长寿投资者研究之四——（马丁.J.惠特曼 Martin J. Whitman）
（继续查漏补缺，这篇也是挪过来的哈！~）
（20160725）
今天，让我们继续来研究那些长寿的大师们。开始之前，请允许我补充罗伊纽伯格的后代的情况。
1934年，7月25日，罗伊纽伯格的女儿出生了，叫做Ann Aceves。同年的8月31日，他姐姐露西也以43岁的高龄生下一名儿子，也就是威廉波特，目前也在纽伯格的公司工作。
1942年11月1日，他的儿子罗伊（Roy.S. Neuberger）出生，1946年6月15日，另一名儿子，吉米（Jim. Neuberger）出生。他有八名孙子孙女。
注意，又是有一位投资大师，将他的投资哲学传授给了他的后代。
好了，开始今天的主人翁的介绍了——马丁.J.惠特曼 Martin J. Whitman
其实，在做长寿投资者的研究的时候，我多数会将投资者的著作拿来先看过，争取在著作中领会他们的投资思维，生活智慧。那么，马丁也不例外，我找到他两本著作，先睹为快。一本叫做《攻守兼备----积极与保守的投资者》，还有一本叫做《马丁.惠特曼的价值投资方法----回归基本面》，粗略的看完之后。我只能说，我原以为格雷厄姆与多德的《证券分析》已是投资界相当难读懂的书了，那么，看过马丁惠特曼的书后，我承认，我错了……：（
他的书，我个人认为，极其难以看懂。我每天只能看很少的页数，看多了，脑瓜仁疼……书中有很多是针对法律法规税务条例的逐条解释并配合自己的分析。以及，许许多多绕口绕脑的思想阐述，非常非常偏学术化，书面化，也就是说，看起来，文章文字的乐趣比较少，感觉非常非常严谨与理性。很像德国人，英国人那种范儿。我保证，要是您也阅读此书，除了学到他独有的投资知识之外，一定没啥阅读的乐趣。但，这也带来一个附赠品，就是度过几篇他的书，我想，基本上，您阅读的水平会暴增。我说说我自己的体会吧，我读证券分析2遍了，聪明的投资者大约4遍，这几遍中，一些是粗读，一些是精读。这之后，我看小说，看偏故事性的书，那叫一个快啊，飞速！自己感觉读书的速度提升很多很多。我估计，要是我把马丁惠特曼的书再看个几遍，能飞起来……
马丁惠特曼是位什么样的投资者呢？
他出生于1924年9月30日（天枰座啊~属鼠啊~），注意，老爷子还活着，还活着，还活着。我介绍的第一位活着的老寿星啊，到2016年，是92岁了。还有8年，就奔着百岁寿星去了。他出生于纽约的一个犹太家庭，注意，又是犹太人，在这里，不得不赞叹，犹太人似乎对后代的投资理财教育有着得天独厚的优势或者说传承。以至于我，在我小孩的胎教的时候，就给他读《塔木德》听，直到我太太把书丢得远远的“搞什么嘛~读什么经书啊”：）
马丁惠特曼是1949年毕业于Syracuse 大学，到1974年成立自己的公司——M.J Whitman & Co，第一桶金，是10万美金投资破产抵押的宾州中央铁路的抵押债券，翻了3倍。
然后，1979年，就写出了他的著作——《攻守兼备----积极与保守的投资者》，马丁的业绩绝对是夺目的。他1984年与1990年的时候，分别担任“股票策略”与“第三大街价值”这两个共同基金的首席董事，那么，从1984-2005年，这21年来，业绩如何呢？“股票策略”共同基金的年化收益为17.2%左右，而“第三大街价值”共同基金这15年的年化收益为16.8%左右。马丁惠特曼于2012年退出共同基金管理。退而不休，依旧是该基金主席。退出时，第三大街价值的管理规模为32亿美金。他同时也是耶鲁大学的客座教授，妥妥的学院派啊，并且，马丁有许多关于经济的独特的观念，后文阐述。
马丁惠特曼的太太是叫做——露易丝惠特曼（Lois whitman），他们有3位子女与6位孙子孙女。
