我是任俊杰2012-06-25 11:22
我这人公众假期是很少出去玩的，因此谈不上敬业。谈几点看法：
1、 格雷厄姆的“投票机”是否是“选美游戏”或其他什么人观点的“上下句儿”，我从来没有刻意地去关心过（其实我是先知道“选美游戏”，后知道“投票机”的），我关注的是“投票机”本身背后的思想是什么；
2、 凯恩斯“炒股票”的辉煌业绩并不是像你说的那样“现在的人其实是没有关注过的”，我身边很多人都有相关的记录，年均13.7%的超额回报（相对于英国市场）也自有它胜出的道理。巴菲特在早期的合伙人时期，也取得过年均21.8%的超额回报，只是在后来更长的岁月里，他走了一条完全不同的投资路径。
3、 你说“称重就是对价值的判定，是需要对企业做最深入的研究和理解”。认同这个观点。但是当你说“称重的工作只能由我个人来完成，因为任何买卖，都是投票的过程，那才是市场的工作，市场是不会替我做称重”时，我认为所谓的“盲点”（或者说是不同观点吧）就隐藏在这里。理论性的东西我们不必多说了，下面的例子也许可以说明市场的“称重”功能（我们还是举茅台的例子），我们来看茅台的两组数据：
A、2001-2011年每股收益增速：10.95、54.51、39.15、37.70、34.23、88.67、34.36、13.41、17.10、73.51.
B、2001-2011年每股价格增速：-25.79、10.28、86.43、49.74、333.35、158.26、-51.68、55.27、8.75、16.30.（全部取年终收盘价）
如果仅看这两组数据，我们看不出“投票”与“称重”之间有什么必然的联系。下面看第二组数据：
A、2001-2011年每股收益年复合增长率：38.29%
B、2001-2011年每股价格年复合增长率：37.56%
我以前在雪球上曾说过我的一个观察：股票指数的自我纠错也许需要15年、20年或更长的时间，但市场对一间“优秀上市公司”（注意这个前提）的“价格纠错”一般不会超过7年。也许茅台今天的240多元只是一次“路过”，但你相信它的股票价格还会一路“狂奔”地回到2010年的110元（除权价）吗？即使回到110元，那你认为哪一个才会更加常态一些呢：110元，还是240元？
市场的“称重”的确是通过“投票”完成的，但是在38.29%和37.56%的两个“投票”结果之间却有着必然如此的联系，这也正是巴菲特们信奉长期投资的一个理念基石所在。
4、 在选择“投资顾问”问题上，也许折射出了你的不同思考，我不会对此妄加评论。只是作为巴菲特信徒的我更喜欢他的那一句可谓是与你“针锋相对”的话：“如果我遇格林斯潘和鲁宾一起进餐，二人分别坐在我的两侧，他们说的一切对我来说无关紧要。”（巴菲特 1998年12月27日佛罗里达大学演讲）
5、 的确，长期我们都会死去。但股票投资没有那么悲观，作为一个有基本素养的企业投资人，只要在未来10年内不会死去就可以了。
6、 根据自己的预期进行长期投资，真的需要“花费更多的精力”以及“冒更大的风险”乃至“在智力相同的情况下，可能要犯较多灾难性的错误”吗？我们还是从以下几个人的相关表述中（我视这些表述为一组实证研究后的结论）：
——我们发现作用于普通股的有一股力量，它总是倾向于增加自身的资本价值。这种力量源于公司利用未分配利润进行再投资的收益。我们还发现，我们经常极为不幸地在市场上升期的最高点买入，因为市场均价低于买入价的时期不会持续太久；然而即使我们在最高点买入了，也很有希望在一段时间后收回成本。所以说，就算是在最极端的例子里，我们面对的主要风险也只是时间而已。（埃德加.史密斯 1924年）
——大部分投资人终其一生，依靠有限的几只股票，长时间持有，就为自己或子女奠下成为巨富的基础。这些机会存在的地方，不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票。这些公司的股票价格年复一年都能让人赚到很高的利润。投资人需要具备的能力，是分辨出提供绝佳投资机会的少数公司，以及为数元多于此，但未来只能沦为成功或彻底失败的公司。（菲利普.费雪 1958年）
——人们总是到处寻找在华尔街获胜的秘诀，长久以来真正的秘诀就是一条：买进有持续盈利能力的企业的股票，在没有极好的理由时不要抛掉。（彼得.林奇 1995年——具体时间未经进一步核实）
——在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营伯克希尔 的38年当中(扣除通用再保与GEICO的投资)，投资获利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。（巴菲特 2002年）
这四个人表述的背后，几乎就是一部股票投资的百年史。我们难道不需要从中感悟到什么吗？（关于美国行，中国不行的质疑就不在这里谈了）
当然，人们可以说这些人只是一些特例，不可学；也可以说历史不代表未来，但我还是选择了相信他们并尊崇他们背后的那些思想，愿意跟随他们的脚步继续走完下一个10年或更长的时间。
