NBV 增速有望边际改善
困扰寿险行业的新业务价值（NBV）负增长在 1Q22 并未改善，中国平安、中国人寿和友 邦保险的 NBV 在一季度分别同比下降了 33.7%、14.3%和 18.1%。在保费端，代理人的流 失大于产能的提升，所以新单保费不可避免的出现了负增长。在价值率端，1Q21 的重疾产 品炒停销售导致了 NBV 价值率的高基数，而 1Q22 的以年金险为主的销售策略使得价值率 出现了大幅的下滑，我们测算的中国平安和中国人寿的价值率分别同比减少了 4.9 ppts 和 3.4 ppts。此外，4 月的疫情反复使得防疫措施区域性的收紧，给寿险展业带来了一定的困 难，预计会对 2Q22 的新单增长带来一定压力。（报告来源：未来智库）
虽然在 1Q22 被高基数拖累且在 2Q22 遭遇到了疫情，但是我们认为 NBV 在下半年有望在 复工复产和低基数的支撑下实现边际改善。疫情受控下的复工复产措施逐步推进使得新单 销售在 5 月回暖。重疾险的 1Q21 炒停销售结束后，行业在 2Q21 开始转入年金产品的销 售，因此进入二季度后价值率端的高基数影响已经消散。在新单保费回暖和价值率保持平 稳的预期之下，我们认为 NBV 负增长将会在 2H22 逐步收窄。另外，上市公司的 NBV 在 2H21 同比下降 39.1%所带来的低基数也将使得下半年的增长压力有所减缓。
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我们的预测显示上市保险公司中，除友邦保险有望在 2022 年实现 6.3%的 NBV 同比增长， 其余保险公司都将会录得不同程度的负增长。拖累中国内地保险公司 NBV 的因素是新单销 售的下滑以及价值率的下跌。虽然友邦保险的业务敞口也包含中国内地，但是东南亚市场 取消疫情管控措施所带来的增长将会抵消疲软的中国内地市场的表现。内地保险公司中， 我们预计中国人寿的表现最好，我们对其 2022 年 NBV 增长的预测为-15.5%。
新单负增长逐步收窄
在疫情反复和高基数效应的影响之下，大部分上市保险公司在 1Q22 都录得新单保费下滑。一季报显示，中国平安、中国人寿和新华保险的首年保费（FYP）分别同比减少了 15.4%、 1.5%和 6.8%，而中国人保和中国太保在 1Q22 录得了 FYP 同比 45.5%和 22.1%的增长。FYP 表现的分化是因为中国人保和中国太保在一季度大幅增加趸交保费和银保保费。其中， 中国人保的长险首年趸交保费同比增长了 89.6%，而中国太保的银保新单保费同比增长了 11 倍。在外部环境困难重重的背景下，增加趸交和银保保费是稳住 FYP 的重要手段，但是 较低的价值率并不能将保费端的增长有效的传导到价值端（NBV）。
银保监会的人身险公司新增保单数量数据显示出保险销售具有较强的季节性，表现为一、三 季度销售多于二、四季度。今年一季度的大幅负增长，我们认为市场一定程度上有预期。因 为代理人数量在 2021 年出现大幅下滑（我们在后面的“个险人力下滑放缓，产能提升持续” 部分对代理人进行讨论），而产能的提升尚不充分，未能予以充分弥补。去年二季度新保单数 量大幅降低，为今年的二季度创造了低基数。根据银保监会的月度保单数据，5 月份保单增 速已经转正，似乎预示着新单销售在好转。但保单月度数据过往存在较大的波动性，可能需 要更多数据才能进一步明确销售的反转势头。
虽然 FYP 预计将会在 2H22 边际修复，但受上半年大幅负增长的拖累，我们认为 2022 年 全年的增长将会延续 2021 年负增长的趋势。寿险代理人的产能提升不能完全能抵消代理人 规模的同比大幅缩减是拖累 FYP 的主要因素，另外疫情反复导致的展业受阻也部分导致了 新单增长的困难。整体而言，我们预计上市中国内地保险公司的 FYP 将在 2022 年全年下 滑 3.0%。具体而言，我们预计新华保险和中国太保将实现 15.2%和 0.1%的同比增长，中 国人保、中国人寿、中国平安和中国太平将会录得 1.2%、2.1%、10.3%、11.5%的同比负 增长。我们还认为友邦保险实的 FYP 将同比增长 8.1%。与中国人保和中国太保通过趸交 及银保拉动增长不同，友邦保险的增长主要来自东亚市场的复苏。