这里，我注意到一点，在马丁惠特曼离开第三大街价值基金之后，基金的收益在下跌，大致下跌了一半左右。这里，再次证明，买基金，买私募，一定是跟人买，而不是跟品牌，跟公司买。投资理财这个行业，极其特殊，是一个高度智力密集型行业。一个人可以抵一万个人的行业。这和其他绝大多数行业有很大的不同，这个行业没有丝毫的人多力量大的说法，换一个人，就是不灵。基金行业目前有一种趋势，很有意思，是什么呢？就是，一个基金公司，通过巨大的营销，旗下发巨多的产品，然后把客户的资金圈进来，再管理起来。要知道，这种投资的资金，粘度是非常非常非常高的，很多人，数年，十数年都不会转换基金公司，就像，你存钱在一个银行，没事的话，你不会转到其他银行，一样的意思。那么，这样的资金，一旦进来了，旱涝保收的一年有1%-5%左右的收入，这对基金公司来说，是很大一笔钱，你算啊，100亿的资金规模，带来的就是每年1-5亿的固定收入。亏钱了，也有这么多，万一赚钱了，那就更加吓人了~然后呢，基金旗下发布各种各样的产品，比如价值型基金，进取型基金，防守型基金等等，再然后，基金公司通过旗下高水平的基金经理以及巨大的资金量，全力做出几个收益超高的产品，摆在网站首页首要位置以及领取各大奖项之后，这些产品就步入神坛，成为招揽客户的最佳广告，随后，客户就慕名而来，然而，慕名而来的客户，基本上是买不到这几只广告基金的，那么，怎么办呢？基金公司就告诉你，我们还有“广告基金2号”“广告基金3号”……然后，客户就把钱放到该基金公司了，这个时候，往往会忽视，这2号，3号基金的操盘人是谁，或者，有时候，基金公司也会语焉不详。那么，投资收益可能会判若云泥。为什么？因为，世界上绝大多数行业是平台决定人才，这个行业，是人才决定平台。恰好是相反的。买车，买奔驰公司出品的车，就没有太大的问题，买房，买万科，绿城的房，就没有太大问题，住酒店，住希尔顿，凯宾斯基就没有太大问题。可是，投资理财绝非如此，只要投资的操盘者变化了，甭管是什么大公司，有名的公司，可能最终的结果千差万别。你看，马丁惠特曼就是最好的例子，他操盘时，收益亮眼，他退居二线，注意，还不是完全退休哦，收益就已经下滑了一半左右。所以，投资这件事，和其他绝大多数行业，是有很大区别的。值得深思。
接下来，我为大家介绍一下马丁惠特曼的一些投资的理念与思考方式。
首先呢，他把自己这套体系取了一个名字，叫做——财务健全策略。（又叫安全低价策略）主要有四个特点。
1， 相关公司的财务状况必须稳健。无论现有资产和约定付款是属于由财务报表附注披露的资产负债表内容，还是任何财务报表都根本没有披露的信息，对公司财务状况的评价不应该像通常那样以现有资产状况或是否存在重大约定付款为依据。
2， 相关公司应该由（特别是在内部人对待持有公司证券的外部人的利益方面）注重诚信的经理人和控制群体经营。
3， 投资者应该能够获得大量的有关公司近似充分披露的相关信息，但这一点常常被忽略。
4， 股票买入价应该低于投资者合理估计的每股资产净值。
各位看看，评评理，是不是难读？还有，他老人家发明了一个缩写单词OPMI（outside passive minority investor），叫做少数权益外部消极投资者。我读完他的书，我容易嘛我~
好了，具体内容与释义，各位可以买本他的书，回来看看。这里我重点说几个我认为的独到之处。首先，他对格雷厄姆多德的投资理念有许多不同意见，我看起来津津有味，因为，看到完全不同的视角，而且，是认真分析的结果。分享给各位。
马丁说：“我们不同于格雷厄姆与多德，不再把蓝筹股定义为从100家顶尖公司股票中挑选出来的股票。信息披露工作现在做得很好，因此，对于OPMI来说，没有理由依赖100家顶尖公司。”
马丁说：“我们在两方面与格雷厄姆和多德不同。首先，我们认为在《1964年证券法修正案》获得通过以后的岁月里，信息公开披露工作做得越来越好，而现在是好上加好，以至于细心的投资者都能在越来越多的场合进行充分的分析，足以使他们在不再把投资严格局限于别人普遍认为是高质量的股票的同时还能获得适当的收益。”