7、 出现在“投资基金”里的游戏，不仅不构成放弃长期投资的理由，恰恰相反，正是他们创造了一个企业投资者低价买入的机会。提供一段老巴的相同表述（肯定是受到了凯恩斯的启发）：“大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在伯克希尔却不同，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把伯克希尔的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。”（1984年致股东信）
8、 牛顿之所以发出那样的感慨，正是因为他让自己参与的只是一场“选美大赛”或“投票游戏”，才没有预料到人们竟会如此疯狂……
9、 不知不觉也写了不少，不是想争出个什么来，那样做是很愚蠢的。说了不少是因为认同你最后写的那番话：“你拿出一块玉，我也拿出一块，谈观点，做比较，讨论，求同存异，有什么不好呢？”
有智思有财2012-06-25 14:55
是的，是的。求同存异是第一位的。能看得这么细，写得这么多，是我愿意与你交流的原因。其实任何人都一样，当总是被别人用最简短的鄙夷应对自己的长篇大论时，总会感到很无奈地。
无论你承不承认，格雷老和凯恩斯，他们的许多理念，其实是在不断撞击中，生成的。如果所有的人看问题的方式，都是先看这句话是谁说的，而不是说得对不对，或许两个铁球，至今还不能同时落地呢。所以，辩论，也是必要地。
既然我们双方都认为，茅台是我们的共同语言，那么我们就说一下这个茅台。
如你所说：
“如果仅看这两组数据，我们看不出“投票”与“称重”之间有什么必然的联系。下面看第二组数据：
A、2001-2011年每股收益年复合增长率：38.29%
B、2001-2011年每股价格年复合增长率：37.56%
我以前在雪球上曾说过我的一个观察：股票指数的自我纠错也许需要15年、20年或更长的时间，但市场对一间“优秀上市公司”（注意这个前提）的“价格纠错”一般不会超过7年。也许茅台今天的240多元只是一次“路过”，但你相信它的股票价格还会一路“狂奔”地回到2010年的110元（除权价）吗？即使回到110元，那你认为哪一个才会更加常态一些呢：110元，还是240元？
市场的“称重”的确是通过“投票”完成的，但是在38.29%和37.56%的两个“投票”结果之间却有着必然如此的联系，这也正是巴菲特们信奉长期投资的一个理念基石所在。”
我没看太懂，这组数据又说明什么？你是认为2011年茅台的股价，是称重的结果？除非你认为2001年茅台是被低估的，而2011年估值合理了。
而在我看来，今天240元的股价，与01年的股价相比，低估程度只高不低。10年前，尽管我看到了茅台10年后仍旧会被低估，所以没有买茅台。但是，我仍旧没想到，10年后的今天，竟然会被低估至此。
这两组数据的同步性，不正是市场一如既往地坚持其固有投票方式并不断自我强化的铁证吗？相隔10年，两次投票，竟然如此惊人的相似，用一个更严重的低估去代替了上次的低估，就叫作“称重”吗？就叫“自我纠错”吗？我的确理解不了。
计算净现值的方法，如果也可以应用在市场价格上，那么我不明白的是，“称重机”难道可以在计算净现值时用的内部收益率是38%吗？这两台投票机间巨大的远期期权的贴水所带来的套利机会，不仅是价值投资者们会动心，即使我这个非价值投资者也已经心驰神往了。为什么却不足以激活投票机“固有”的称重功能呢？
如果用1元钱的价格可以买到明年1.38元价格的东西，于是便可以讲，这东西明年的价值是1.38；而今年 的价值只是1元吗？如果不可以，那么明年用1.38元的价格可以买到后年价格1.9044元的东西，就叫做“纠错”和“价值回归”了吗？非得它回到1块钱，才能证明它只是“投票机”吗？一个真正有效率的市场会容忍这样的巨幅的远期贴水，一如既往的长期存在，并存在下去吗？“称重机”不会，但是这个市场，一定会。
另外，对你所说的第7点，表示一下，极度地认同。而你说这是受了凯恩斯的影响，我刻意地关心了一下，认为极有可能：
“凯恩斯在他大师级的著作《通论》说：世俗的智慧教育我们：‘对于我们的名声来说，遵循传统惯例而失败要好过违背传统惯例而成功。’”(巴菲特2003年致股东的信)
我是任俊杰2012-06-25 16:07
完全理解你的质疑。没错，市场在上周五240元的位置上又进行了一次错误“投票”——它让有机会在这个价位买入的投资者有望在未来的岁月里（10年或20年或更长时间）获取远高于市场平均水平的回报。
那么，它与“称重”又有什么关联呢？
现在让我们在心里假设画出两条线：1、2001-2011年的每股收益增长线（我们可以把它近似看作茅台的内在价值线）；2、每股价格增长线。可以肯定的是，长期来看（强调长期是因为时间越长，视觉效果就会越加明显），价格线将围绕每股收益线波动。好，这是一个老问题，还没有解决你的质疑。我们接着聊：
