者研究之七——吉姆.斯莱特（Jim Slater）
今天想写的，是一位在中国市场不是那么热门的投资家，叫做Jim Derrick Slater，吉姆.德里克.斯莱特。他老人家是英国柴郡人，出生于1929年3月13日，（属蛇，双鱼座），于去年（2015年11月18日）去世，享年86岁。我在今年（2016年）看到他老人家的著作之时，正好是2016年11月18日，好一阵感叹，又一位大师，离我们远去……
他有四本书，很值得投资者仔细阅读，第一本叫做《祖鲁法则》，第二本叫做《超越祖鲁法则》，第三本叫做《Investment made easy》（简单投资不求人），第四本叫做《重新出发》。前面两本我都买来读了，第一本好买，第二本似乎只有台湾版的，不太好买，第三本至今没有找到中文版，硬是买了本二手的英文原版，还很贵，估计等到我这特别烂的英文水平达到可以阅读的时候，那也应该很久之后了。第四本，连英文版都没有找到……
他这一生，除了写了很棒的投资书籍之外，还在其破产的那些日子里，成为了一名畅销儿童读物的作家，真的是挺能写的啊~
斯莱特24岁的时候，就加入了多姆集团，干得很不错，后来就加入了ACV集团，他在西班牙出差的时候，得了一种病，后来没办法从事太过于操劳的工作，结果就投入看上去不那么操劳的证券投资领域了。顺便说一句，他24岁的时候，就取得了会计师资格。
后来，在他35岁左右，即1964年，他成立了斯莱德.沃克证券（Slater walker securities），一直到1975年，这十年，通过不断的并购，这家公司成长为金融集团，可是，天有不测风云，1975年的金融风暴中，由于过度杠杆，破产了！~看吧，看吧，又是一位倒在杠杆下的投资大师，哎，杠杆啊，真是一杯为自己熬制的毒药，总有熬制成功，并且服下的那一天啊，每个人都认为自己没问题，都认为杠杆伤不到自己，结果，有些人真没事儿，有些人真破产了……
我查了一下1975年的金融风暴，到底是什么情况。那一年，世界经济由于石油危机迅速衰退，严重程度直逼20世纪30年代的大萧条。1975年，纽约城市银行财务危机，美国电话电报公司倒闭，艾迪森联合公司向政府出售资产来还债，1974年9月，工业生产指数为125点左右，半年后，降到110点左右，以每年25%左右的速度下滑。有趣的是，在美国，巴菲特的收益率在1973年，1974年，都是极低的5%左右，结果，1975年猛增到22%左右，1976年，达到巴菲特历史收益记录最高的60%左右。想想看，巴菲特的水平，啧啧啧~好了，似乎巴菲特这几年，收益率都极低，还听说，他老人家账上趴着1000多亿美金的现金，这意味着……：）
好了，再说到斯莱特，他在这次金融风暴中，破产了，从亿万富翁一下子变成负债的了，结果，46岁的斯莱特并没有沉沦下去，他离开这片伤心地长达17年，这17年都没有再来到资本市场，他干什么去了呢？他写儿童读物去了，他的儿童读物在全世界卖了超过300万册，我只能说，敬佩敬佩！看来，他恍然回首，发现，做实业，其实也很不错，对吧~
这17年的离开，整理，关键是，还积累了本金，这中间，还做了房地产行业，大致就是二房东或者买旧宅子翻新出售之类的，本金多了，又有资本了，在63岁的时候，也就是1992年，他重出江湖，从此震撼英国金融界！
为什么这么牛呢？因为，他发明了一个很重要的指标——PEG，现在我们说到PEG就直接联想到彼得林奇，但是，这个指标的发明者是吉姆斯莱特，我正好是学到PEG的时候，开始刨根问底的，结果找到吉姆斯莱特，我想弄清楚，原创者的思路究竟是怎么样的。而《祖鲁法则》《超越祖鲁法则》这两本书，就是针对而深入的介绍PEG的逻辑和要点。
