保险业面临的机遇与挑战
银保监会在 2022 年 9 月 29 日下发了《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的 通知（征求意见稿）》（通知），对保险公司参与个人养老金制度建设做出了规定。通知对 可以参与个人养老金制度享受税收优惠的保险公司和保险产品做出了具体的规定。对于保 险公司的条件主要是一些财务和偿付能力上的要求，我们估计上市公司应该都能符合要求， 具备参与个人养老金体系的资格。对于保险产品，通知明确年金保险、两全保险以及其他 产品需要符合产品期限（不短于 5 年）、保险责任等以及缴费灵活性等要求。我们认为上 市保险公司符合要求的年金产品、两全保险及其他产品都可以参与到个人养老金制度，享 受税收优惠。
《通知》的出台扩大了保险行业享受税收优惠政策的产品范围。在通知出台前，可以享受 税收优惠的产品只有 2018 年开始在局部地区试点的税延养老保险。此外，银保监会在 2021 年开始试点专属商业养老保险。虽然专属商业养老保险目前已经将试点区域扩大到 全国，但是这款产品并没有享受税收优惠。虽然两款产品已经试点一段时间，但是累计保 费规模并未给行业带来实质性的增长。我们预计细则出台后，符合要求的年金产品、两全 保险及其他产品将在个人养老金账户制度下实现快速稳健的增长。
商业养老金融市场的参与主体增加，竞争程度将趋于激烈。商业养老市场长期以来被各种 类型的金融机构视为增量市场，通过发行相关养老金融产品，已经涉足或即将涉足养老金 融市场的机构包括保险公司、银行理财公司、商业银行和公募基金。对于保险行业而言， 商业养老金融市场参与主体的增加，将会使得行业的竞争加剧。在过去基于产品的竞争中， 只有保险行业的税延养老保险享有税收优惠。随着个人养老金制度的推出，银行理财公司、 商业银行和公募基金的养老金融产品也将与保险公司一样，在符合资格的产品类别上享受 同样的税收优惠。不同金融机构在养老金融市场中的竞争中享受自身独特的竞争优势。商业银行和银行理财 子公司的优势在于其广泛的网点布局以及在国民经济中的重要地位，帮助其在客户触达以 及建立客户信任方面占据了先天优势。尽管渠道方面不占优势，但是公募基金的优势来自 投资能力以及在市场上的口碑效应。保险行业在投资和渠道方面都具备优势，保险行业的 渠道是指代理人队伍，保险行业在长期投资收益的获取和最低保证回报方面也具备相当的 优势。
公募基金相关投资细则出台
2022 年 6 月 24 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规 定（征求意见稿）》（《征求意见稿》）。这是个人养老金制度 2022 年 4 月启动以来的首个配 套政策，对个人养老金可投资的公募基金做出具体规定。
2018 年 2 月 11 日证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确了养老目标 基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产 配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。基金的形式是基金中基 金（FOF）或证监会认可的其他形式运作。经过四年的发展，截止 2022 年 8 月 31 日，养 老目标基金的产品数量已经达到 183 只，规模突破千亿元。
养老理财发展迅速
根据银保监会的《关于开展养老理财产品试点的通知》，自 2021 年 9 月 15 日起，工银理 财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产 品试点。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以 内。自 2022 年 3 月 1 日起，银保监会的《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》将试 点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地，试 点机构扩大至工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、光大理 财、招银理财、兴银理财和信银理财十家公司。将单家已开展试点的机构的募集资金上限 由 100 亿元提高至 500 亿元，新增机构的募集上限维持 100 亿元，试点的总规模增至 2,700 亿。