现在我们假设在每股价格（全部是“投票”结果形成的）线上再进一步虚拟画出三条连线：1、每一年最高价的连线；2、每一年价格中值的连线；3、每一年最低价的连线。可以肯定的是，这三条线也都是围绕每股收益线波动的。对，还是没有解决你的问题。再继续……
所谓市场的“称重”功能其实就隐藏在第三条连线上：最低价连线。不管2010年的110元（除权价-下同）是否是低估，也不管2011和2012年的150元和180元是否继续低估，“称重”论者关注的要点是：当把所有这些“最低价”（也就是每年最差的投票结果）进行连线时，它仍可以构成一个令自己满意的“复利”回报线。
的确正如你所说，每一个时点上的股价都是市场“投票”的结果，但作为一个企业投资者其实关注的不是这些，而是：最低价连线。正是由于市场有“称重”功能，因此他们才会把主要精力放在“比赛”上，而不是“记分牌”。
不知我是讲清楚了还是被我讲的愈发令人糊涂了，抑或我自己藏有“盲点”？
关于凯恩斯的那段话，我有一个更加精彩的翻译：“世俗智慧告诉我们，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。”
有智思有财2012-06-25 23:40
关于凯恩斯的那段话，我有一个更加精彩的翻译：“世俗智慧告诉我们，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。”
巴菲特之所以在那种情况下，引用这句话，其实已经说明了，在这些事情上，他比我们看得开。
有智思有财2012-08-22
任兄说的这个一点儿也不虚呀! 就象任兄引用的彼得.林奇的话：“如果你在1925年就买了好公司的股票，并经历了大崩盘和大萧条而没有脱手（必须承认这并非易事），那么到了1936年，你会对结果感到满意的。” 在那个暗无天日的时代，想活过来，的确需要一些信仰。
但，你不能否认的一个事实是，活过来的人中的大部人，之所以能活过来，恰恰是因为他们没有信仰。我不想过多地去评价象彼得.林奇这样的人，甚至只能送给弗里德曼两个字“无语”，因为，他们经历过大萧条吗？我之所以研究大萧条多年，最重要的一个原因，海南90年代末的那场金融灾难在我心中所留下的印迹，永远挥之不去。它的程度，足以与大萧条媲美！就拿当时两家最杰出的金融公司港澳和汇通来说吧，港澳的老板99年就放弃了他的企业，港澳旗下曾经赫赫有名的港澳证券从此消失(被中国银行接管，现在叫中银证券，被公司普遍看不上的一块资产“港澳资讯”反而活了下来)，港澳王志刚全身而退，去年见过他一次，活得好滋润。而把企业作为自己生命和信仰的汇通公司老板孟天已于去年故去，尽管汇通旗下的长城证券至今在市场上还有一席之地，但丝毫也改变不了，在苦苦支撑到２００５年４月２２日，汇通最 终以”破产“结束了它的光辉历程(其它金融公司再差，也只是”关闭“)。而只有经历过这一切的人才会知道，这一切，并非天灾，实为人祸!所有一切，都要追溯到1993-1998年，要拜那个姓马的所赐! “天灾”，可以说非人力可以避免，随它去吧；至于“人祸”，岂可不避？
我说的是“大萧条”，巴菲特说的是“不确定性”。哈哈! 之所以有这样的差别，因为，什么样的政策，会导致大萧条，什么样的政策可以避免大萧条，在我看来，是“确定”的。而我又不想象索罗斯一样去做空，所以，什么样的企业，可以穿越大萧条，才是我与任兄所共同关注的问题。究竟什么样的企业，能够做到这一点呢？我想任兄在新储蓄运动的后几章节中，一定会涉及，我们敬候任兄的大作。收起
任老师在做如此精彩的演讲时还不忘记时不时地“表扬”一下我这个“离经叛道”的反面典型，荣幸!荣幸!
之所以跟任兄很聊得来，首先是因为任兄从善如流，再有一点，我从来不是巴菲特的反对者，所以我很愿意聆听，巴氏储蓄的那些微妙之处，希望任兄尽快把已经写完的那11集全部贴出来，供我等学习。但，这个楼，还是要盖下去地!
我不是巴菲特的反对者，但我是一个索罗斯的崇拜者。并且自不量力地在寻求一条二者间，兼容的道路，所以欢迎来自两个方向的指正。
首先用索罗斯自己的话，说一下索罗斯的理论基础：
“公认的看法是认为市场永远是正确的----市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现，即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发，我确信，就市场价格表达未来偏向的含义而言，市场总是错的，但是失真在两个方向上都起作用，不仅市场参与者的预期存在着偏向，同时他们的偏向也影响着交易的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。。。”
“我的幻想是提出一种反射性理论的通论，来解释80年年代的大萧条，一如凯恩斯的《就业、利息和货币通论》解释了30年代的大萧条一样，然而事实上大萧条并未发生，所以我也就没有提出通论。我所拥有的只是一种方法，它有助于解释目前金融体系的不稳定状态。。。”(这种言语间的失落，令人同情，哈哈! 才怪!)
其实到了巴、 索这个境界，赚不赚钱，早已不象我们这些人如此在意了，所以他们所追求的，一定是自我实现，即，超越前人!