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产品结构趋稳、价值率趋稳
寿险行业近些年来向保障型业务的转型，使得 NBV 价值率在 2019 年达触达了几年以来的 高位。新冠疫情的爆发以及保障型业务对于个险渠道的销售难度较大，这些因素使得 2020 年后行业开始逐步增加年金产品的销售，价值率也随之开始下滑。2021 年 1 月重疾险旧产 品的停售所带来的炒停改变了以往一季度的产品结构，保障型产品的较高占比导致价值率 也水涨船高。而在 2022 年，一季度的销售恢复常态，以年金险为主力产品的策略使得价值 率在 1Q21 的高基数上滑落。
1Q21 结束后，寿险行业的重心从重疾产品销售切换回年金产品销售，所以高基数效应在进 入 2Q22 后就不复存在。相似的产品结构之下，NBV 价值率并不会出现太大的不同。因此， 我们认为二季度后价值率将会趋于平稳。考虑到以年金为主的产品销售策略预计在下半年 不会出现太大的改变，我们认为 2H22 的价值率也将会保持稳定。但是，2022 年的产品结 构保障型业务占比大幅低于去年同期，所以 2022年的 NBV价值率出现下滑属于正常现象。
基数切换带来 NBV 的边际改善
进入下半年后，影响 NBV 的因素仍然存在，但是我们认为 NBV 将会进入边际改善阶段。上市公司的 NBV 在 2H21 同比下降 39.1%，随着基数从 1Q21 的较高水平切换至 2H21 的 相对低水平，NBV 的负增长有望在下半年收窄。另外，结合复工复产措施在下半年的进一 步推开、代理人脱落情况的边际改善以及疫情期间积压的保险需求的逐步释放，我们认为 2H22 的 NBV 下滑将会边际修复。但是，我们认为全年的 NBV 仍将维持负增长，预计上市 保险公司的 NBV 在 2H22 将录得 6.1%的同比下降。
个险人力下滑放缓，产能提升持续
上市保险公司的个险渠道人力规模在 2019年达到顶峰后开始下滑，个险人力总规模在 2021 年同比减少 36.3%至 291 万人。在行业主动清虚和疫情影响下，个险人力规模在 1Q22 继 续减少，中国平安和中国人寿在 1Q22 分别录得 10.4%和 4.9%的季环比人力减少。虽然疫 情给个险销售带来了较大的压力，但是这并未动摇行业转型升级的决心，打造职业化的代 理人队伍是适应目前市场需求的必经之路。我们认为 2021 年代表着代理人队伍在历史上的 首次大规模出清，未来行业代理人的数量可能仍将下滑，但幅度会逐渐趋缓，代理人脱落 最快的阶段已经过去。
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代理人规模同比下滑逐步改善
大部分上市公司在 2019 年后连续两年都出现了个险人力规模的下降，中国人寿和中国人保 2021 年末的人力对比 2019 年减少过半，分别缩减了 53.0%和 54.5%。中国平安在同期也 主动清退了 48.6%的人力。但是，我们也发现中国太平的代理人数量在过去两年间并未发 生较大的波动，我们认为这或与其稳住人力的发展策略有关。尽管寿险改革还在持续推进 中，但是我们认为连续两年的大规模清虚后，代理人数量的减少将会在下半年逐步收窄。
代理人产能继续提升