斯莱特的儿子，掌管斯莱特基金，1996年获利59.1%，同年大盘是15.7%，超越大盘很多啊，后来美盛集团收购了，成绩下去了，再后来，新的斯莱特基金，听取了他儿子的建议，在2000年的时候，竟然达到75%的好成绩，是2829支各类型基金中排第一的。看来，这又是一位能够复制投资思路的投资家了。这点很重要~
斯莱特老先生和他的夫人海伦共度50年好时光，育有四位子女，十位孙子女。如果各位对这位投资大师有兴趣更进一步了解的话，可以登录他的专门网站——网页链接 。这上面有一些介绍。
他还有一份著名的杂志，在英国的地位可能相当于美国的《价值线》杂志，叫做Company REFS，是（Really Essential Financial Statistics）的首字母缩写，意思是真正必须的财务数据，这在他的著作中，也多次提到。
读了他两本著作之后，我大致上，对他的投资风格有了粗略的了解，我认为，斯莱特的著作帮我解决了许多疑惑。我想，这对我未来的投资体系一定会得到非常大的帮助。
这些年，我观察到，总是在各大投资者论坛上，群里面，议论中，总是分成很明显的成长派投资者与价值派投资者，然后，就不知道为什么，两派往往相互排斥，相互对骂，甚至，对对方看好的股票不断的奚落，从而质疑对方的投资水平，有时候，一场骂战可以持续很久很久。我看了，很是惊讶与叹为观止。我就有了这个疑问，这究竟是怎么回事？价值派和成长派为什么会这么水火不容捏？
我看了很多书籍之后，发现，价值派往往追求买得便宜是第一位的，而成长派往往追求买好股票是第一位的，结果，就会发生争议，往往价值派会买一些很便宜的股票，但是，成长派就会嘲笑，这只股票太烂了，公司不赚钱，不增长。那么，成长派买的股票呢，价值派就会说，买贵了，透支了未来的利润。
看上去，还真是蛮有道理的，往往听他们一顿口舌大战之后，你左看看，觉得也有道理，右看看，也认为没错啊~
那究竟是哪里有问题呢？
直到后来我深入研究乔尔.格林布拉特的神奇公式的时候，找到了一个解决我内心的疑惑的关键点，别看是小小一个关键点，但是，在合适的时候，合适的思维，这就是开窍的那个特别关键之处，的确如此，真传一句话，假传万卷书。——买便宜的会增长的好股票。这两点都重要，得其一，就可以稳稳地赚钱，得其二，更是卓越了。
乔尔的思路，是非常明显的这个路子，当然，他的收益率也就证明了一切。然后，斯莱特的思维，就把这个思路更加具体化了，数据化了，这对我个人的帮助和影响是十分巨大的。
因为，这些年来，我一直对价值投资与成长投资相互对立有自己的看法，我认为，这是完完全全一模一样的逻辑与思维框架。你看啊，这两种思路都是把股票当成企业的所有权，而不是当成筹码，那么，在分析企业的时候，价值投资认为，价值在过去与现在，就是看得见的部分，成长股投资认为，价值在未来，在暂时还看不清楚或者难以看清楚的部分。并且，都强调，价值围绕价格波动，要在价格低于价值很多的时候买入，价格高出价值很多的时候卖出。这哪里有冲突？这分明就是一种思路的两种表达嘛！我对两个问题很好奇，以后倘若有机会得以了解，再和各位一并分享。第一，价值投资与成长股投资究竟是什么时候开始有分歧的？引起他们分歧的究竟是哪件事，哪种情形？因为，在我看来，这是完全没有分歧的思维逻辑。第二，国外成熟市场，对这两种投资风格，是否也是如此对立呢？
这里顺便说一句，价值投资，也特别强调陷入价值陷阱，也不是说，买便宜就一定是价值投资，这一点，无数价值投资大师都有说过。其次，成长股投资也不是说买得特别贵，是有个上限的，可是，这个上限往往被大家看轻甚至忽略了，我印象中，彼得林奇也很少买超过20倍市盈率的股票。斯莱特更是提出，20倍以上市盈率的股票，再好他也买不下手。
我想，在我不成熟的投资思路中，应该简单的分成投资与投机。而不是，价值投资，成长股投资，投机。 投资，不做价值投资，难道还做无价值投资吗？：）