其次，我们的方法不同于格雷厄姆和多德的方法，因为，他们的忠告似乎是针对那些对一般市场水平和每股收益等因素具有非常重要意义的环境做出反应的外部投资者的，而我们的方法是针对积极投资者和那些希望像积极投资者那样思考问题的外部投资者的。
关于以上，我必须说，马丁在书的第一部分，就开宗明义的说出，这本书是给要取得超过市场平均水平的进阶投资者看的。所以，这里可以理解，因为，就像是学游泳，初学者，下水学的是怎么浮起来，不呛水，不被淹死。而奥运选手，却在打磨他们的技术，跳入水中的姿势等等。面对的投资者不同，即看待的角度一定会不同。
但是，我觉得吧，各位投资者，要慎用。原因有二，首先，并不是大多数人的水平达到进阶水平了，或者，自己以为自己达到进阶水平了，可实际上并没有达到。要知道，淹死的，都是会游泳的人啊……其次，他是依照美国的证券制度，而中国的证券市场，在披露上，查出上，处罚上，和美国这样高度发达的资本市场，还是有很大差距的。
接下来，马丁对定额美元定期购买证券的方法阐述了自己的看法。你看看，“定投”，被马丁解释得如此“深奥”~
他说：“还应该指出定额美元定期购买证券的做法减弱了战胜通货膨胀的需要，因为货币价值的变化，从长期看，很可能被证券收益所抵消。”
他举出火险与灾害保险公司的例子。我大概用我粗浅的水准释义一下马丁的逻辑。
他的意思是，这些保险公司就是很典型的定投，因为，他们会源源不断的收到新的资金，然后，有节奏的买入证券。那么，这样的公司，只要买入的这些股票的股息不下降，不拖欠。那么，未来，这些股票越是跌价，对这类保险公司来说，就收益越高。因为，在他们眼里，并不是靠着卖出获得资本利得，而是每年的分红。那自然，买入价越低，分红相对的比例就越高咯~所以，这些保险公司新进的资金，回报率就会越高，而回报率越高，这类保险公司的净投资收入增长就会越快。
但是呢，因为，当局是根据保险公司的普通股市值来计算保险公司的资本充足率，所以，吊诡的地方在于，买入的价格很低，甚至越来越低时，实际上，收益是越来也高。但是，总的资本充足率却是越来越低。作为个人投资者，是可以无视这一点的，举例，你花100万买入股票，分红5万，相当于股息5%，然后，跌成狗，变50万市值了，那么，基本面不变的前提下，你再花100万加仓，结果，你一年分红有15万，现在你有150万市值的股票了，但是，每年的股息率却上升到了10%了，闲钱投资的个人投资者可以无视，可是保险公司却无法无视，因为，账面亏损太大。
也即是说，在某些投资群体，某些投资时间段里，定投并不适合。
马丁认为，格雷厄姆和多德认为，把投资局限在最大的100家公司是一种取得适度投资成功的令人满意并且非常舒服的方式。而他认为，勤勉的外部长期投资者运用财务健全法，有时候，投资一些一般性非大肆投机的二流公司比投资100家大公司要合适。这一点，其实，他已经开始向着巴菲特的那个思路在走，分散化逐步过渡到集中化。且还有不同点，就是从大公司逐步走向高质量小公司。
注意，马丁对账面价值与账面收益的看法与格雷厄姆和多德截然不同。
首先，格雷厄姆和多德把账面价值置于明显的次要地位，而集中关注收益和股利。并用铁路和工业公司举例，他们的股价与账面价值没有任何相关性。因为，有些铁路与工业公司数倍于账面价值出售，而另一些则用折扣价出售。也就是说，这些公司的股价与收益和股利相关，而非账面价值。
但是，马丁却认为，账面价值与账面收益至少一样重要。
他认为，当收益对于公司基本面分析有重要意义的时候，账面价值必然能发挥重要作用。他研究发现，股票以低市盈率（与平均历史收益有关）出售的时候，其售价也会大大低于账面价值。反之亦然。也就是说，基于平均历史收益的高市盈率与大大高于账面价值的股票溢价是正相关的。