在原保监会 2017 年发布的 134 号文的影响之下，上市公司的个险月均 NBV 产能在 2018 年出现下滑。在中国平安和中国人寿的拉动下，2019 年的上市公司产能实现正增长。但是， 疫情的爆发加速了行业积累的问题的暴露，2020 年和 2021 年上市公司的产能又出现了负 增长。整个寿险行业在当下已经意识到了过去粗放式发展的不可持续性以及提高代理人专 业化程度的迫切性，各家公司陆续开启了寿险转型和升级计划。随着低产能人力的出清、 增员门槛的提高、基本法的改革以及存量人力的质态提升，产能在 2021 年下滑有所收窄。根据中国平安和中国人寿的 1Q22 业绩，我们大致测算得到他们的产能同比提升分别达到 了 22%和 42%，或表明转型升级初见成效。
寿险改革推进中
银保监会于 4 月 15 日向保险公司下发了《人身保险销售行为管理办法（征求意见稿）》，其 中提到保险公司应按照行业协会的保险销售人员资质标准建立相应的分级机制及分级管理， 继 2015 年从业资格考试取消后，监管再次对代理人资质建立统一的标准。在产品销售端， 根据产品的复杂程度和风险水平，监管要求保险公司实施差异化的产品销售授权。我们认 为《办法》印证了监管机构推动行业高质量长远发展的决心，同时将助推和加速当前寿险 行业的销售队伍从重规模向重质量的结构性转型过程。我们认为随着销售队伍的职业化、 专业化水平提升，行业终将迎来销售的复苏。（报告来源：未来智库）
上市公司在寿险改革端也开始对销售队伍进行职业化和专业化的升级改造。中国平安在一 季度业绩会上表示，他们已在 1Q22 对 30%的营业部完成了“三好五星”的改造，并将于 2022 年底前完成对剩余 70%营业部的改造。中国太保也提出了长航行动推进代理人队伍职 业化、专业化、数字化转型，并于 2022 年正式启动新的基本法。我们从 1Q22 的业绩中， 可以看寿险改革的初步效果，中国平安代理人 NBV 产能，中国太保代理人的新单保费产能 均实现了稳健的提升，同时中国太保的核心人力还录得了季环比增长。
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财产险竞争格局利好大公司
由于车险保费占比过半，车险费率改革成为了近五年来影响财产险行业的主要因素。银保 监会的数据显示，财产险公司的原保费收入增速从 2017 年开始大幅滑落，时间上正好与 2017 年的二次费改相呼应。在 2020 年 9 月车险综合改革落地后，2021 年的原保费仅实现 了 0.7%的同比增长。在承保方面，降低的车险费率抬高了赔付率，虽然费用率被主动压缩， 但是仍然难以弥补赔付率的激增，所以车险综合成本率（COR）较费改前有所提升。虽然 非车险有望在未来取得较快发展，但其增速波动幅度大，承保利润不稳定，可能会导致整 体承保利润出现较大波动。
我们认为，2020 年 9 月车险综合改革之后，市场竞争格局利好大型的头部公司。车险市场中， 大型险企凭借品牌、销售网络和规模经济的优势在竞争中处于有利位置。非车险市场中，头 部公司的央企或地方政府背景使其在政策性业务的竞争方面占据先天优势，而政策性业务又 是非车险中占比较大的一个类别。因此，财产险行业当下的竞争格局利好大型险企。
我们认为车险综改影响逐步消散后，上市公司 2022 年的财产险保费增速将会恢复，且大公 司的情况将好于中小公司。我们分别给予中国财险、中国平安以及中国太保 12.4%、10.7%、 12.1%的 2022 年保费同比增速。同时，考虑到中型公司在市场竞争中的相对劣势，我们给 予中国太平的 2022 年保费增长预测为 5.9%。承保方面，我们基于大公司的竞争优势给予 中国财险、中国平安以及中国太保 98.3%、97.5%和 98.9%的 2022 年 COR，基于中国太 平 102.8%的 2022 年 COR。
车险市场份额向头部公司集中
落地一年后，车险综改对于行业的影响终于在 4Q21 消散。回望综改这的一年，车险行业 出现的保费负增长、费用率下滑、赔付率上升，基本符合监管“降价、增保、提质”的改 革目标。2021 年 10 月后，财产险行业的车险件均保费增速逐步修复，件均保额的上涨趋 于平缓，或表明综改的负面影响已经基本出清。