斯莱特在20多年前的投资思路中，究竟说了些什么呢？我建议，有兴趣的朋友可以买书仔细看看。我个人不对书中知识再做赘述，仅仅说几点让我记忆深刻的地方。
第一． 个人投资者与机构的优劣势。这一点，我之前自己也有感觉，我总感觉自己作为个人投资者有些优势，但是，没有想明白想透彻，仅仅是毛估估，仅仅是一种感觉。那么，斯莱特彻底说了一遍。首先，他认为，个人投资者可以把注意力集中在小型股和微型股上面，因为，这些公司得不到机构的充分研究，定价会发生很大的偏差。并且，在他的数据中，过去50年里，微型股的表现超出市场8倍以上。这一点，我以前是有疑惑的，关键是，怕踩中地雷，担心微型股出问题。一旦出问题，那就是大问题，甚至退市都有可能。可是，这一点，用批量买入几十只股票的方式，是可以得以解决的。当然，认认真真看财报做功课，也是必须的。其次，个人投资者的资金量比较小，一来，冲击成本没有那么大，二来，钱少，意味着选择权比较大，可以投很多公司，但是，钱多的话，很多公司，哪怕想买也无法买。这一点，其实，公募机构会有这个问题，但是，现在大量的私募机构就没有这个问题了。再者就是费用了，这个我自己做过计算。当你以最为常见的收费标准看私募的话，（2%的管理费与20%的利润提成）那么，私募一年取得25%的收益，经过这么扣除之后，大约剩下18%左右属于投资者，这算得上从卓越到优秀了~如果私募取得20%的收益，经过扣除之后，还有不到15%的收益，那么，就是从优秀到平庸了。所以，个人投资者，在这一点上，又是强过机构投资者的。
第二． 斯莱特提出一个“相对强度”的概念。这个是让我耳目一新的，我之前，对技术分析是比较排斥的，看都不想看，因为，以前搞多了技术分析，各种形态，各种图型，最后都是然并卵。所以，留下了心里阴影。一直不肯面对和技术分析沾边的东西。那么，斯莱特提出的相对强度是个什么意思呢？——在上一年，在上一个月，某一只股票相对于市场的强弱。背后的逻辑是，人们认为最近表现弱于市场的股票会有最大的增长潜力。然而，事实上证明，表现最好的股票常常是那些已经战胜市场，并开始以胜利者姿态行事的公司。这个观点恰巧和乔尔格林布莱特的思路相反。让我们继续看下去。他发现，詹姆斯.奥肖内西（James O’shanughnessy）取自标准普尔计算机统计数据库40多年的数据，发现，购买美国股票十大最佳策略中，每一种都涉及相对强度的某些元素。关于这一点在中国市场的有效性，我现在还没有测试过，不过，我想，未来我一定会好好研究下这个相对强度在A股的实际表现，等有结果了，再和各位朋友分享。怎么确定相对强度呢？大范围来说，就是和大盘做比较，比如，大盘上涨1%，股票涨幅低于1%，甚至没有涨或者下跌，那么，相对强度就是负数。如果股票涨幅恰好也是和大盘一样的在1%，那么，就是中性。而股票涨幅超过1%，那么，相对强度就是正数。就这么简单。那么，具体而确切的算出相对强度的数字，是怎么计算呢？假设，某只股票一开始是100元一股，在给定时间段上涨10%，就到了110元每股，这个时候，市场上涨20%，那么，这只股票在这个时间段的相对强度就是负的8.5%，咦这是咋回事捏？难道不应该是负的10%吗？是这样的，100元的股票，上涨10%，是110元，如果，按照市场的涨幅，应该是20%，也就是120元。所以，差了10元，而这10元是120元的8.5%，就是这么来的。（应该是8.3%吧？）反之亦然。好了，逻辑就是这么个逻辑。然后呢，斯莱特给出几个限定。第一，相对强度在前一个月必须为正值。也就是说，已经强于大盘至少一个月了。其次，在过去12个月，必须为正值，而且，这个正值还要高于前一个月的相对强度的数字。也就是说，一年来，跑赢大盘，并且，在最临近现在的一个月，还要高于过去十几个月的数值，处于加速上涨的过程。然后，斯莱特做了各种数据的论证，证明这个相对强度很有效。这里不赘述。我说说我的想法。