公司成立于2004年，2009年改制，2011年上市。
主营业务是面向政府和企事业单位数据中心的IT基础设施，提供IT运维服务的整体解决方案，包括IT基础设施服务、IT基础设施管理软件开发与销售以及相配套的系统集成服务。
公司主营业务较为专注，始终作为IT基础设施服务的专业第三方机构，业务总体随着客户需求向深度发展，同时研发新的管理软件匹配下游的新需求。简单说属于给各单位IT部门做外包服务的公司，负责给各单位IT系统提供维护升级监控之类的服务。
实际控制人詹立雄，计算机专业毕业，62年出生，岁数不算太大。
财务信息方面，营收和净利润增幅有加速趋势，净利润增速大于营收增幅得益于毛利率的稳步提升和费用率的降低，毛利率自2012年大幅下降之后基本保持稳定，主要原因是2012年开始公司增加了毛利率较低的系统集成业务，总体保利率被拉低，但是系统集成业务和IT基础设施服务业务相辅相成，可以帮助公司拓展新客户，因此公司通过这项业务牺牲毛利率换来了周转率的提升和客户拓展，从而使净资产收益率从上市摊薄之后，逐渐回升。目前ROE保持在20%左右，资产负债率达到50%，还有一定提升空间，但空间已不大，净利润率提升的空间要看具体业务种类的结构变化，能保持平稳已经不错，未来保持ROE水平甚至提升的主要动力在于提高总周转率，目前看总周转率达到100%左右，保持住就挺好，因此未来的看点是ROE能否长期保持在现有水平，主要就看在净利润率保持稳定的情况下，主营收入能否跟上总资产的增幅，目前看问题不大，仍有加速增长的可能性。应收账款占比不低，但下游主要是银行和电信公司，因此回款不成问题，固定资产占比显示公司资产比较轻，扩张主要依靠人。费用控制越来越好，特别是在增加营销人员的同时，销售费用率控制较好，从公司的年报中也可以发现，公司非常重视费用管理，管理层做事很细致。经营性现金流情况一般，2014年是负的，公司的解释是集成采购业务预付供应商货款增加所致，说明在产业链中的地位一般，对上游不强势，2015年开始增加了一些银行承兑汇票给上游，现金流有所改善。
总体上，公司属于IT服务公司，做的事情不那么高大上，但是属于不可或缺的一项苦力活，想象一下各单位的机房维护，都是苦逼再苦逼，但是又离不开，就是这么一个离不了的苦力，有多苦呢？公司2015年净利润8300万，客户518家，平均一家客户一年贡献利润16万……但是经过多年积累，苦力锻炼成熟练工种了，也慢慢构建了相应的壁垒形成了自己的市场地位，具体的后面再细说。在这样一个杂乱的市场中，能够始终坚持，把一个苦逼差事做的有点条理，有点理论化，有点拔高，本身就不容易，而且行业几乎没有周期性，这是很好的事情，如果公司自己战略得当，客观上有长期稳步发展的外部条件。公司主要看点就是能否通过现有客户不断挖潜和不断开拓新客户，保持营收增长，同时稳定住毛利率和净利润率。同时，公司从前几年开始抓云运维的机会，进行自身的升级，通过云计算和大数据降低运维成本，扩大服务范围，最近有逐步落地的迹象，具体效果值得进一步关注。
二、市场空间及潜力
公司主营业务是为面向政府和企事业单位数据中心提供IT基础设施第三方服务。数据中心的IT基础设施服务过去一直由设备原厂商提供，但原厂商的服务存在服务方式欠灵活、收费偏高、不同设备厂商协调效率偏低等问题，因此设备使用方希望由一个服务供应商对所有数据中心的设备进行统一维护，且收费适中，反应迅速，专业化IT基础设施第三方服务商应运而生，用以维护客户的IT基础设施系统高效运转，以保障其关键业务系统能够持续不间断的稳定运行，是客户能够降低成本，专注自身业务。公司主要提供的服务包括IT运维，系统集成和软件销售。
公司面对的是一个增速较快的市场，保障了公司能在行业增速的基础上取得不错的增长。IT基础设施第三方服务的市场容量保持了复合增速超过20%，从2009年的124亿增长到2015年的489亿，预计到2020年市场规模达到1550亿，千亿级市场可期。公司的收入增速超过市场的增速，说明公司在业内占比不断提升。
从行业集中度来看，公司面对的是一个集中度非常低的行业，行业内前10的企业市场份额加起来不到20%，可以说是一个红海市场，但是由于业务具有一定的特殊性，因此还是可以通过经营形成一定的壁垒，创造出优势。