但是，事与愿违，30年过去了，作为格氏传人的老巴，已经超越了他的老师，而我们可怜的索罗斯不仅其理论基础来自于马克思、凯恩斯的“萧条经济学”，而且他的理论自身，仍旧是“萧条投资学”这也就决定了他的宿命。索罗斯就象是一个手里只有一把锤子的人，看什么都象钉子(总是觉得大萧条要来了，即便昨天还觉得是一个大牛市，睡一觉，就又觉得是大萧条要来了)，所以，自80年代以来的经济走向，已经宣布了他的失败(他的捐款，其实只是认输的表示，对他而言，不能超越前人，钱是没有用的)。
作为投机者的索罗斯之所以遭人痛恨，不是因为他是一个“投机者”，而是因为他对大萧条的这种“渴望”。而大萧条所带来的重创，足以使人民储蓄，付诸东流，巴氏储蓄也会遭到重创，而经过大萧条洗礼的“反射理论”，则可以傲视群雄。
所以可以讲过去的30年，是历史选择了巴菲特，这本身就证明，索罗斯输了(因为在他看来，历史，是人创造的)。然而，时至今日，我仍旧要固执地问：“大萧条，真的不可能重来了吗？”或许不会吧，但08年那一波靓丽下跌的级别，已经只有大萧条可以相提并论了。而08年之后中国股市的走势，却远输于大萧条后的美国股市。所以，我仍旧会做两手准备，因为他们追求的是“自我实现”，而我追求的不过是养家糊口,顺便搞点儿酒喝而矣。所以他们需要超越“前人”，而我，只需要，超越“茅台”就可以了。
然而，一旦大萧条的阴影逝去，还会有多少人，会象我现在一样，拿着个板凳，爬600多层楼，坐到任老师的课堂上来听课呢？看吧？或许那时大家会再次“恍然大悟”，巴菲特？索罗斯？他们算老几？茅台？更算老几？
你这样想，只能说明你是一个忠实的“价值投资者”。 而我作为一名投机者，还是会有些差异的。我把“投资(或投机)“表述为用自己手中的资源，换取外部资源的过程。作为一个贫穷者，与生俱来的资源实在不多，而上天均匀分配给每个人的智慧与时间，就是我最大的资源，所以我必需让它们，多换些，好东西! 你那套想法，我仍旧认为在中国行不通，因为，中国人的智慧都被用在如何将别人的东西，据为己有上了(我至少想的还是换)，至于美国吗？看一看《门口的野蛮人》就知道了。
renjunjie : 回复有智思有财:
昨晚太累了，不好意思，没有能及时回复。今早起来后，赶紧苦思冥想、整理思路、然后汇聚成文，（是”文“吗？往下看就知道了。）
面对有财兄提出的世纪大难题——大萧条，真的不可能重来了吗？——我立即意识到，下面我能够做的恐怕就只有一件事了：背课文。尽管这容易被人讥讽为照本宣科、照猫画虎、纸上谈兵、书生气十足……但，一个黔驴技穷的人——还能做什么呢？
聊以自慰一下吧，在我要背诵的“课文”后面，是一组特定人群150年的投资史。它不仅原汁原味，而且在这些被我一直称之为“大师”的自我叙述中，你可以清晰看到他们如何看待有财兄提出的——在投资中不得不面对的——重要问题。当然，你们中的某些人最终可能会和我一样，在这些“语录”后面可以解读到这样几个字：莫测；穿越。
我的背诵（或朗读）开始……
埃德加.史密斯在考察了1866-1923年美国股票投资史后，在其畅销书《用普通股进行长期投资》中这样写道：“我们发现作用于普通股的有一股力量，它总是倾向于增加自身的资本价值。这种力量源于公司利用未分配利润进行再投资的收益。我们还发现，我们经常极为不幸地在市场上升期的最高点买入，因为市场均价低于买入价的时期不会持续太久；然而即使我们在最高点买入了，也很有希望在一段时间后收回成本。所以说，就算是在最极端的例子里，我们面对的主要风险也只是时间而已。”
在第四版《聪明的投资者》的导言中，格雷厄姆为我们这样写道：“当年轻的作者在1914年6月投身于华尔街时，他对未来半个世纪将发生的变化一无所知（华尔街甚至没有猜到第一次世界大战将于两个月后爆发，并且会迫使纽约股票交易所暂时停业）。目前（1972），我们发现自己已经成为世界上最富有和最强大的国家，但仍然面临一系列重大问题的困扰；而且，对未来多有疑虑，而不是更具信心。然而，如果我们集中关注美国的投资经历，仍然可以从过去的57年中获得一些安慰。尽管经历了与地震一样无法预测的波折和事故，但是这一点是不会改变的：稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。”
以下语录摘自菲利普.费雪的畅销书——《普通的股票，不普通的利润》：“即使在早年，如果能找到真正杰出的公司，抱牢他们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也将远比买低卖高的做法赚得多，而且赚到钱的人数还多于往日……它提供了一把钥匙，打开了投资成功的第一道大门……换句话说，大部分投资人终其一生，依靠有限的几只股票，长时间持有，就可以为自己或子女奠下成为巨富的基础。”
被称为最伟大基金经理的彼得.林奇，在其两本畅销书《选股战略》和《战胜华尔街》中分别说了这样的话：“我不相信预测市场这回事，我只相信买大公司——尤其是被低估的公司，以及被忽略的公司。不论道琼斯工业指数是一千或两千或三千点，你手上有莫克、玛丽欧特和麦当劳的股票，你就什么都不用担心。如果你在1925年就买了好公司的股票，并经历了大崩盘和大萧条而没有脱手（必须承认这并非易事），那么到了1936年，你会对结果感到满意的。” “或许还会有大的股灾，但是，既然我们没有掌握预测股灾的武器，那么，试图提前保护自己又有什么意义呢？当代的40次股灾中，如果我每次卖出了股票，我每次都会后悔。即使发生了最大的灾难，股票的价格总会涨回来。”