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综改强化了车险市场的强者恒强的马太效应。在过去的车险市场竞争中，中小型公司通过 增加费用投入的佣金战抢占市场。费改后，车险保费充足率的下降压缩了利润空间，过去 通过佣金战的策略也难以为继。与中小公司不同，凭借较高的知名度、庞大的服务网点和 较好的服务质量，头部公司在综改后的市场竞争中如鱼得水，实现了市场份额的快速增长。中国财险、中国平安和中国太保分别在 1Q22 实现了 10.9%、10.4%、11.8%的车险保费同 比增长，快于行业的 8.1%的同比增长。从中国财险与行业车险保费增长的对比也显示，综 改后的中国财险同比增速持续好于行业，显示了头部公司在综改后车险市场的优势地位。
“降价”和“增保”给车险 COR 带来了较大压力，但是头部公司通过风险筛选实现了综改 后 COR 的相对稳定。在车险保费充足率下降以及赔付大致维持不变情况下，承保费用的减 少难以完全抵消综改对 COR 造成的冲击，头部三家保险公司的车险 COR 在 2021 年同比 上升了 0.6 ppt-0.8 ppt。在控制承保质量上，头部公司通过筛选承保诸如家庭自用车之类的 优质客户实现赔付率的改善。虽然中国财险的车险COR在1Q22同比增加1.4 ppts至96.0%， 考虑到 1Q21 仍有综改前保单的扰动，我们认为中国财险的 1Q22 车险承保较为健康，展现 了头部公司在控制车险 COR 上的较强能力。（报告来源：未来智库）
非车险增速波动性仍然较大
自车险费改拉开帷幕，非车险就成为了行业内公认的增长点。从行业月度保费来看，健康 险、农险和责任险是非车险中以保费计占比较大的险种。2021 年以来的月度保费增速显示， 这些险种的增速较为波动，健康险在4Q21出现了负增长，责任险3Q21的增速也开始放缓。整体来看，非车险业务也受到了疫情的影响，居民出行锐减直接导致责任险和意外险增长 承担压。但是，农险的保费保持了相对稳健的保费增长，但是其增速波动也非常明显。值 得注意的是，保证险经历了 2021 年融资类业务出清，导致了大幅负增长。进入 2022 年， 融资类业务出清的影响已经消失，保证险保费的增速也开始逐步恢复。
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虽然非车险大致保持了优于车险的保费增速，但是近些年来非车险的承保利润情况令人担 忧。一方面，下半年频发的自然灾害导致的赔付连续使得主要上市公司的 COR 连续两年承 压，另一方面，经济下行导致的信贷违约也使得融资类信用保证险的赔付大幅提升。另外， 政策性业务在“保本微利”的原则下，承保表现大致在盈亏平衡之间徘徊，难以对于整体 承保利润有实质性的贡献。展望下半年，虽然巨灾赔付难以预测，但是考虑到非车险 COR 连续两年被自然灾害拖累，我们认为巨灾赔付所导致的下行空间有限。
下半年投资向好有望推升利润
2022 年上半年，受市场波动影响，保险公司投资业绩疲弱。回顾 1H22，沪深 300 指数最 大跌幅达到 23.4%，6 月末的跌幅收窄至 10.3%；10 年期国债收益率最低触及 2.68%，6 月末的收益率维持在 2.80%左右。资本市场糟糕的 1Q22 表现也拖累了保险公司，中国财 险、新华保险、中国人寿、中国太保以及中国平安的的 1Q22 总投资收益率分别下滑了 1.0 ppt、3.9 ppts、2.6 ppts、0.9 ppt 以及 0.8 ppt 至 4.8%、4.0%、3.9%、3.7%、2.3%。考 虑到股票市场在 2Q22 的底部反弹以及同期 10 年期国债收益率的小幅上行，如无意外波动 我们认为保险公司下半年的投资表现会好于上半年。我们预计上市公司的 2022 年总投资收 益率在 3.3%-5.0%之间，整体较 2021 年收益率有所下滑。
投资资产配置大致不变