斯莱特在书中也这么写：“把相对强度作为一种投资衡量指标的方法在牛市中运作得特别好。它能够识别那些如胜利者一样行事的公司。假如某只股票开始在市场中步履蹒跚，很可能是因为有人知道了一些要发布的坏消息，并且正在卖出他们的一些股票。”这里特别强调，是在牛市中。斯莱特并没有说震荡市中，这种相对强度的表现如何。但是，我认为。在牛市中，肯定是可行的。因为，资金有惯性。其实，现在雪球推出的一些产品，就是按照这个逻辑来做的。可是，在震荡市中，这种选择相对强度的做法究竟会取得怎么样的成绩，我想，我还得再观察观察。但是，这个相对强度的指标，让我耳目一新。这属于技术派，但是，又不是纯粹的那么技术分析。这背后有一定的逻辑，有点像成交量的指标。只不过，我暂时还没有彻底搞明白。不过，留下伏笔。未来可以再思考。顺便说一句，他儿子-约翰逊.弗莱伊.斯莱特（Johnson Fry Slater）的基金- Johnson Fry Slater Growth Unit Trust就是用这个逻辑，这种思路，取得了很好的成绩。而斯莱特本人也强调，在熊市中，这个相对强度指标就不会这么有效。
第三． PEG（市盈率相对盈利增长比率）。这是我最为看重并喜欢的一个指标。因为，这背后的逻辑，太符合我的思路了。好货，还要便宜。或者相对于这家公司的好，购买的价格比较便宜。这难道不让人心旷神怡么？不过，请注意，斯莱特这里对市盈率和增长都是用的预期数字。这和乔尔.格林布拉特实盘的思路也就是一样，用的是预期。不是过去的，是未来的。这里，请各位辩证而谨慎的看待，至少我自己就是这么看待的。因为，他们艺高人胆大。而我并没有这么厉害~格雷厄姆取市盈率的标准，都不是看现在，是看过去5年，甚至7年的市盈率标准。极度，深度的保守，对安全边际及其看重。一看就是受过1929年股灾伤害的人啊……那么，斯莱特给出明确范围。PEG超过1，他基本上不太考虑。等于1的时候，好好看看。而远低于1的时候，才认真分析。并且，按照他的统计，PE在10-20倍之间，每股收益增长率在15%-25%之间时，低PEG的作用最大。他能找到的最好的交易，往往是市盈率差不多为15，而PEG在0.6左右的股票之中。但是，如果超高的话，比如，市盈率30，增长率50%，那就又不行了，因为，50%的增长率是无法长期持续的。很容易来到戴维斯双杀。PEG背后的逻辑是坚实的。因为，PE的较低水平，保证了下跌也有保护，也就是有一定的安全边际。当然，肯定和破净，破流动现金这样的安全边际相比，还是有巨大的差距。可是，用这些安全边际换来的是，未来利润的增长。这二者相比，就很难说谁好谁坏了。我认为，得要具体到行业，企业来分析了。这里我多说一句。斯莱特再怎么强调成长成长成长，他也有限度，这个限度是很具体很强烈的，绝对不是为了未来的增长，可以放弃一切。我往往看到很多成长股投资者，说到成长，说到未来，说到大格局，说到世界经济发展的时候，会极其乐观，乐观到不顾企业的基本面，那么，到那个时候，应该就不是投资了。因为，再增长，长期下来，也会均值回归的。斯莱特对20倍以上的市盈率就充满了小心谨慎，不愿购买。更不要说三五十倍了。成长股绝对绝对不是只看成长，不看低估啊！朋友们，这真的很重要啊，我写下来，要好好的提示自己！而且，他有很多其他维度的限制。比如紧随PEG之后，他认为第二重要的，就是现金流，他要求每股现金流必须大于每股收益。他用现金流这一点，避开了财报调整，只看到财报赚钱，公司账面没有钱，好看并不好赚这样的企业，PEG再好，他也要排除的。并且，他特别在一章中强调——避开市盈率过高的股票。明确提出，他所愿意出的价格极限会在预期市盈率的20倍。你看看你看看！朋友们，我们现在打开A股，20倍市盈率（ttm）的，仅仅有200多只股票。我们真的要仔细思考思考啊……