上图是2009年的市场分布，公司的市占率才0.5%，排名第一的神码的市占率也不到5%，后续的先关数据没有查到，但是说明一点就是这个行业都是虾米，虽然是红海，但是红海的面积还在扩大，能稳步的吃一些周边的菜，就能把日子过起来。同时，市场集中度低也说明行业的技术壁垒不明显，要领先需要通过日常经营下功夫取得优势，比如增加客户粘性，不断开拓新客户，成本费用管控等。
假设行业规模发展到1000亿，公司的市占率成长到3%，则公司的营业收入应该达到30亿，2015年公司的IT服务营业收入不到3亿，还有差不多10倍的空间可以努力，当然，市占率的估算相对比较主观，如果通过外延式发展，从虾米变成小鱼，通过小鱼吃虾米，那么市占率将快速上升。
除此之外，公司还有系统集成和软件销售两部分。系统集成毛利率比较低，对利润贡献有限，但是可以辅助IT服务增加客户粘性并开拓新客户，软件销售目前刚刚有起色，收入不到1000万，占总盘子很小，但是毛利率超过90%，这三块业务相辅相成，互相促进，目前看系统集成和IT服务之间已经达到了比较好的平衡，既能够开拓客户，又能够保持一定的毛利率，软件销售已初见成效，等待进一步释放。由于系统集成和软件销售的规模范围太大，很难精确统计细分领域，这两部分实际难以估算，在市场潜力部分仅以IT服务说明企业的成长空间不错，但是在红海中求生求发展，除了内生发展之外，还需要外延式发展实现跨越。
总体上，公司处于一个快速发展的红海行业，行业集中度低，给公司提供了比较广阔的发展空间，同时也对公司提出了更高的要求，属于赚辛苦钱，但是一旦站稳了，钱来的也比较扎实。简单的说，就是给大学女生修电脑的屌丝男，学校里还有一批猥琐男也会修电脑，而且动机都不纯，那为啥选这个屌丝呢，因为他除了会修苹果，还会修IBM，会插内存条，还会备份硬盘，windows没问题之后还会linux，会修电脑以后，现在还会修手机了，越狱没问题了还管贴膜了，所以一旦服务好一次之后，女生一有新问题就想起他，换新电脑就找他，换新手机就找他，PAD有问题了还找他，屌丝男一鱼多吃。同时，女生闲话传的多快啊，一夜之间好多女生都知道屌丝男能捣鼓，慢慢就都开始找他了。屌丝男最大的问题就是，能不能随着业务量的增加保证服务质量不下降，能长久和每一个女生保持业务联系的同时开拓新的女生宿舍，并且不断丰富手艺，掌握新技能，满足新需求。苦是苦点，但是心里美。好消息是，学校还在不断扩招，女生越来越多了。
三、竞争格局及优势
公司上游主要是硬件设备厂商、系统软件厂商以及厂商认证的国内外分销商，上游竞争比较充分。下游涉及各行各业，覆盖面较广，目前公司主要面对的行业是银行业和电信业。下游客户比较强势，公司在产业链中的话语权不强。
竞争者比较多，行业集中度低。竞争者主要分为原产商、专业第三方服务商和非专业第三方服务商。
原厂商主要包括IBM、HP、甲骨文等公司，他们为企业提供相关产品的后续服务，但是外企一般要价高，身段硬，不太接地气，而且只会自己的工段，其他厂商的东西不懂。公司的比较优势在于能够提供一站式服务，服务内容和方式贴近客户需求，通过拥有异构平台的IT基础设施管理系列软件支撑。简单说就是，你找原厂商，你得同时联系IBM、HP、甲骨文，得分别约他们来，他们还挺拽，不如直接找一个人全解决掉方便，还便宜。目前这种认识还在不断深化。
非专业第三方服务商包括神州数码和华胜天成，主要通过代理产品取得利润，而IT服务收入占总收入的比例较低，只是作为补充。相比这些企业，公司的优势在于专门对IT基础设施服务的技术研发投入较多，行业经验积累较多；劣势在于规模较小。
专业第三方服务商包括天玑科技，新明星，安图特，华际系统等。特点是规模小公司多，并且都有各自的优势客户群。公司的优势客群是银行，天玑科技的优势客群是电信业。公司要做的就是巩固扩大现有的优势客群，同时切入新的客群。
可比的对标是天玑科技，两者都是专业第三方服务商，都是2011年上市，两者的经营数据如下。
2011年上市之初，两者ROE差不多，区别是天玑科技的净利润率明显高于银信科技，但是周转率比较低，这种情况一致延续到2014年，期间天玑科技的营收增速一致慢于银信科技，导致总周转率始终上不来，ROE被摊薄之后也没有明显回升。到2015年，天玑科技的净利润率陡然下降，营收增速为负，净利润增速大幅下降，天机科技在2015年年报中的解释是因为业务转型，在云计算和大数据方面投入比较大，导致费用上升，新项目目前在初期还没有实现盈利，因此拖累了净利润表现。这个解释有一定道理，因为天玑科技的毛利率在2015年依然维持在40%，下降并不是很明显，费用明显增加，主要问题是营业收入没有上去，并且新项目能否如期盈利的不确定性比较大。