我的粗浅理解是这样的。意思是，如果一家公司长期以来，盈利性很好的话，意味着这家公司有其独到之处。那么，这家公司所拥有的账面价值，就能够享受溢价。反之亦然。同样一个手机注册的ID，大V总是要值钱些，对不……：）（实际上，马丁强调，账面价值的质量往往比数量要重要。）
马丁真正让我觉得大跌眼镜的思维，出现在第十四章——现金股利在证券分析和资产组合管理中的作用。
首先，我之前看格雷厄姆与杰里米西格尔的书籍的时候，有个非常强的先入为主的概念，那就是——股利非常重要，尤其是长时间看来，更是特别重要。
但是，马丁却这么说——“就一家公司的长期利益关系与其普通股的长期价格之间往往存在强相关这一点而言，股东最终会得益于低股利或者无股利，而公司则同样得益于要是支付股利或高股利就无法进行的盈利性现金再投资。“怎么样？是否和我最初看到的时候，一样感到一种冲击感？
啥？你告诉我股东会得益于低股利或无股利？而且是长期看？那A股大部分都是这样的“良心公司”了。上市公司要听到这个，得开心死~最好啊，不分红，把钱留着，慢慢花~
于是，就这一点，我咨询了一些投资的爱好者与私募的朋友，现摘取一二他们的高见。
“ 关于股利，我觉得是一种平衡，是短期利益与长期利益，管理层利益与股东利益，以及成长可能性、安全性和选择权的一种平衡。如果公司有“确定可以实现的”高投资回报率，那么应该倾向于低股利和无股利。但很多时候这仅仅是一种可能性。公司的扩大再生产受到很多其他因素制约。大股东和管理层相对于中小股东更关注公司的安全性，但是股价往往是由交易活跃的中小股东在决定。股利对全体股东而言也意味着选择权，选择权本身也是有价值的。总体而言，我喜欢平衡的股利，平衡成长性，安全性和选择权。
不同的行业，企业不同的生命阶段，不同的主体（公司本身，大股东，中小股东，不持股的管理层，持股的管理层），对股利Z策的需求和希望是不同的。当前二级市场的企业，绝大多数还是分红太少，而非太多。把选择权还给股东，既是管理层的一种绝对自信，也是对股东权利最现实的尊重。
另外，我也是基本反对横向多元化的，除非有非常强的协同效应和规模效应。大多数企业的横向多元化，都不具备这个条件。企业和市场都是资源配置方式。企业的边界，还是要以资源配置效率最大化为前提。企业手里的钱太多，多到大大超出扩大再生产的需要和安全的需要，就容易出现为多元化而多元化的冲动。彼得林奇称之为“多元恶化”。当然，有些协同效应和规模效应我们可能不容易一眼看明白，也是需要进一步观察和思考的。“
我对马丁的这一意见，也有一些自己的思考与浅见，也分享给各位。
我的浅见是这样的：我从实业者的角度切入。比如说，现在我整了一家公司，这家公司年年有大量的现金盈余，然后没啥大的开销，也就是自由现金流很充足。那么，多数股东会要求分红，生意好，年底就多分一些，生意不好，年底就少分一些。好，那公司要进一步发展，得怎么办呢？我的经验是，公司要进一步发展，绝大多数并不是一拍脑袋，今天开会，明天就开始收购并购啥的，而是，如果要进一步发展，有收购并购或涉足新领域的意向，会人先于钱而动。提出收购并购之后，那么，今年的留存利润就少分红，把钱用于公司的发展。我之前看到的，多是这样。然而，现在，在资本市场，似乎反过来了，是先把自由现金留着，（因为董事会面临分红要求的压力不大，不像非上市公司，大家一起开会，要求分红的压力相对而言，比较大）然后，有收购并购，再拿来用。这个先后秩序有些不同以往。其次就是，我对收购并购分为两种，看法各不相同。一种是垂直整合上下游，我比较看好也喜欢。一种是横向跨领域跨行业，我就比较不认同不喜欢。那么，我对分红的看法就出来了，我倾向于分红，尤其是高比例分红，因为，如果公司要扩张，那么，我能早早的知道公司是垂直整合还是横向整合，如果是垂直整合，那么， 未来少分红或者不分红，我就能接受，就不会卖出。如果是横向整合，我知道后，就会考虑合适的时机卖出。当然，卖不卖，还要当下考虑估值的情况。但是，大约的思路是如此。