银保监会的数据显示，保险行业的大类资产配置在 2022 年来并未发生显著的改变，2022 年 5 月末的银行存款、债券、股票和证券投资基金以及其他投资的占比分别为 11.6%、39.9%、 12.4%以及 36.1%。其中，股票和证券投资基金的占比在二季度初有所波动，从 2 月的 12.6% 下滑至 4 月的 11.9%，其后又在 5 月恢复至 12.4%。我们认为 5 月占比的反弹既反应了股 市的触底反弹，也反应了保险资金或在权益投资上的加仓。根据上市公司 2021 年末的投资 资产分布来看，友邦保险的权益占比最大，内地保险公司中占比最大的为中国财险。我们 认为权益占比较大的公司受到股市短期波动的影响会更显著，但是在股市触底反弹的过程 中也会实现较为明显的投资业绩改善。
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上半年投资表现被市场拖累
虽然 1Q22 的净投资收益率和总投资收益率仍然处于健康水平，但是除中国平安外的公司 的综合投资收益率均为亏损。综合投资收益率在总投资收益率的基础上，将其他综合收益 表中的可供出售金融资产的浮盈和浮亏加入计算，得到全口径的投资表现。在计算上，我 们使用主要子公司（寿险公司和财产险公司）披露的偿付能力报告中的的综合投资收益率 进行加权平均计算。结果显示，权益占比较大的公司，综合投资收益率的亏损就相对较大。
下半年利润表现有望改善
中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保五家保险公司的归属股东净利润在 1Q22 同比下滑 36.4%至人民币 514 亿元。寿险公司的净利润跌幅较大，新华保险和中国 人寿的 1Q22 归属股东净利润同比跌幅分别为 78.7%和 46.9%。财产险公司的利润下滑幅 度小于寿险公司，中国财险的归属股东净利润同比减少 3.2%。投资端的波动是拖累保险公 司净利润的主要因素，投资的高基数也是导致利润大幅下滑的原因。
在 1Q22 股市和债券收益率表现均不佳的情况下，净利润的大幅下滑也是在预期之内。回 望过去数年，投资收益率受到资本市场波动的影响较为明显，难以维持在较为稳定的水平。在当前的会计准则下，保险公司尚有利用“浮盈浮亏”调节利润的空间。上市公司如果按 计划如期于 2023 年开始实施 IFRS 9，我们预计保险公司利润的波动性将会加大。展望下 半年，股市进一步大幅下滑的可能性预计不大，债券收益率预计继续保持震荡的走势。因 此，我们认为投资方面继续大幅恶化的可能性不大，利润端有望在下半年出现改善。负债 端方面，作为保险准备金折现率的 750 天国债平均收益率的下行预计即将见底，保险准备 金增提对于净利润的影响将会逐步减少。
头部公司营运利润增长恢复
净利润受到投资的影响较为明显，难以衡量保险业务的利润情况。为了解决这一问题，保 险公司在净利润的基础上扣除超额投资收益和非经常性损益，得到的营运利润可以直观的 展示寿险业务的盈利情况。目前披露营运利润的上市公司仅有友邦保险、中国平安和中国 太保。三家公司的数据显示，营运利润的同比增速自 2017 年至 2020 年间逐年放缓，其后 在 2021 年略微反弹。营运利润的放缓是由于新单增速恶化导致的承保费用超支以及退保超 出假设。但是，2021 年的增速有所恢复，同时中国平安的 1Q22 营运利润增速达到双位数， 或表明保险业务的利润增长正在恢复。
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偿付能力依然充足