这样一对比就能发现问题了，同样是开拓云计算和大数据，为什么一个能保持增长并且还加速了，另一个直接导致原有业务增速放缓并且业绩下滑，各中原因应该是相互的，包括战略，管理层的执行节奏和时机，以及人员调配等细节，这些年报中不能完全得出结论，要靠实地访谈或者调研。虽然原因现在不好说，但是结果已经很清楚，那就是在业务转型过程中，银信科技没有收到新业务拖累，而天玑科技受到拖累。
同样从数据中还能发现其实两个公司走了不用的两种发展路径，目前看银信科技的优势积累下来更为明显。两家公司的主要区别在于，银信科技通过低利润率的系统集成业务获取了更大的市场份额，通过低利润率的系统集成带动高利润率的IT服务，两个业务相辅相成，通过系统集成打开市场，通过IT服务后来跟上弥补利润，因此银信科技的毛利率和净利润率都比天玑科技要低，但是总周转率因为客户增长和营收增长一直稳步提升，导致ROE稳步回升，并且目前银信科技在电信业的收入已经超过原先在该行业优势明显的天玑科技（2015年银信科技电信业收入1.64亿元，天玑科技电信业收入1.09亿元）。而天玑科技一直保持较高的毛利率和净利润率，收入增幅不大导致总周转一直上不去，估计是挑业务做，低利润率的业务不做，导致了营收增长乏力，后续的业务转型也显得捉襟见肘。当然，两家公司不同的业务路径并不能说谁就一定好，只能说从最近几年的结果看，银信科技的方式保持了比较好的ROE，而未来随着两者的转型升级，谁能抓住新的机会目前并不可知，只能走一步看一步。
这个地方，老杨有个感触，就是在行业集中度很低，一片红海的时候，市场份额的逐步积累造成的差距可能就决定了未来的一个行业地位，在一个技术壁垒不是那么强的行业里，超高的毛利率和净利润率很难长期维持。因此，在分析这种行业中的企业时，还是要多关注狼性十足，先占市场的那些公司，当然要维持一定的盈利空间，烧钱赚吆喝是不行的。从银信科技的年报中可以明显感觉到，公司对于销售的重视，每年都是讲今年在销售团队建设上做了什么工作，在销售考核上做了什么调整，事实证明前几年的战略奏效了。管理层的战略路径没法定量分析，说实话就是碰运气，事前很难说清楚。但是一个好的管理层，大概率未来也不会太差。
四、成长驱动和态势
（1）市场及供需端
面对不断成长的市场，公司目前努力扩展业务范围，深挖老客户，拓展新客户，同时在运维手段上也在利用新技术，从传统运维向云运维进行探索，并尝试大数据服务。
结合公司的自我总结，将公司的发展历程三段。
第一阶段：2004至2007年，公司业务定位IT基础设施服务，对外市场重点向银行业系统发展渗透，对内管理重点构建IT基础设施服务体系。
第二阶段：2007至2014年，公司积极开拓其他行业的IT基础设施服务市场，进一步扩大IT基础设施服务产品线，自主研发IT运维管理系列软件，成功转型为IT基础设施服务整体解决方案供应商。
第三阶段：2014至今，在第二阶段延伸和拓展的基础上，从传统运维向云运维进行探索，提供大数据服务的尝试，将主业进行转型升级。
从最初给银行做IT运维，扩展到给银行和电信企业做运维，付出了很多努力，同时管理层对IT运维、系统集成和软件销售之间的辩证关系把握的比较准确，分配的也比较合理，一直保持了比较稳定的毛利率和净利润率，同时保障了营业收入的增长。
因为年报中对收入的分类在2015年将电信业从其他行业中单独分列出来，因此2015年除银行和电信业之外的毛利率都取了同样的数据。可以看出，银行和电信业还是公司的主打下游行业，特别是电信业的开拓，给公司的后续增长提供了新的空间。
收入结构方面，公司以系统集成和IT服务并重，两者相辅相成。主要的关系是，通过系统集成开拓新客户，而后将IT服务跟上，用低毛利的业务带动高毛利业务。对于老客户而言，则是两种业务并举增加客户粘性。软件开发与销售一直服务于上述两种业务，作为绑定客户的一种手段，但是一直没有做起来，最近在大数据和云运维方面有一些新的东西，但是效果还没有体现出来，券商估计至2018年能销售到3000万，这块业务毛利率特别高，对利润是个有益的补充，且走且看。从结构上看，目前IT服务的增长率超过了系统集成的增速，是一个比较好的现象，对利润增长是一个带动，未来看云运维和大数据能否在既有业务的增长上带来新的拓展，这部分比较热闹，具体的东西看不太懂，等着看结果吧。
