基小律说：
PE/VC机构向被投企业委派董事，并由董事直接或间接持有该企业的一定股份，属于业内相对常规的一种架构。尽管委派董事一般不直接参与公司的业务经营，但其作为企业重要人员之一，未来企业上市时亦需参考上市要求对其减持行为作出限制并出具承诺函。其减持限制是否与内部董事要求一致，是否会对私募基金本身的减持构成影响均为实务中PE/VC机构比较关注的问题。
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作者：邹菁、张泽传、苏杭、刘鸿凯
PE/VC机构通常会在被投企业中委派董事，如被投企业上市，其委派的董事如果直接持有或者通过私募基金间接持有上市公司的股票，在减持时是否需要遵守《公司法》及交易所细则关于上市公司董事在任职期每年减持不能超过25%、离职后半年内不得减持的规定，是否会影响私募基金本身的减持，就此笔者对相关法规及案例进行了相关梳理及分析，以期为业内人士提供参考。
一、关于上市公司董事减持相关规定
根据《公司法》第一百四十一条第二款：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”即将生效的《公司法（2023修订）》中对任职期间进行了补充说明，规定为“在就任时确定的任职期间”，与交易所规则趋于一致。
交易所亦对《公司法》前述相关规定进行了细化，如《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第十二条：“董监高在任期届满前离职的，应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，遵守下列限制性规定：（一）每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；（二）离职后半年内，不得转让其所持本公司股份；（三）法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及本所业务规则对董监高股份转让的其他规定。”
根据上述规定，拟上市企业董事上市前通常需要对各方面事项作出承诺，其中关键承诺事项之一即关于股份减持的承诺，常见的减持内容形式如“本人在离职后半年内，不会转让所持有的公司股份。本人在任期届满前离职的，在就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，每年转让的股份不超过本人所持有公司股份总数的25%”。由此可见，承诺函中该等减持限制内容属于常规性监管要求，PE/VC机构委派董事亦属于公司董事的范畴，原则上也需要参照前述规定出具承诺。
但《公司法》及交易所细则均未明确持有的股份是否及于董事“间接持有”的发行人股份。尤其对于PE/VC机构委派的董事，在角色上的确与直接参与经营的内部董事存在一些差异，特别是其可能是通过私募基金间接持有上市公司的股票，如需进行承诺的时候，如何设定并履行相关承诺也是一个问题。对于PE/VC机构而言，被投企业上市时是否可以降低对委派董事承诺函的要求，以减少委派董事以及对私募基金可能造成的影响，这一问题便成为实务中PE行业比较关心的一个问题。
二、间接持有股票的董事是否必须出具减持承诺
经笔者检索近期科创板上市企业公告，绝大多数案例中董事（含仅间接持股的董事）均出具了减持承诺（含任职期间每年减持不超过25%的承诺）。这些承诺函中，既有表述为“本人所持股份数”，或“直接及间接持股”，也有表述为“间接持股”的情形，其中“本人所持股份数”系直接或间接持股并不清晰。
此外，仍存在两个案例较为特殊，百利天恒（688506）及九州一轨（688485），其上市公告文件中未对机构董事的减持承诺进行披露。但需要说明的是，根据笔者进一步的核查，百利天恒、九州一轨案例中机构董事仅在穿透后持有股权，且九州一轨案例中机构董事穿透后持股数量很低。
因此，结合前述相关法律法规及上市公司案例，我们理解，间接持有上市公司股份的董事（包括投资机构的委派董事），一般情形下会根据前述规定作出减持承诺，但并非必然选项，在投资机构委派董事间接持股且比例较少时，交易所在审核过程中亦存在一定空间。
三、对PE/VC机构委派董事减持的关注事项
首先，PE/VC机构委派董事通常为通过私募基金间接持有上市公司的股票，对“间接持有”股票的董事是否也受限于《公司法》和交易所细则的减持规定？如前述《公司法》和交易所细则中仅规定董事需对“所持有的股份”作出减持承诺，而董事出具的减持承诺函的约束范围是否及于董事“间接持有”的发行人股份目前没有明确的规则依据，尤其是该董事系通过PE/VC机构间接持有发行人股份。基于此，董事间接持股的减持亦需要履行相应的程序，例如永新光学（603297）于2022年9月6日的公告“宁波永新光学股份有限公司关于特定股东、董事及高级管理人员减持股份计划公告”中，公司提前向交易所备案减持计划并予以公告，其中包括间接持股董事的减持安排。
其次，从监管角度而言，交易所对于违规减持间接持股董监高的处罚是基于《公司法》及交易所细则还是基于董监高的减持承诺的问题。经检索《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》及其说明等规定中，前述规定中未对间接股东未及时披露减持情况进行处罚的要求，仅明确间接股东需要严格履行其曾经在招股说明书等披露文件中作出的相关承诺。若间接股东的减持行为违反了其此前的承诺（例如：离职后的股份转让、股份转让总额等），则会受到证监局的相应处罚。间接持股董事违反减持承诺受到证监局处罚相应案例如下：
由此可见，交易所在执行监管时主要依据的是董监高的承诺函，笔者理解主要还是因为《公司法》及交易所细则对于上市公司董事间接持有股票的减持没有清晰的规定。
再次，关于PE/VC机构委派董事的减持承诺是否会影响私募基金减持的问题。我们理解，目前《公司法》及交易所细则中仅约束董事本人，并未约束董事间接持股时的持股主体（含私募基金）其他股东或合伙人的减持。该等董事可能作为PE/VC的高管在私募管理人、GP或SLP中持股从而间接持有上市公司的股票。我们理解，承诺函的出具主体为董事，并不包括私募管理人、GP或SLP，因此PE/VC机构委派董事出具减持承诺函仅指该董事自己间接持有的拟上市企业的股份受到该承诺函限制，私募基金其他合伙人或股东持有的股份不会因此受到限制。当然，因为PE/VC机构委派董事这种间接持股可能存在多层安排，因此，显然这将给私募基金减持，特别是涉及私募管理人的关联份额的减持带来难点。
四、对PE/VC机构委派董事出具减持承诺函的建议
综上，笔者认为，因为《公司法》及交易所细则对于上市公司董事间接持有股票的减持没有清晰的规定，故交易所主要依赖上市公司董事承诺函执行监管，因此，委派董事如何出具承诺函就变得非常重要。对于PE\VC机构而言，如委派到被投企业的董事在企业上市后存在间接持有上市公司股票的情形，出于减轻减持限制的考量，可结合具体情况考虑作出以下几方面的安排：
1、尽可能结合前述案例与公司及中介机构进行协商，委派董事暂不出具减持承诺函，如后续上市过程中交易所反馈有要求再提供。
2、如委派董事确需出具承诺函，可以协商删除“间接持股”表述（如有），一定程度上保留潜在的减持灵活性，尤其是对于委派董事持有的是盲投基金的份额，该情形下委派董事间接持股未造成公众利益的损害，不应该受减持承诺限制，可考虑作为减持承诺的例外情形。但如果已做相关减持承诺，则在后续减持过程中，建议保守操作，避免处罚风险。
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