久期财经讯，6月20日，惠誉确认中国猪肉生产商万洲国际有限公司$万洲国际(00288)$ (WH Group Limited，简称“万洲国际”，00288.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB+”，展望“稳定”。同时，惠誉还确认其高级无抵押评级为“BBB+”。
万洲国际评级的支持因素在于，该公司在猪肉生产领域居于全球领先地位，业务覆盖美国、中国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，杠杆率低，且融资渠道畅通。万洲国际的评级展望稳定是基于惠誉预期，在美国业务强劲和中国业务复苏的支撑下，万洲国际将在中期保持稳健的财务状况和低杠杆率。
关键评级驱动因素
多元化业务稳定：惠誉认为，万洲国际在中国、美国和欧洲的多元化主营业务，将持续抵消单一市场的波动。尽管面临各种外部挑战，包括疫情和区域猪肉市场波动，但该公司2016-2021年的经营EBITDA利润率稳定在8.5%-10%。通过跨区域贸易，该集团的区域业务产生了强大的协同效应，这为该集团提供了实物对冲，并使整个集团受益。
低杠杆率：基于万洲国际的审慎财务记录，惠誉预计该公司将维持当下的低杠杆水平。惠誉预计，公司将保持稳健的财务政策和适度的正自由现金流(FCF)，使其净债务/EBITDA的比率在2022-2025年期间保持在2倍以内。惠誉还预计，由于其可观的EBITDA收益，该公司将保持较高的覆盖率。
中国地区业务将企稳：惠誉预计万洲国际中国地区业务的利润率将从2022年开始企稳，因为该公司的猪肉业务将复苏，包装肉类业务仍将保持高利润。万洲国际的中国区域猪肉业务主要位于河南双汇投资发展股份有限公司(Henan Shuanghui Investment & Development Co., Ltd.，简称“双汇发展”，000895.SZ)旗下，其2021年营业亏损5300万美元(2020年:营业利润2.71亿美元)，原因是2021年当地猪肉价格大幅下跌，而海外采购的库存价格昂贵。
猪肉部门的经营亏损在2021年被包装肉类9.02亿美元的经营利润所抵消，这得益于较低的原材料价格、强大的品牌和中国地区广泛的分销渠道。惠誉还预计，中国生猪价格回暖对中国业务的整体利润率影响有限。
强劲的美国地区业务：惠誉预计，由史密斯菲尔德(Smithfield Foods, Inc.，BBB/稳定)运营的万洲国际的美国地区业务将受益于一般消费和食品服务行业的持续复苏，2021年的趋势与此类似，当时营业利润为9.19亿美元(2019年:9.32亿美元)。惠誉预计，成本上涨的影响有限，因为该公司从养猪到包装肉类的完全一体化模式可以吸收并传递一些增量成本。万洲国际还将员工部署到利润率更高的产品，以确保在劳动力市场紧张的情况下更好地利用资源。
欧洲地区业务疲软：惠誉预计2022年，万洲国际在欧洲地区业务将保持疲软，但随着当地猪肉市场的复苏，可能从2023年开始恢复正常。然而，欧洲的业务不应该对公司的现金流产生实质性的影响，因为它占比较小。2021年，由于非洲猪瘟，万洲国际的猪肉业务面临谷物价格上涨和猪肉价格疲软等问题。惠誉预计，欧洲地区猪肉行业需要一段时间来消化和适应市场失衡。欧洲猪肉市场的波动部分被包装肉类市场的稳定表现所抵消。
设备升级方面的资本支出：惠誉预计万洲国际在2022-2025年的资本支出将增加，强度率为3.7-4.8%，高于2021年。这将主要受到美国设施升级和维护以及中国家禽和生猪养殖扩建的永续。由于2021年的部分项目延迟，万洲国际将在2022年增加在美国的支出，惠誉预计未来几年将有更多的升级和自动化。惠誉预计，双汇发展在2020年底发行股票筹资70亿元人民币后，中国业务的高资本支出将在2022年持续下去，但将从2023年开始放缓。
评级推导摘要
万洲国际的信用状况与“BBB”评级的肉制品和包装食品同业的水平相当。
美国肉制品同业公司泰森食品(Tyson Foods, Inc.，BBB/稳定)的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度。万洲国际的评级比泰森食品高一个子级主要是因为前者的杠杆率较低。
总部位于巴西的JBS S.A. (BBB-/Stable)在EBITDA和自由现金流方面超过了万洲国际。收益于JBS在肉制品和地域方面的多元化，其与万洲国际的业务稳定性相似。JBS净杠杆略高于万洲国际，但两家公司都有较强的去杠杆能力。惠誉认为，JBS的整体独立业务状况和财务状况与泰森食品等“BBB”评级同行相当，但由于股东控制导致的治理不力，其评级受到限制。
荷兰乳制品生产企业菲仕兰(Royal FrieslandCampina NV，BBB+/稳定)的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低。
与“BBB-”或更低评级的包装食品和肉制品生产企业相比，万洲国际在美国和中国的市场地位及品牌形象更具优势，财务状况更好，杠杆率更低且流动性强劲。
关键评级假设
- 2022-2025年，营收将保持持平或较低的个位数增长;
- 2022-2025年，营业EBITDA利润率稳定在9%-10%;
- 2022和2023年，由于猪肉、生猪和家禽库存增加，营运资本适度流出;
- 2022-2025年，年度并表资本支出在10亿美元至13亿美元之间;
-万洲国际的派息率为35%，双汇发展的派息率为100%，惠誉评估万洲国际的合并报表口径信用状况时未考虑史密斯菲尔德向万洲国际支付的股息，原因是史密斯菲尔德由万洲国际全资拥有;
- 2023-2025年，每年补强收购支出2亿美元。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 除非万洲国际的产品多样性显著提高，否则惠誉不会对其采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务/EBITDA比率持续高于2.0倍。
- 未能保持自由现金流为正数。
- EBITDA利润率持续低于8%。
- 营收或在关键市场上所占份额持续下滑
流动性和债务结构
流动性充足：截至2021年底，万洲国际持有合并报表可用现金(包括双汇发展的银行理财产品)18亿美元。此外，万洲国际在中国和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，2021年末该公司持有58亿美元尚未使用的授信额度(包括27亿美元尚未使用的承诺性授信额度，包括美国的循环贷款)。惠誉认为，万洲国际的库存现金以及畅通的融资渠道足以用于偿付其8.74亿美元的短期债务或为这些债务进行再融资。
发行人简介
万洲国际是一家在港交所上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国和境外市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展及其全资拥有的史密斯菲尔德经营业务。