养老储蓄开始试点
根据银保监会和人民银行 2022 年 7 月联合发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通 知》，自 2022 年 11 月起，工商银行、农业银行、中国银行和建设银行将在合肥、广州、 成都、西安和青岛市开展特定储蓄试点。单家银行试点规模不超过 100 亿元，试点期限为 一年，储户在单家试点银行的特定养老储蓄产品存款本金上限为 50 万元。特定养老储蓄 产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。
车险综改开启新周期，财产险行业马太效应增强
2020 年 9 月落地的车险综合改革对财产险行业的竞争格局影响深远。我们认为大公司在 车险改革后显现出更强的竞争优势，在车险保费增速和承保利润方面，与中小公司之间的 差距不断拉大。核心原因在于车险改革大幅度压缩了车险定价中的承保费用，低费用要求 保险公司有更高的经营效率。大公司在风险定价、服务网络、规模效应等体现经营效率的 方面都较中小公司更有优势，因此在车险改革后时期有更强的竞争力。我们认为如果监管 环境不发生变化，这种竞争优势是可以持续的。此外，今年以来的出行减少，也对改善财 产险公司承保利润有较大帮助。保险公司通过增提准备金，增强了未来抵御承保业绩波动 的能力。
车险是财产险行业中的第一大险种，综改后车险经营方式的转变直接导致了财产险行业竞 争格局的变化。随着综改“降价、增保、提质”的效果显现，上市公司保费增速受基数效 应影响在 2021 年显著回落，车险价格的下降导致了 2021 年的车险保费负增长。银保监会 数据显示，全行业 2021 年的车险件均保费对比 2019 年减少了 17%。上市公司车险保费 从 2018 年至 2020 年间的 0.7%-5.0%同比增长，滑落至 2021 年的 4.5%的同比下降。随 着改革在 2021 年 9 月实施超过一年，车险价格下降的基数影响在 2021 年第四季度出清， 财险行业的发展也进入了车险综改后周期。五家上市公司（中国财险、平安产险、太保产险、太平产险、大地保险）的历史数据显示， 财险保费受到车险保费对总保费的影响相当明显，这与车险过半的保费占比有关。随着机 动车保有量不断增加，车险渗透率不断提高，车险逐渐成为一个成熟险种，增速不断放缓。2020 年 9 月开始的车险综改则因为降价直接导致车险保费在 2021 年负增长。当基数效应 消失，车险保费在 2021 年第四季度重新进入增长区间。五家上市公司在 2022 年上半年实 现了 9.9%的保费同比增长。与此同时，承保费用率却从去年同期的 28.1%下降至 2022 年 上半年的 25.2%，表明财险行业竞争效率在提高，保险公司不再通过简单的增加渠道投放 费用率来推动保费增长。
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车险行业马太效应增强
财产险行业马太效应增强的第一个表现就是头部三家公司的保费增速更高，市场占有率开 始提升。2022 年上半年，五家上市公司的车险保费增速开始分化。三家头部公司（中国 财险、平安产险和太保产险）的车险保费增速明显快于两家中型公司（太平产险、大地保 险）。我们认为，核心原因是综改压缩了中小公司车险业务的佣金竞争空间。通过支付高 佣金获取业务是中小公司的车险的主要竞争方式。但是，这样的经营模式遭遇到综改的 “降价、增保、提质”后，变得不可持续。在保费充足度下降的情况下，中小公司不得不压缩佣金水平。由于中小公司普遍缺乏自身 能够掌控的销售网络，更多依赖外部中介机构进行销售，佣金水平下降对其销售影响相对 较大。因此在车险综改之后，头部公司表现得更有竞争力，车险保费增速普遍高于中型公 司。严格地说，太平产险和大地保险属于中型公司，市场份额排名前十。即便如此依然在 头部三家公司面前缺乏竞争力，我们估计其他更小型的公司可能面临的保费增长压力更大。