第四． 关于企业的管理者。很有趣的是，斯莱特老先生，将对企业管理者的评价明确提出几个方面，但是，这些方面，都是用来证伪的，而不是用来证实的。值得注意。1，年度股东大会。这个很简单了，就是需要去到现场，亲身的感受这一切，但是，文中所述非常之简单，关于这一点，我认为，雪球上的恭自厚老师，做得相当不错。有一次和他一起吃饭的时候，特别就这个问题提出过探讨，我和他都有从事实业的经历，所以，对这种所谓的公司的气场或者类似的感觉，是比较感同身受的。这个嘛，真的只可意会不可言传，你去股东大会看了，就会有感觉。这也是在网上体会不到的一种体验。2，年报。这就不用多说了，基本功。关于这一点，雪球的唐朝老师，有本书，叫做《手把手教你读财报》里面有非常明确的阐述。也更为明确的提出，财报，是用来证伪而非证实的。建议投资者可以仔细阅读。3，董事会的构成。这个中外差距有些明显。因为，据书中所描述，国外的军队成员或者政府官员也可以在董事会任职。他认为，一旦有这样的情况，是要减分的。而中国似乎并不存在这个问题。4，CEO的外事活动。主要意思就是，太抛头露面而不专注行业本身的，他就要减分的。朋友们，该对应中国A股哪只股票啊？：）5，公司关键管理人员的生活方式。基本上，他推崇简单简朴的生活方式，他说，假如某家公司的CEO从某一足球俱乐部中获得大量的经济利益，或者是其中之一的主席，那么有可能不是一个好的信号。这一点，朋友们，似乎又可以对应某家业务在大陆而公司在香港上市的企业了。：）这可是20来年之前的书啊~历史还真是一步一步有着自己独特节奏的在重复发生。6，未能实现预期利润。也就是说，承诺没有兑现。这一点，我也认为要仔细看。而且，要两方面一起看，承诺没有兑现，当然是一件特别不好的事情，代表董事长或者CEO的管理能力有些问题。更加重要的是，对未来的预估预判可能存在误判。这就可能有潜在的危机。而超出承诺太多太多，也要有所警惕，因为，至少代表一点，对未来的预判是很成问题的。不是吗？7，顾问的水准。这个不多说了。越好的公司，吸引到的人才是越高级的。关键是，斯莱特对董事股份的变动，特别特别的注意。这一点，从逻辑上很容易了解。一家公司的董事拥有大量的股份，相当于他的钱和投资者的钱绑在一起，多少是一件不坏的事情。并且，他明确提出，董事们买入远比董事们卖出要重要。因为，买入，尤其是大量买入，一定是意味着董事们认为，公司价值被低估，此时买入股票是远比其他投资要好的。而卖出很可能是需要购房，购车之类的行为。但是，他随后提出一个更为重要的补充关注点。就是买入或者卖出的董事人数。当大量的董事们卖出的时候，就比较危险了，因为，不太可能大量的董事们同时需要买房买车吧~
第五． 斯莱特也非常关注行业的竞争优势。这一点，另外一本书，写得更为详尽，就是《巴菲特的护城河》，这是一种定性的能力，判断力。关于这一点，其实，雪球上的闲来一座S话投资老师，用四个字，特别中国化的阐述了这个概念——行业命相。这一来，我想，很多中国的投资者，马上就能够明白意思。嘿嘿，好接地气啊~的的确确，每个行业赚钱的难易度是非常非常不同的。那么，作为搭顺风车，和企业一起成长的投资者，没理由硬是给自己挑一量拖拉机来跑吧~这里，斯莱特非常看重利润率。我其实之前投资的时候，也比较看重这个关键指标，尤其是毛利率。因为，净利率有时候财报会做处理，但是，毛利率的失真性就比较小一点。你想啊，100元的销售额，只有5元钱的毛利率，那么，要想长期长期赚钱，得多努力才行啊，得需要多少其他因素与条件才行啊。留给企业的腾挪空间是很低的。但是，100元销售，90多元的毛利率，恩，茅台就是这样的。你想想，企业经营本身的安全垫得有多厚？容错率得有多大！其实，我个人认为，关于定性这一点，应该非常仔细而认真的思考，如果你认为手中的股份不是筹码而是代表企业的所有权之一的话。这背后的逻辑，用老祖宗的话说，就是男怕入错行，女怕嫁错郎。这个不展开细细讲，这是一个对世界，对商业长期的了解，学习的过程。是终身都要修*的学科。但是，值得！