我个人觉得吧，一个优质的上市公司如果要扩张，主要的资金渠道，不太应该是留存利润，真的有把握，我倾向于发债券或者银行贷款，其实恒大地产就是这样的。这对企业本身偏有利。（包括持有股票本身的内部人员与购买股票的外部投资者）再一个，分红的金额是比较有限的，而且，一旦改动分红Z策就容易影响资本市场也容易造成不好的口碑，并且，也可能影响未来发债的额度，利率。那么，用股权融资呢？我认为，一个做实业的人，当公司有希望，有把握的时候，是最不愿意用股权融资的，那有什么理由上市了，就不是这样呢？如果真的要发展与扩张，我比较倾向于高比例分红，然后发债券。就像我做实业，我就倾向于自由现金流分红多一点，如果企业发展突发性需要大钱，要么，股东再投入，要么银行贷款。视具体金额而定。
然后，我对马丁惠特曼的看法有一点自己的意见。他原书中是这样写的：“就一家公司的长期利益关系与其普通股的长期价格之间往往存在强相关这一点而言，股东最终会得益于低股利或无股利，而公司则同样得益于要是支付股利或高股利就无法进行的盈利性现金再投资。”这里我不同意见之处在于，幸存者偏差。就是说，的的确确，目前很多公司通过几十年高速发展并少分或者不分股利，然后，用这些钱再投资，取得非常好的成绩，比如巴菲特的伯克希尔。但是，这只能说这些公司的投资者得益于这一点。可是，还有可能更多的公司，少分或者不分股利最终把股东的钱败得一塌糊涂的。以及，坚持高比例分红，然后，股东分红后再买入，最终取得巨好成绩的。（格力，茅台等）然而，在一切开始之前，你并不能分辨出谁将是龙，谁又将是虫。
鉴于长时间不分股利，用留存收益再做投资这条路最终揭晓谜底的时间可能过长，并且，这中间还不能发生问题来看。另一条即时高比例分红似乎是一条更加稳妥的道路，失败的可能性稍微小一点。巨大的留存收益总会有一些人觊觎（这次的宝能系……），如果没人觊觎，自己人也可能觊觎（格力的董小姐，准备搞汽车……），而即时分掉这些钱，总还是少些人惦记，作为上市公司，如果有把握的时候，并不缺乏融资的渠道。所以，我爱高分红的企业：）
这里我注意到，马丁写这本书的时候，也就是1979年初版的时候，美国的联邦利率为10.2%以上，而到了1980年一度摸高到恐怖的17.61%，如果按照这样的利率标准，我也会同意他用留存收益来投资的思想，而不是贷款或者发债。而今天，美国利率1%-2％，显然，用非常低成本能贷款或者发债的优质企业，就相当于低息贷款后，用贷款的钱发展企业并回馈投资者，这样的方式，我比较喜欢。
最后，多说一句，马丁的这本书，开宗明义的在序言的时候，就写明了，针对的不是广大的普通投资者，而是想超越平均水平的投资者。那么，看事情的角度一定也会随着水平有所不同。就像，下河游泳，普通人要学怎么不被淹死，而奥运选手可能在打磨划水的频率，起跳入水的姿势等等。是截然不同的。
关于这样的与众不同的视角与思维，马丁惠特曼书中，还有很多很多。
鉴于篇幅的缘由，我就不一一解读了，总之，马丁的书，让我形容，嘿嘿，四个字——不明觉厉。就是，看不太明白，但是，又觉得好厉害~
关于这位老爷子，能查到的资料非常少，各种翻墙，各种查询，无奈我特烂的英文水平和电脑水平，最终还是所获寥寥，是不是搞价值投资的特别低调啊~他的两本书中，对自己的投资之外的事情，阐述相当少。而且，由于马丁是典型的学院派，措辞严谨，晦涩，看起来，着实困难重重。但是，这丝毫不影响，他身为一名投资大家的风范。他是典型的价值投资，但是，却又在格雷厄姆的基础上，融入了非常多自己的独到见解。甚至，与格雷厄姆完全相反的视角，与此同时，也是我又一次看到的，对市场有效理论持反对意见的投资大师。这“市场有效理论”到底是惹了多少人……
最后，请允许我，对这位依旧在投资领域继续前行的资深前辈送上自己的祝福——希望马丁惠特曼长寿~
谨以此文献给拥有对价值投资拥有独到见解与了不起成就的马丁.J.惠特曼。（1924年9月30日——至今依旧快乐幸福的活着~）