马太效应增强的第二个表现是，头部公司的承保利润与中小公司之间的差距在逐渐拉大。三家头部公司（中国财险、平安产险和太保产险）和中型公司（太平财险和大地产险）的 平均 COR 差距在变大。2017 年至 2019 年间，三家头部公司的 COR 维持在 98%-99%， 中型公司的 COR 维持在 100%左右，二者的差距在 2-3pcts。2020 年之后，COR 的差距 被迅速拉开至 5-6pcts。相对而言，头部公司拿到了更多更优质的业务，而中小公司的业 务质量在恶化。
究其原因，我们认为当保费充足度下降后，风险定价能力（损失预测和评估能力）就变得 至关重要，而中小公司往往有所欠缺。大公司凭借其在数据上的优势，能更准确地对投保 车辆的潜在损失做出判断，并“掐尖”挑走好的业务，把质量较差的业务拒之门外。而中 小公司可能因为定价不准确承接了这些风险较高的业务，最终导致和大公司之间的承保表 现差距拉大。整体而言，车险综改之后，竞争优势体现在更高的效率（费用率降低），较强的风险定价 能力和低成本可掌控的销售网络，这些都是大公司的优势所在。我们认为大公司在车险综 改后显现出的竞争优势是结构性的，也是可以持续的。中小公司在短期内难以补齐这些短 板，车险市场马太效应有望持续增强。
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对比上市公司 2022 年上半年的财产险承保费用率不难发现，三家头部公司的费用率在 25%-28%之间，大幅低于两家中型公司 35%左右的费用率。这样的领先优势应该是基于 大公司庞大的渠道布局以及规模经济带来的成本摊薄，而缺少这些优势的中型公司只能通 过增加承保费用来获取体面的车险保费增长。
车险业务的优势赋予了头部公司筛选优质业务的能力，也帮助公司改善了承保表现。头部 公司通过品牌声誉好、服务网点多以及服务质量高等竞争优势在后综改车险市场捕获了消 费者的心智。这些竞争优势帮助头部公司实现了优质客户的筛选，如中国财险的私家车业 务占总保费的 70%左右。通常而言，私家车的出险率大幅低于商业营运车辆，所以较高的 私家车占比有利于降低整体的车险 COR。
出行减少对财产险承保表现有支撑
出行需求的减少使得机动车使用频率下降，相应的交通事故发生率的减少帮助财险公司改 善了在 2022 年上半年承保端的表现。车险承保表现的改善会对整体财产险业务产生了较 为明显的影响。中国财险、平安产险和太保产险的车险 COR 在 2022 年上半年均实现了明 显的同比下降，除了平安产险被非车险的信用险业务承保恶化拖累外，中国财险和太保产 险的整体 COR 受益于车险的改善实现了下降。
未决赔款准备金充足率（=未决赔款准备金÷已赚保费）在 2022 年上半年有大幅上升，短 期内准备金充足率的上升，表明保险公司提升了准备金的充裕程度。COR 与准备金充足 率在 2022 年上半年发生了背离，中国财险与太保产险在 COR 下降的同时，出现了未决赔 款准备金充足率大幅增加的情况。平安产险并未公布 2022 年上半年的未决赔款准备金， 因此无法判断其二者的趋势。在车险承保利润大幅改善的情况下，我们认为保险公司可能 借机增加了准备金的计提以增厚 “冗余”部分，为未来事故发生率可能出现的不利变化提 供更多的缓冲。
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我们基于不同的场景假设对 2022 年上半年出行减少对 COR 的影响进行了测算。我们的场 景假设基于对未决赔款准备金充足率的调整，结果显示中国财险和太保产险的 2022 年上 半年 COR 会在原来基础上有约 4-9pcts 的改善。我们认为 COR 与未决赔款准备金充足率 的背离可能是因为公司在承保大幅改善的情况下，提升了准备金的充裕程度。值得注意的 是，我们发现中国财险和太保产险的 2022 年上半年的准备金充足率对比 2021 年底分别同 比增加 4.5pcts 和 4.2pcts，增幅相近。我们假设了两种场景，即场景一和场景二。场景一对应的假设为：2022 年上半年的准备 金充足率变动（对比 2021 年底）为实际变动的一半；场景二的假设为：2022 年上半年准 备金充足率与 2021 年相同。