下面的两段话来自查理.芒格：“过去对宏观经济进行预测并没有让伯克希尔繁荣起来。因此，我们现在也不再过多关注宏观经济。我们只做合理的事情，我们估计经济最终会趋于平衡，我们对经济持有不可知论观点。”（1990年伯克希尔年会）“对于个人而言，做到长期持有几家伟大公司的股票而什么都不用做的地步有许多巨大的优势……如果你们能够找到某个价格公道的伟大公司的股票，买进它，然后坐下来，这种方法将会非常非常有效——尤其是对个人投资者而言。”（《穷查理宝典》）
作为最后一篇被朗读的语录，我们看一看巴菲特又说了什么？2011年11月，在回答CNBC提出的——你是如何处理不确定性的？你是忽略所有的不确定性，还是说你会想法处理这些不确定性并做出投资决策？——问题时，巴菲特是这样回答的：“世界总是不确定的。1941年12月6日，世界是不确定的，我们当时并不知道第二天太平洋战争会发生。1987年10月18日，世界是不确定的，我们当时并不知道第二天股市会一天暴跌508点，跌幅高达22.6%。世界总是不确定的，充满了不确定性。”
背诵结束了，上面的那一组投资人不是已经去世，就是已接近或进入了他们自己的晚年。然而，人类的投资史还会继续延续下去。不管大萧条是否会来到，或者说不管大萧条是否会很快来到，这些投资前辈如果全部都活在今天——我相信——他们仍会一如既往……
最后我想说的是，其实这就是我——一个懒人——也想走的路。当然，它一定不是所有人都应当走的路，甚至——它也可能不是通往罗马的最近的那条路。
renjunjie : 回复有智思有财:
先说个简单的吧，更深一点的话题晚些时候再聊。你说“然而，一旦大萧条的阴影逝去，还会有多少人，会象我现在一样，拿着个板凳，爬600多层楼……”这倒让我想起了一个早期的记忆，尽管记不得是哪一年了，但我记得当时股市正处于牛市当中。有一次，我在科学馆听几个股评家演讲，讲到最后， 一个大约二十七、八的小伙上来做收尾发言，在唾液飞溅中我记忆最深刻的一句话是：巴菲特算什么？我们这里（指台上的演讲者）不知有多少人早已远远超越了巴菲特。我当时有些懊恼：如果你早点上来，我也可以早点回家了……
renjunjie :
我的这一次举手发言，不知是不是我们这群“酒鬼建筑师”或“打鬼人”中的最后一个。如果是，那我可就占大便宜了。因为我会就此站在楼的最高层，然后就只能低下头来俯视你们 。当然，当这个被我们这群酒鬼建筑师建成的雪球第一高楼（好像至少目前是如此？）哪天倒下去时（正像有些“打鬼人”所预期的），我也是摔得最惨的那一个！ 有谁不服吗？那就——上来把我一脚踢下去就是了。
这次我不谈酒了，因为有财兄最后提出的问题，终于把我们拉回了本帖的主题：新储蓄运动。而我要说的，就是被有财兄提到的那个问题：我们究竟应当如何看待和实践巴菲特的投资方法？长篇大论式的发言我就不展开了（尽管它也不算短 ），因为站在如此高的楼顶上，晃来晃去的（想一想是谁盖的 ）……头晕。
什么是巴菲特的投资方法？正像我们在《雾》里所说的：股票投资的原生态模式而已！在我们提出的那“七层塔”中，将买股票视同买企业、用一个安全的价格买入、买入后就不在乎价格的波动、只买最好的企业（因此需要适度集中）、在最大限度减少摩擦成本的基础上去追求企业的复利回报，这是什么？这不就是股票投资的原生态模式吗？当然，还有两条：逆向操作和有所不为。但为何会有这两条？就是因为原本简单的股票投资行为被人类的聪明才智给严重“异化”了，而巴菲特只是瞅准市场和其游戏参与者们的“性格”弱点后，才衍生出了这另外两条原本不属于原生态的操作模式。
什么是新储蓄运动？其实本质上就是让大家能够以股票投资的原生态模式去投资和持有股票（其风险收益特质就会由此发生变化）！当然，它不容易，需要投资者事先做不少功课。但是，当我们都已经历了股市的风风雨雨后，现在不妨认真想一个问题：与其它操作模式相比，它真的更难吗？通向罗马的道路不止一条，但如果说这一条比较难、很难、最难甚至是根本无法学到手的（不是有很多很多的人这样说吗？），在逻辑上其实是难以服人的。因为，它不过是股票投资的原生态而已！
当然，当有财兄说他还是会选择做一个”投机“者时，他是有道理的。但到达他那种知识与精神境界以及超高“投机”素养（尽管他也经常跌跟头）的人又有多少呢？我说过，我选择买入-持有，是因为我笨，我懒（这是实话，真心话）。而像有财兄那样的进取者——把高达16%的贴现率也照样踩在脚下——以及绝顶聪明的人（我这还是实话，真心话），去选择另一条道路，也是无可厚非的。（当然，从今以后茅台可能除外 ）我也曾经说过，我是因为看不懂凯恩斯（其实还有索罗斯）才去读巴菲特的。因此我才有了下面这个和有财兄不尽相同的观点：股票市场上的所谓“投机”操作，可能更不是一般人可以成功做到的。
有人说选企业难，拿住它更难。好，这个有道理。那么，其它方法呢？别忘了（至少我是这样认为），当你原生态时，你只需要和你的选股能力以及性格弱点“较劲‘（当然，你要对股票市场有基本的认知），而当你不原生态时，你需要”较劲“的因素可就——多了去了！每每想到此，我就会被吓出一身冷汗。于是，守住我的一亩三分地，没有很高的回报预期，不羡慕别人的丰功伟绩，就成了我过去几年来的固有操作模式。胆小吗？的确如此！