（2）成本费用端
公司取得这样的业务进展，前面说的都是结果，造成这样结果的原因是公司在日常工作中始终把服务和营销放在重要位置，从人员配备就可以看出随着业务量的增长，公司的人力资源调配跟着需求走。
比较不理解的是2015年研发人员大量减少，行政人员大量增加，这个问题需要问一下原因。同时，年报上2013和2014年的员工结构一样，应该是写错了其中一年。
可见，公司的业务需要大量铺人，传统的运维需要人海扑上去满足客户需求，这个可以理解，因此费用部分很难有实质性的压缩，能保持现有水平已经不错了。未来降低成本和费用的关键在于云运维能否一定程度上减少对人的依赖，如果能减少人员，则费用还能往下减，但是估计效果有限，因为体力活还是得人去做。
总体上，未来的增长主要靠老客户挖潜，以及开拓新客户，调节系统集成和IT服务的结构占比，优化毛利和净利润率，同时在软件销售方面有所进展，争取通过新业务提升目前的增长格局，实现跨越。在外延上，公司也做了相应的布局，通过参股和设立子公司的方式，布局云运维和大数据，但是目前还比较前期，如果未来能够释放业绩，那么将具有一定的爆发力。
五、主要风险
公司所处的行业特征比较典型，主要风险就是被别人比下去，或者因为自己的原因被客户抛弃。第一就是战略风险，公司前几年的战略让公司超过了天玑科技，但是技术革新之后谁能站在前面不确定，管理层的方向如何把握要且走且看。第二是技术风险，是否存在被别人替代的可能，目前看这个行业需要靠长期的经验积累和客户的磨合才能满足客户需求，因此一夜之间被颠覆的可能性并不大，但是技术人员流失还是会造成一些波动，比如2015年的研发人员大幅减少，需要询问原因。
六、估值
目前处于历史平均市盈率附近，按照50%的增速测算，2016年净利润达到1.24亿，2017年净利润达到1.86亿，给予50倍估值，则2017年市值为93亿，目前市值为70亿，这是比较没有安全边际的测算，市值增大的话，市盈率会逐渐降低。当然，这种票很难有特别低估的时候，整体都比较浮躁。
七、总结
这个公司又是一条红海中的小船，靠自己的努力划过狂风巨浪，有点类似之前看到的胜宏科技。银信科技的主要优势还是下游的客户粘性比较高，自己的业务切得比较准，未来除了内生增长之外，如果外延能够加速布局一些好的资产，有希望能够突出重围。问题是新业务效果究竟如何不太清楚，同时估值比较高，能不能等到一个好价格也未知。未来看公司的业务能否继续互相协同。
重申一遍，老杨不是推荐，只是记录自己对公司的学习和分析。
有时候也会觉得是不是每次都要写这么详细，因为有些东西其实看一下就能明白大概的逻辑和路径，但是老杨还是觉得需要坚持写下去。主要有两个原因，第一，好记性不如烂笔头，这个道理其实特别深刻，有些东西我们看着好像懂了，但是落笔写的时候会发现有时候写不出那个道道和感觉，原因就是想的时候比较简单，但是写出来需要逻辑和证据，需要费时间和精力去发掘干货，有时候找资料梳理的逻辑和最初想的又不一样，这个过程是一个证实或证伪的过程，是必不可少的。第二，读书有一个从薄读到厚再从厚读到薄的过程，第一个过程是基础，第二个过程是升华，没有第一个过程就没有第二个过程，但是现实中第二个过程又可以被轻易的表现出来，看起来是升华了，其实是庸俗和肤浅了。老杨熟读国史党史，记得华同志后来向主席请示工作的时候，主席的批示是很简练的，“国内问题要注意”，这是多么举重若轻啊，但不是随便一个人都能按这个套路布置工作吧，为什么主席可以呢，因为他经历过太多的风浪和考验了，经验太丰富了，所以能够内化成一个简练的表达。就好像巴菲特说一个公司价值是所有现金流的折现，事实上巴菲特每天读公司报告和论文，读了一辈子才凝练成这一句真知。很多时候，我们直接看到了最后的精炼的结果，却不知道其中的学习和劳动，试问没有读厚的积累，怎么会有读薄的升华呢。积累阶段，即使有些啰嗦，还是继续写，多写，把积累做扎实，日后如果有机会进一步升华，才能升华到一定高度，否则基础不牢，地动山摇，最后升华出一堆空中楼阁，就是竹篮打水了。笨人用笨办法，也只好如此。
与诸君共勉吧，理性探讨欢迎。喷子，先骂死，再拉黑。
$银信科技(SZ300231)$