我们测算得出的中国财险 2022 年上半年 COR 潜在同比改善为 5.8-10.3pcts。我们在场景 一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率（OCR 充足率）进行了调整。然后，根据 不同的 OCR 充足率计算得到了少计提的准备金数额，将其加回 2022 年上半年的承保利润 中并转化成 COR。场景一假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 5.8pcts，即 COR 为 91.4%。场景二假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 10.3pcts，相当 于 COR 为 86.9%。
我们测算得出的太保产险 2022 年上半年 COR 潜在同比改善为 6.2-10.2pcts。我们在场景 一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率（OCR 充足率）进行了调整。然后，根据 不同的 OCR 充足率计算得到了少计提的准备金数额，将其加回 2022 年上半年的承保利润 中并转化成 COR。场景一假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 6.2pcts，即 COR 为 93.1%。场景二假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 10.2pcts，相当 于 COR 为 89.1%。
从承保利润的角度出发，我们所测算得出的中国财险和太保产险的承保利润改善数额较大， 这部分目前沉淀在未决赔款准备金中的利润可能会给未来的承保活动提供持续的缓冲。在 较为中性的场景一假设下，中国财险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保 利润的 2.1 倍，太保产险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的 2.5 倍。在较为极端的场景二假设下，中国财险的 2022 年上半年经测算的承保利润相当于实际承 保利润的 3.2 倍，太保产险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的 3.9 倍。
非车险竞争日趋激烈
过去几年，非车险的快速发展部分抵消了车险增速疲弱的影响，但是市场竞争也日趋激烈。随着车险成为了拖累总保费增长的原因，财险行业加大了非车险的投入，希望通过非车险 的高速增长抵消车险的疲弱。2017 年至 2019 年期间，六家上市公司的非车险业务实现了 超过 25%的保费增速。2020 年的外部环境导致出行相关险种的增速疲弱，期间的信用风 险飙升也让行业主动压降了融资类信用保证险的规模。受此影响，六家上市公司非车险保 费同比增速下滑至 7.4%。由于中小公司涉足政策型业务的难度较大，它们转而投向商业 非车险中的健康险业务，导致商业健康险市场的竞争日趋激烈，渠道费用率的节节攀升压 缩了商业健康险的承保利润空间。政策型业务的“保本微利”原则以及频发的自然灾害导致非车险 COR 维持在高位。三家 头部上市公司（中国财险、中国平安、中国太保）的非车险 COR 在 2019 年以来均保持在 100%之上，这既有政策型业务利润微薄的原因，也有下半年频发自然灾害的影响。政府 对于大病险和农险等政策型业务的基调是“保本微利”，因此这些业务线利润微薄，难以 对整体盈利带来实质性的支撑。此外，2019 年以来，每年三季度的的台风、洪水和暴雨 等自然灾害也给企财险、责任险以及农险等业务线造成了较高的赔付率。另外，融资类信 用险在 2020 年的赔付增加也使得非车险的承保表现雪上加霜。
