【事件】
1月9日晚间公司发布公告，拟向越秀金控（000987.SZ）及其全资子公司金控有限发行股份购买广州证券100%股权。本次交易对价暂定不超过134.60亿元，发行股份的价格为定价基准日前60个交易日股票交易均价，即16.97元/股。此外，本次重组是以广州证券资产剥离为前提，如果广州证券资产剥离交易未获得监管机构批准或核准，则重组将不予实施。
【投资要点】
补强短板，拓展广东业务：2018年上半年来看，中信证券的区域性收入（排除总部收入）中，广东省位列第五，收入占比仅为3%，相较于前四名的浙江省、北京市、山东省、上海市有显著差距。不仅如此，以分支机构数量衡量，广东省（28家）和同为省级单位的浙江省（69家）和山东省（62家）相比也呈明显差距。而另一方面，广州证券则深耕广东，建立了较强的客户基础和业务资源。截至上半年末，广州证券在华南地区共有营业部42家，收入贡献占比接近90%。因此，对于广州证券的外延式收购可以有效地补强中信证券在广东及华南地区的业务短板。如果本次收购顺利完成，则中信证券有望利用自身较强的经纪业务运营实力以及产品创设能力来对广州证券的存量客户进行二次开发，从而取得业绩增量。
着眼粤港澳，加速推进国际化：除了现有网点网络，广州证券的股东背景和区位资源也是中信证券关注的焦点。当前来看，发展粤港澳湾区经济圈是国家重要战略，中信证券将通过本次收购快速获得重点区域的客户资源和政商资源，加速投行及相关业务的区域渗透。与此同时，考虑到中信里昂证券在近邻香港的较强实力，我们认为下一阶段中信证券将以粤港澳湾区为起点，利用广州证券与中信里昂之间的业务协同和资源共享，进一步推进国际化转型和一带一路战略部署。
剥离资产，消除一参一控障碍：值得注意的是，本次交易的前提是广州证券将其所持有的广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权剥离给越秀金控及/或其关联方。我们认为，中信此举意在解决一参一控问题。根据《证券投资基金公司管理办法》规定：“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家。”中信证券在此前已经控股华夏基金，同时中信信托参股中信保诚基金，中信系旗下已有两家基金公司。因此收购广州证券并成为金鹰基金的股东将违反公募基金的股东只能控股和参股一家基金公司的规定，而当前的剥离方案恰好消除了一参一控障碍。
行业整体低迷，供给侧改革延续：从行业的角度来看，证券行业近年较为低迷的经营环境导致部分中小券商业绩不振，利润大幅下滑。2018年上半年，广州证券取得营业收入、归母净利润分别为8亿元和-0.3亿元。考虑到其总资产和净资产占越秀金控的比例分别为54.28%和58.30%，对越秀金控的利润拖累显而易见，此时出手券商牌照也在情理之中。而另一方面，中信证券则延续逆势扩张战略（此前曾逆市收购金通、万通），意在以相对合理的价格（1.2倍PB）取得区域业务资源，整体交易可谓各取所需。综合来看，国内券商数量整体过剩，近年来在监管层扶优限劣的政策引导下，行业供给侧改革趋势已经显现，龙头券商市占率与行业集中度同步上行。本次中信证券的收购行为，也从产业资本的角度印证了龙头化趋势，预计未来此类并购整合将会提速。
盈利预测与投资建议：中信证券稳居行业龙头位置，投行、资管、场外期权等多项业务领跑行业，在弱势市场中展现较强经营韧性。而从当前新出台的多项制度来看，沪伦通、科创板、CDR均对头部券商构成利好，龙头中信证券有望率先受益。如果本次收购成功落地，从地域上来看，中信证券将继续扩大覆盖范围，有望打通华东地区与华南地区，形成国内的完整业务布局，其经纪、投行两项业务将显著受益。基于以上判断，我们预计2018-2020公司BVPS为12.69/13.30/14.03元，对应PB为1.32/1.26/1.20倍，维持“买入”评级。
风险因素：资产剥离方案未获核准风险；预案落地进度不及预期；资本市场大幅波动；宏观经济回落风险。