我最后要说的是：巴菲特是什么？（至少在我眼里）巴菲特就是一个——新储蓄运动者！
（如果我错了，就当我是酒醉后的胡言乱语吧。当然也别忘了：我的头是晕的。）
2013年10月27日 07-21 17:21
有智思有财 回复 东方投资6688：
所谓“10号曲线”、“46号曲线”、“92号曲线”指的是股价曲线，与茅台公司的每股收益无关。收益曲线基期为1，期末值仍为90的情况下，如果基期股价在92号曲线上，那么在这个点买入后，期末值落在10号曲线上，（无论企业的收益是多少）你的年复合收益只有23.7%。
老仁总是强调，从历史上看，股价和每股收益间，有一种回归性，股价的增长，与每股收益的增长总是近似平行的，并以此作为市场很注重“价值”和“投资”，是“称重机”的依据。@renjunjie
我打个比方，大家就能发现其中的逻辑错误：
我手里有一个聚宝盆，投一块钱进去，一天后，可以变成10块；把这10块钱投进去，再一天后，变为100块；把这100块钱投进去，再一天后，变为1000块。。。以此类推。
那这个聚宝盆的价格应该是多少，才算是与其价值相关了呢？显然，第一天，应该是10块？第二天应该是100块？第三天，应该是1000块？。。。以此类推。
不信你算，价格的增长速度，是正好等于盆里当天出来的钱的增长速度的。这难道，还不是“价值”，不是“投资”吗？又凭什么说我这个“称重机”不灵光呢？
那么对于我这个，从来不把市场当作称重机的价值投机者来说，明天市场价格为100的东西，我绝不会认为，差了一宿，于是只值10块钱；而后天可以卖到1000的东西，我今天的出价就可以超过100元；但我用不着出1000元，因为，那，太超前了。
renjunjie回复有智思有财 2013-07-22 09:19
有几个问题沟通一下：
1、您老之前提供的这三条地铁线外加一串反问句，又一次把我搞晕了。别忘了，我是50后！年轻时脑子就比较笨，更不要说如今了……
2、老仁是谁？和仁酒有关系吗？
3、价格线与价值线是不是“平行线”，取决于你考察的时间和节点。当考察的“节点”（或间距）超过5年时，价格线才有可能接近价值线，间距越长，越是如此。
4、假设茅台10年后每股卖2000元（这远低于您老的“御妻”），市场“最悲观御妻”曲线完全有可能（我是说可能）在未来5年给出180、160、140、120、100甚至更低的价格曲线，在这个曲线上买入的投资者自然会在几年后获取丰富回报（茅黑笑了）。那么他或她，当以这个价格买入时，是超前还是落伍呢？
5、茅台如果是你说的那个“聚宝盆”，我相信10天后一定会以100亿或差不多的价格出售。至于它第二天、第三天、第四天……卖多少钱，我不关心。
有智思有财回复renjunjie 2013-07-22 10:41
第一点：三十而立，四十而不惑，五十而知天命，六十耳顺。到50后，连天命都已经知道了，怎么会笨呢？您老谦虚了。
第二点：没错就是那个老仁，酒瓶子上写着了：夫仁者，己欲立而立人，己欲达而达人。能近取譬，可谓仁之方也已。
第三点：无论考察的时间和节点如何，一条曲线也是无法同时与不在同一平面内的另两条线，同时平行的。价值曲线，与净收益增长曲线，根本不在同一个平面，甚至根本不在同一个空间内。（详见第五点）
第四点：我所说的10号、46号、92号曲线，都是用市盈率定义的。如果如您老所说，在价格180、160、140、120、100甚至更低的价格买入，前面我已经讲了，那既没有资格称“超前”也没有资格称“落伍”，它仅仅是从众。
第五点：我之所以举这个“聚宝盆”的例子，无非就是想看看，价值投资方法，对这样的无价之宝，是否也能估出值来。如果第11天，可以带来1000亿产出的投资标的，市场在第10天却只是投票给出100亿的现价，那么，这个投票结果，便与它的第一天、第二天、第三天、第四天的投票结果有所不同了吗？值得您老关心了吗？
显然，市场短期是一台投票机，长期，是另一台投票机。
有智思有财回复renjunjie 2013-07-22 10:58
任兄所再三强调的股价与净收益的同步性，其实反映的是，且仅是，市盈率的相对稳定性，而不是市盈率的合理性。它与“价值”和“投资”，都是无关的。因为一个企业用了几十年的时间，不仅证明了它的经营成果，更证明了其经营活动与经营成果间逻辑关系。对此，市场却始终没有能力改变这个错误的市盈率水平，本身便证明了，它作为投票机的痼疾。
renjunjie回复有智思有财 2013-07-22 11:41
不是一个空间的东西，不代表它们的增长曲线一定也不可以在同一平面上。伯克希尔的每股内在价值与每股帐面价值不在一个平面上，但老巴这么多年不是一直用后者代替前者？伯克希尔可以，茅台为何不可以？
当我觉得10年后茅台可以卖到2000元，而如今趁市场低价以200元买入1万股，然后越低越加码买时（当然你得有后续资金才行），这不是从众，这是如假包换的“超前”。（我也不知道我们说的是不是一回事 ）
市盈率的“错误”是可以被时间之手磨平的，我们常说一个市场或一个企业它的长期（股价+股息）收益率差不多等于它的利润增长率，讲的就是这个道理。
有智思有财回复renjunjie 2013-07-22 12:31