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意健险、农险和责任险是非车险中占比较大的业务线。三家上市公司 2022 年上半年的业 绩显示，意外与健康险（意健险）、农险和责任险是非车险的主要构成险种。不同公司间 的情况有所分化，但是健康险的占比都相对较大。拥有政府背景的保险公司（中国财险和 中国太保）的农险保费占比较大，约为 20%以上，而民营背景的中国平安并未披露具体的 农险数据，可能表明开展农险业务存在一定的门槛。另外，中国平安因其业务需要（持股 陆金所），非车险保费中存在相当比例的信用保证保险。
承保表现恢复帮助改善财产险 ROE
投资是近五年来支撑 ROE 的主要因素。我们将财险业务的 ROE 拆分为承保、投资以及其 他。根据上市公司近十年的趋势来看，投资逐步成为支撑整体盈利的主要因素。承保在 2015 年前为头部公司贡献了相当比例的盈利，但是随着车险费率改革的逐步推进，承保 贡献的利润比例呈现缩小趋势。值得留意的是，三家头部公司在过去十年中基本都保持了 承保活动的盈利，而中型公司的承保则在盈亏平衡之间，甚至在部分年份录得了大幅的亏 损。因此，中型公司的财产险业务或对于投资的依赖度更高，且其 ROE 也大幅低于三家 头部公司。
投资面临更复杂的约束条件
市场利率在过往十多年震荡走低，保险公司通过拉长久期、信用下沉、以及增加非标资产 配置等方式，尽力维持了作为保险资金投资压舱石的净投资收益率。保险投资的久期较长， 在很大程度上平滑了市场利率的波动。过往上市保险公司的平均净投资收益率显现出两个 特点：一是平均净投资收益率逐渐从无风险利率的水平逐渐趋向 AA 公司债的水平；二是 从 2016 年开始呈现出逐渐下降的趋势，但是降幅慢于市场利率。
尽管净投资收益率面临下行压力，保险公司积极运用权益投资来获取超额收益。综合投资 收益率是衡量保险公司投资表现最全面的指标，在净投资收益率的基础上还包括了进入利 润表和其他综合收益的投资价差收益。总投资收益率则处于前两者之间，在净投资收益率 的基础上加上进入利润表的投资价差收益，但不包括归属于其他综合收益的价差收益（通 常所说的浮盈浮亏）。2017 年似乎是投资收益率的分水岭。在此之前，净投资收益率、总投资收益率和综合投 资收益率都处在上行周期。2017 年后，净投资收益率逐渐下滑，总投资收益率和综合投 资收益率在 2018 年遭受重创，但之后的震荡上行表明保险公司近些年已经能较好的控制 权益投资风险。因为净投资收益率很难达到 5%的长期投资收益假设，所以这部分超额收 益是保险公司获得 5%投资目标的关键。超额收益率是综合投资收益率超出净投资收益率 的部分，从近几年的趋势看，保险公司获得超额投资收益的能力也在不断增强。
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展望未来错综复杂的投资市场环境，利率下行压力仍存，高收益非标资产供给减少，信用 风险波动加大。保险资金的投资收益将面临长期下行压力。会计准则的变化则有可能增加 投资的复杂程度。根据财政部的规划，上市保险公司将于 2023 年开始采用 IFRS 9 和 IFRS 17 准则，非上市保险公司将于 2026 年采用。这一时间表是否会调整仍有待观察， 但会计准则变化的大趋势不可避免。新准则的核心原则是尽可能以公允价值计量资产，并 将资产价值的波动体现在利润表中。我们预计新准则下保险公司的利润波动性将会增加。保险公司过往习惯了通过可供出售金融资产的浮盈及浮亏调节利润，在新准则下是否能容 忍利润的高波动亦有待观察，保险公司可能需要在追求投资收益和控制利润波动间取得平 衡。保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。如何在控制投资风险的前提下获得合意的投资 收益率将是保险资金运用面临的长期挑战。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分， 也必须从整体出发寻找解决方案。换句话说，投资面临的挑战不仅仅是投资的问题，也需 要从产品负债端寻找解决方案。全面的资产负债管理才是保险公司穿越利率周期的关键所 在。