斯莱特最终总结出几条强制性标准。
1， 相对较低的PEG，比如，0.75之下。
2， 预期市盈率不超过20！不超过20！
3， 强劲的每股现金流。
4， 现金余额是正值。或者资产负债率低于50%的公司。
5， 前12个月的相对强度较高。
6， 拥有某项竞争优势。并且能够用数据得以体现。
7， 没有大批董事们在卖出股票。
好了，他还有一段话，很重要，是这样说的：对于拥有凯恩斯或者巴菲特这样水准的投资者而言，建议将组合集中于少数几只股票当然很好。几乎任何时候，他们都能准确的知道自己正在做什么，而且在将其投资组合中相对较多的资金分配在上面之前，他们能够详尽的分析一只股票，并且获得必要水平的信心。我特别感慨这句话，我在A股的投资市场，看到许多人非常非常集中的买一只或者三五只股票。然后，很多人跟风。我个人原来尝试过。我大概在三四块左右的时候，大量买入过恒大地产。那时占港股六七成的仓位。当然，最终是获利的，在六块多卖出一大部分。但是，在这次投资的过程中。我自己感觉非常的不舒服。因为，会非常在意这只股票，情绪也会有所变化，跌了也烦恼，涨了也烦恼。反正就是无法特别安睡的状态。后来，我就改变了投资思路。从此之后，再也没有高度集中某一只或者某两三只股票了。首先，我认为，我的投资水平是比较低的，我根本看不清楚这只股票背后的一切，甚至大部分都看不清楚。其次，对资金的掌控，后续资金的获得，也处于并不太完备的状态。我认为，在相当相当长时间里，我做不到凯恩斯，巴菲特的万一，所以，我现在买股票，至少也是8-10支起跳。然后，还有大量的指数基金。赚多赚少不是现在要考虑的，钱，总是赚不完的。但是，这样，换得我本人的从容状态与夜夜安枕。这个可是年化收益多几个点买不到的。不是这样吗？连斯莱特这样的投资大师，都认为100万英镑应该在20多只股票左右，5万英镑至少也要10-12支股票来组成。我个人认为，10支以上，30支以下的股票数量，是最为合适我自己的投资数量。然后，他书中说：巴菲特是公认的这样一类投资者，他忽略市场的变动，并且喜欢永久的持有股票。学习他极为成功的投资者，应当区分他公司的核心持股（准合伙关系），以及更一般的投资。我想，这一点，值得注意。很多时候，投资者看到巴菲特是超长期持股，或者永久持股，就认为，自己也应该如此。但是，忽略了这背后的原因。比如说，我实业的持股周期，就一定是超长期甚至终身持股的。但是，资本组合却不一定。这一点应该很好理解。要知道，很多时候，巴菲特超长时间持股，并不是靠仅仅该公司的股价提升，实现资本增值，他是成为合伙关系，甚至核心成员，然后，公司强劲的现金流给巴菲特做无息投资资本，巴菲特用这样零成本甚至负成本的资金到资本市场实现收益。这个可和我们普通投资者大不一样。这背后的逻辑判若云泥。怎么可以一概而论呢？这样的持股，肯定不会到了价格回归到价值，或者超出价值的时候，就抛售啊，因为，还有一个公司本身现金带来的收益。这可是一笔很大的溢价啊。而这种模式，普通投资者是没有办法运用得上的。
总的来说，斯莱德老先生，作为PEG的发明者，他提供给投资者一个很好的思维框架——用便宜的价格买好行业的好公司。并且，一定程度上量化了这些标准。我认为，这一点，就应该是在投资历史上，留下浓墨重彩的一笔。
关于斯莱特的长期收益，我找了很久，在福布斯杂志对他的一次采访中，2000年左右，他提到大约是20来年，年复利超过18%左右。这也算得上是非常高的收益率了。
最后，谨以此文献给永不放弃的投资大师——Jim Derrick Slater，吉姆.德里克.斯莱特。（1929年3月13日——2015年11月18日），享年86岁。