上市公司在 1Q22 披露了首份偿二代二期工程下的偿付能力报告。二期工程对寿险公司未 来利润进行了分层，只有长期利润才能被视为核心资本，其余必须视为附属资本。同时， 它还对收益率曲线、最终利率等方法论进行了调整，大幅降低了寿险公司的利率风险因子。在联营企业投资和保险风险因子方面，二期工程也有所收紧。从 1Q22 的偿付能力充足率 来看，人身险公司和财产险公司的核心充足率对比 4Q21 一期工程口径下有显著的下降。财产险公司的综合偿付能力充足率也呈下滑的态势。但是，人身险公司中的平安人寿、太 保寿险、平安养老和太平人寿都实现了逆势综合偿付能力充足率的逆势上升，其中太平人 寿在 1Q22 发行了资本补充债，平安养老在 1Q22 获得了股东增资。
上述数据比较的是 2021 年底（一期）和 1Q22（二期）下的偿付能力比率，中间的变化不 仅受监管框架变化的影响，还受到保险公司经营和资本变动的影响。中国人寿公布了偿二 代一期和二期下 1Q22 的偿付能力比率，从中可以看出偿二代二期的全部影响。其中 1Q22 的核心偿付能力比率的二期口径数据对比一期口径数据下降了 65.3ppts，综合偿付能力比 率大致持平。平安人寿和太保寿险的 1Q22 综合偿付能力充足率对比 4Q2 一期口径下的数据出现增长， 主要是因为利率风险的降低使得最低资本有所减少。根据偿付能力报告，平安寿险的利率 风险最低资本要求在 1Q22 减少了 2,135 亿元，导致偿付能力充足率上升 136 ppts；太保 寿险的最低资本也从 4Q21 的 1,689 亿元下降到 1Q22 的 1,399 亿元。
偿二代二期工程在 1Q22 开始实施后，保险公司发展业务所面临的资本压力加大。因此， 全国银行间同业拆借中心的数据显示，2021 年至今共有 27 家保险公司发行了资本补充债， 共募集了人民币 651 亿元。从债券发行主体分析，资本压力较大的多为中小体量的保险公 司。其中上市公司的子公司人保再保险、太平人寿、人保健康共募集了 100 亿元，非上市 公司的子公司募集了 551 亿元。资本债发行和增资主体多为中小型公司，表明偿付能力体 系切换到二期工程后，头部公司的竞争优势将会得到强化，同时也显示头部公司在业务质 量上要优于行业。（报告来源：未来智库）
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存量业务的利润释放支撑ROE
新单销售已经连续两年负增长，且我们预计这种趋势将会在 2022 年持续。尽管保费端增量 业务表现疲弱，但是利润端的增长受到存量业务的支撑仍然保持了稳健的增长。在当下会 计制度下，作为寿险未来利润贴现的指标，剩余边际在保单的存续期内逐年摊销，为寿险 公司创造了稳定的利润来源。2021 年大部分寿险公司和综合类保险公司都实现了超过 10% 的 ROE，表明存量业务正在支撑盈利。在存量业务利润释放的支撑下，我们预计 2022 年 寿险公司和综合类保险公司的 ROE 都有望高于 10%。投资波动和其他非经常性损益通常会 对寿险公司的盈利带来扰动，营运 ROE 可以更准确的衡量寿险业务的盈利。中国平安和中 国太保的营运 ROE 均好于 ROE，表明寿险业务的利润率较高。
保险公司慷慨的股息分派率保证了利润从公司到投资者之间的传导通畅。除保险科技公司 众安在线外，上市公司 2021 年的分红率都超过 20%，平均分红率在 30%左右。中国平安 和友邦保险将股息分派与营运利润挂钩，基于营运利润的分红率也都超过了 30%。我们认 为存量业务支撑下的利润增长叠加慷慨的股息分派率使得保险公司受到追求股息类收益投 资者的青睐。在行业估值处于底部的阶段，相对吸引的股息收益率或也使得估值进一步下 滑的空间有限。
受到新单销售负增长和价值率下滑的影响，NBV 的下降导致寿险公司的 ROEV 出现了下滑。另外，新单销售的下滑也使得承保费用出现了超支的情况，导致营运偏差和费用假设端承 压。考虑到销售端承压的趋势将在 2022 年持续，我们预计寿险 ROEV 继续在 2022 年下降。但是，我们认为中国平安投资端的减值基本足够覆盖浮亏，寿险 ROEV 随着将在 2022 年 小幅改善。从 2022 年的寿险 ROEV 来看，友邦保险好于中国内地保险公司，充分反应了 其业务分散的优势。