险资投资收益压力逐渐显现
我们在尽可能的范围内对上市公司的资产配置和投资收益率披露差异进行了调整，最后形 成更适合横向比较的投资资产配置和收益率。具体调整的过程请见我们 2022 年 7 月 27 日 发布的《保险投资面临更复杂的约束条件》。如无特别指出，下文的资产配置和投资收益 率均为调整后的数据。为了平滑股票市场波动的影响，投资收益率也经过移动平均处理。上市公司净投资收益率抬升的趋势在 2017 年终止，随后收益率出现了下降的趋势。上市 公司历史数据显示，净投资收益率在 2017 年到达高位，背后原因应该是 10 年期国债收益 率在 2017 年上升至 3.9%左右。随后国债收益率下行，导致净投资收益率在 2017 年后保 持了下滑的趋势。保险公司的投资资产中约有 45%-50%配置于债券，所以国债收益率是 影响保险公司净投资收益率的一个主要原因。我们还观察到，友邦保险受到美元债券收益 率较低的影响，净投资收益率在 2013 年后大幅落后于中资保险公司。
在净投资收益率的基础上，我们加入权益资产价差收入和长期股权投资收益，得到了总投 资收益率。尽管收益率数据已经经过平滑处理，但是股市波动带来的价差收入不稳定仍使 总投资收益率呈现出极强的周期性。对比 2012 年，上市公司 2021 年的总投资收益率基本 都实现了抬升。我们认为这应该是受益于银保监会放宽了权益投资比例和投资标的的限制。虽然友邦保险在净投资收益率上略微逊色，但是其总投资收益率却与中资公司相当，说明 公司具备较好的超额收益率获取能力。
可供出售金融资产的浮盈浮亏的计入加大了综合收益率的波动幅度。目前的会计准则 （IAS39）下（中国平安除外，该公司已经切换至 IFRS9 准则），保险公司可以通过“可 供出售金融资产”科目隐藏投资的利润和亏损。正因如此，全口径的综合投资收益率可以 更好的反映保险资金投资的真实情况。我们观察到，综合投资收益率呈现出比总投资收益率更大的波动幅度。上市公司在 2012 年 2014 年间的表现都非常接近，但是分化发生在 2015 年，中国人保和中国财险实现领先 行业的收益率，我们认为财险业务占比大导致的权益配置比例高可能是原因之一。友邦保 险的综合投资收益率表现也在 2018 年领先于中资公司。我们认为合适的权益配置比例和 出色的投资管理能力是保险公司获取超额投资收益的两个必备条件。
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保险投资面临的地产风险有多大？
2022 年以来房地产领域震荡的影响下，投资市场波动性显著加大，房贷领域的风险事件 亦让投资者对保险公司的投资端产生担忧。截至 2022 年上半年，上市公司的地产投资风 险敞口在 3.0%-5.7%，我们认为仍处于可控的区间。假设地产投资遭受 1/3 的损失，对各 家保险公司股东权益的影响在 2-16%之间。考虑到各家保险公司 2022 年的 ROE 在 6%- 16%，1/3 地产投资损失会对部分公司当年收益的影响较大，但尚不会对股东权益和偿付 能力造成严重冲击。
保险公司投资地产通常有四种途径：股票、债券、非标资产和直接物业投资。对于地产投 资敞口的细分，各家披露程度不一。截至 2022 年上半年，中国平安的地产敞口中，直接 的物业投资占比为 52%，其余部分股票和债券非标大致各占一半；中国人寿的直接物业投 资占地产敞口的比重达到四分之三，其余为股票、债券和非标；中国太保的地产敞口主要 为股票、债券和 REITS；中国人保主要持有商业不动产和龙头房地产企业的股票债券；中 国太平的直接物业投资地产总敞口的三分之一，其余主要为非标和债券投资，股票投资比 例较小。我们对潜在的损失进行了敏感性分析，假设地产风险敞口损失 1/3，给保险公司的投资资 产造成 1%-2%的损失。