伯克希尔是否可以，我不知道。但茅台一定不可以，因为，巴菲特已经尽力了，而作为茅台，把加速度和速度，放在同一平面拟合的做法，显然是不恰当的。
如果我觉得10年后茅台可以卖到4000元，我这个投机者在未来10年可以容忍的最低收益率为22%，那么我用4000/1.22^10=548，打个5折作为安全边际，那么我这个投机者会在市场低价274元时（到4000的10年复合收益率为30%）满仓买入，然后越低越加码融资买入。为什么？因为无论它价值是多少（远不止274），市场大众投票的结果才最重要，我又怎敢落伍（超前）而不从众呢？
任兄却只是在10年后预期价格的1/10处，试探性买入，看来任兄的安全边际要求远高于100%，预期收益率要求远高于18%呀。所不同的，只是10年后的股价取值，任兄采用的是下限，而我采用的是如果这10年中，有牛市的中值。
至于说市盈率的“错误”是否可以被时间之手磨平，从数学和逻辑上讲，正是要看，一个企业它的长期（股价+股息）收益率，能否摆脱“差不多等于它的利润增长率”这一错误。
有智思有财回复renjunjie 2013-07-22 12:54
茅台如果是你说的那个“聚宝盆”，我相信10天后一定会以100亿或差不多的价格出售。至于它第二天、第三天、第四天……卖多少钱，我不关心。
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抛开茅台不谈，我定义的那个聚宝盆，在第11天便可获利1000亿，您老却只关心它在第10天可以“以100亿或差不多的价格出售”，因为您老一定是在第一天1块钱时，或者是第二天10块钱时买的。所以，您老这话在我听起来，就象是说“管它什么价值！什么投资！赚钱了，不就得了吗！” 没错，我也正是这样想的
敢在第一天，投出100亿元投票者，是脱离群众的，是落伍的，所以是超前的。他将在第一个10天承受巨大账面损失，尽管在第二个、第三个十天，可以获利丰厚。
有智思有财回复renjunjie 2013-07-24 00:13
“这意味着未来15年的年度增速为9.17%——如果我没有算错”
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老师，您确实算错了。如果按照您这个模型，我看了一下月份牌儿，已经2013年下半年了，即便由2012年年报，算到2026年，也只有14年了。这意味着未来14年的EPS年度增速为6.3%——如果我没有算错。那么，在未来的这14年里，如果出现您所说的“均值反转”，是不是，我们就只能有年均6%左右的股价回报了呀？（怎么感觉后脊梁上发凉呢？）象您老算的那样，把前11年已经实现了的回报摊到后14年，然后来个什么“18.39%、17.34%和16.00%”的，不成啊！那意味着，股价得跌80%多去填补这个估值缺口啊！
换个算法，由2001年上市第一天收盘价计算，茅台股价上涨为26倍（用系通的向后复权功能，不很准确）1.1839^25=68; 1.1734^25=54.47; 1.16^25=40.9 也就是说，2026年，好的话，能见个470，差的话，280，就收工了？任老师，您，可得手下留情呀！
有智思有财回复renjunjie 2013-07-24 11:55
我何尝看不懂任兄的数字游戏！我的快乐，不过是时不时的消费一下脑力而已。
任兄的模型，其实只是把估值差异摊薄在了25年的时间里。
1.02＾25＝1.64
1.05＾25＝3.39
1.1＾25＝10.8
也就是说，25年中，10余倍的估值差异，分摊在每一年，其实只有10%；以25年为观察长度，10倍市盈率和33.9倍市盈率的估值差异，分摊在每一年，只有5%的差异；20倍市盈率和32.8倍市盈率的估值差异，分摊在每一年，就只有2%了。
1.02＾100＝7.24
那么以100年为观察长度，10倍市盈率和72.4倍市盈率的估值差异，分摊在每一年，也只有2%。
也就是说，拉得时间越长，估值差异（称重），就越没有意义，大家只要是随便投票，就好了。
这样的题目，可以归入脑筋急转弯。
renjunjie ：07-25 09:21
昨天急着出去办事，没有细聊。
个人觉得，投票机与称重器背后所隐藏的道理与逻辑其实并不简单（当然也没有那么复杂），我们先来看两位原创者的各自表述：“被我们称作分析要素的，它们对市场价格的影响是部分的和间接的。说它是部分的，是因为纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格；说它是间接的，是因为它要通过人们的感觉和决定才能产生作用。也就是说，（短期来看）市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的称重器，而是汇集无数人部分出于理性，部分出于感性选择的投票机。”（格雷厄姆 《证券分析》）“整个股市报价系统中包含了一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面价值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种价值就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临一个悖论：公司做得成功，其股价的波动可能就越大。”（格雷厄姆 《聪明的投资者》）