我们评估这 1%-2%的投资损失会给保险公司的股东带来多大的损 失。考虑到分红险客户承担的潜在损失和税收效应，我们通过假设一些关键比例，将潜在 损失调整成股东承担的潜在损失。寿险中的分红险在产品形态上，保险公司将不低于 70%的可分配收益分配给投保人，所以 需要将分红险客户承担的损失从潜在损失中扣除。在具体计算上，我们根据上市公司的寿 险责任金和健康险责任准备金占投资资产的比例，计算出相应寿险和健康险业务理论上应 该改分担的损失。然后，根据准备金中分红型业务的占比（如果没有则假设为 50%）计算 客户分担的潜在损失。最后，从公司承担的部分中剔除税收效应得到股东实际承担的损失。
寿险业务的高杠杆，使得其股东承担的潜在损失大于财产险。地产相关金融资产潜在损失 将会给上市公司股东权益（2022 年上半年）带来 2.0%-15.7%的损失，其中财产险公司的 潜在损失比例要小于寿险公司和综合类保险集团。虽然寿险分红型产品可以将 70%的风险 分担给投保人，但是寿险公司的高杠杆导致股东承担的损失仍然较高。财产险公司的业务 久期短，资产负债表的杠杆水平低，所以股东承担的潜在损失从比例上看小于寿险公司。
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大类资产配置趋于稳定
上市公司的资产配置在 2017 年前呈多元化趋势，保险公司通过调整大类资产配置比例提 升投资表现。2017 年前非标及权益投资的配置比例迅速提升，保险公司通过增加收益高 流动性差的非标投资提高净投资收益率，权益投资的增加也有利于获取超额投资收益。长 期股权投资在“偿二代”一期工程下具备节约资本消耗优势，所以保险公司在 2016 年后 大幅增加了配置比例。另外，现金及存款的占比在 2017 年前大幅下降，反映了资本市场 上高息存款供应的减少。近些年来资产配置趋于稳定。固收资产缓慢上升至 50%左右；非标资产比例则略微下降至 18%左右；股票基金投资比例相对稳定在 13%-14%；长期股权投资在“偿二代”二期下 丧失了节约资本消耗优势，应难有大幅度增长。通过配置提升险资收益的阶段已经过去， 市场利率和投资标的选择能力对收益率的影响日益显著。
资本回报有望保持
虽然寿险新单增速疲弱，叠加短期投资收益波动，但寿险业务持续的利润释放有望支撑较 好的资本回报。剩余边际的摊销为寿险业务创造了稳定的利润来源，有望部分抵消拖累利 润的因素。财产险方面，疫情期间出行减少有利于车险承保利润率改善，我们预计会有力 支撑财产险公司整体资本回报。寿险公司的短期投资波动和准备金折现率下行是造成寿险公司利润波动的主要原因。净利 润中剔除短期投资波动和其他一次性损益得到的营运利润能够更好地衡量寿险业务的真实 盈利表现。目前上市公司当中，只有中国平安、中国太保和友邦保险公布了营运利润。我 们预计中国平安、中国太保和友邦保险的 2022 年的营运 ROE 将会继续提升，且表现好于 整体 ROE。
大部分上市保险公司均保持了 20%以上的分红比率，众安保险目前尚没有分红。我们预计 各家公司将维持目前的分红比率。友邦保险和中国平安将股息与营运利润挂钩，保证了分 红不受短期投资收益波动和折现率变动的影响。我们预计上市公司的 2023 年股息率在 2.6%-14.4%之间，我们认为具有吸引力，其中 H 股的股息率相对高于 A 股。
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NBV 负增长和投资收益减少的影响预计将拖累寿险 ROEV。我们认为 NBV 的负增长会使 寿险 EV 增速放慢，导致拖寿险 ROEV 下滑。新单保费的下降可能会使承保费用出现了超 支的情况（即实际承保费用率高于假设承保费用率），营运偏差可能会相应出现亏损。另 外，资本市场的波动也可能会导致寿险 EV 中的投资偏差出现下降或亏损。所以我们预计 寿险 2022 年的 ROEV 将会下降。中国平安的寿险 ROEV 上升是由于其投资端在 2021 年 计提了大额的减值，2022 年寿险 ROEV 在低基数下小幅改善。