再来看巴菲特是怎样说的：“格兰厄姆说过：短期看，股票市场是投票机；长期看，股票市场是称重器。我一直认为，由基本原理决定的重量容易测出；由心理因素决定的投票很难评估。”（1969年致股东信）“短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像葛拉汉所说：短期而言股票市场是一个投票机，但长期来说它是一个称重器。”（1987年致股东信）
初步看，两位智者的后面一段话似乎有些矛盾，其实只是他们两个观察的时间节点不同。巴菲特的切入点是企业还没有被承认时（PE较低）；而格雷厄姆的时间节点则包含了企业表现的顶峰和谷底，以及由此带来的更大波幅的股票价格变动。
巴菲特所说的好企业最终会被市场承认，这一点容易理解。但我们还是会面对格雷厄姆提出的问题：投资者的“御妻”会带来股票价格的巨幅波动。既然每一天（其实是开市后的每一分钟），公司的内在价值都在市场上“被投票”，何来称重器之说呢？以下是个人的解读：
1、 关于巴菲特表述：这一点比较好理解，不赘。
2、 关于格雷厄姆表述：玄机在于，一家优秀企业（其它企业我们就不费口舌了）的“成长”在理论上是可以无限的，而其市盈率的变化却是有限的。由于“无限”的概念太过空泛，我们不如实际一点：比如我们就此设定茅台可以15%的速率持续成长30年（已包含之前的11年）（年度间的正负变化可以忽略）。那么如果期初每股收益为1元，期末每股收益就是1（1+15%）30=66.21（元），也就是说在30年内每股收益一共增长了66.21倍。而市盈率的变化恐怕就没有那么挥洒自如了：现在我们假设买入PE分别为10-50倍，想一想PE值分别增减66.21倍——哪怕砍掉一半——会出现什么样的场景？
表面上看，时间会让问题的属性变得像一个“脑筋急转弯”，但背后的玄机恐怕更重要的还在于“EPS”和“PE”各自的跳跃空间会大不相同——越是优秀企业越是如此。格雷厄姆说的不错，企业越优秀，股价波动可能越大（比如茅台），但另一个事实也不能被掩盖：企业越是优秀，“EPS”的增长空间就越大，而“PE”不仅没有那么“幸运”，而且“同步分”只怕是由于“舞台”过小而越来越低！正是由于两者表演的“舞台”大小不一，当我们进一步带入时间因素后，称重器效应就逐步得以浮现。
我的解读错了吗？请诸位批评指正。
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有智思有财 回复 renjunjie ：07-25 11:06
“我们不如实际一点：比如我们就此设定茅台可以15%的速率持续成长30年（已包含之前的11年）（年度间的正负变化可以忽略）。那么如果期初每股收益为1元，期末每股收益就是1（1+15%）30=66.21（元），也就是说在30年内每股收益一共增长了66.21倍。而市盈率的变化恐怕就没有那么挥洒自如了：现在我们假设买入PE分别为10-50倍，想一想PE值分别增减66.21倍——哪怕砍掉一半——会出现什么样的场景？”
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什么样的场景呀？我算了一下，如果砍掉一半，剩下的19年，收益率就基本为0了，但是，10－50倍的PE差距，需要砍掉的，远不止是一半了吧？
任老师又在玩你的数字游戏了，这次干脆把时间拉长到了30年。称重器，投票机背后的东西，我已经讲过许多了，只不过任老师现在，再次试图盖住它而已，提出了一个”1万吨的货，即便只称出1吨，也比一盒儿豆腐要重得多，你怎么能说它不是“称重器”呢？“看来我前面的话，是全白说了。好，我就再耐心地重复一遍：如果我们试图用一个“长期”的概念去混淆视听，那么：
1.05＾100＝131.5
所以长期看来，现在我们假设买入PE分别为10-1315倍，那么用“长期”的视角来看，它仍旧处于5%的合理称重器误差之内？所以市场无论投票投出来的是10，还是1315，长期看来，它都是一台“称重器”称出的误差不超过5%的称重结果？
显然是荒谬的。
它的荒谬之处在于：称重器称重误差的概念，是指投票结果在围绕实重不超过5%的范围内波动；而投票机的这个5%却是在以5%的复合速度朝着某个单一方向，一去不回头。所以它的波幅不是5%而是13150%！
那么在这个高达13150%的波幅当中，是否一定会出现对“称重器”的偶然路过呢？答案却是否定的。否则，何来永远不卖的股票呢？不是不想卖，是卖不出去（市场永远投不出符合合理估值范畴的票，更不要说是高估了）。
有智思有财 回复 renjunjie ：10-09 17:51
就象是小品里演的，用一只古董碗，卖掉了数只瘸脚猫。
如果你把“净资产”定义为瘸脚猫，则你的净资产N低，你的净资产收益率 P高(比N还高两级)。远低于1的市盈率，就可以造成几十倍的市净率。
但你如果把“净资产”定义为那只古董碗，则你的净资产收益率奇低，净资产畸高。几十倍的市盈率，换回的只是远、远、远低于1的市净率。
大家都说自己是“价值投资者”，所看到的“价值”，却有的人是古董碗，有的是瘸脚猫。
大家都说看生意模式，一只古董碗，卖掉了数只瘸脚猫的生意模式却可以象北京的雾霾一样，使奥马哈之雾，顿失颜色。比较而言，将美国钢铁公司的净资产在账面上清零，已经是幼稚园水平的课题了。