最近一口气，憋了很久。
因为确实看好PDD，但是又怕TEMU太烧钱，预期打得太高。
不过周五财报大超预期，在阿里巴巴、京东三方、自营业务都没有增长的同时。拼多多一季度收入为376.4亿元，同比增长58.2%，净利润为81.0亿元。
比我最乐观的预期还要乐观，我觉得大致可以说下我的估值逻辑。
简要版：
国内零售市场业务GMV看到6万亿，利润三年看到100亿美元；
海外电商TEMU，三年GMV看到600亿刀，利润看到50亿刀；
参考中美有增长的电商估值低值区间平均值，20倍估值，市值看到3000亿美元。
潜在风险：海外扩张遇阻，TEMU增长不及预期；地缘风险加剧。
01
TEMU估值空间预测——三年看到600亿刀GMV
2022年，SHEIN突然爆火。
当年营收为230亿美元，同比增长超40%，中国电商占领全球的呼声开始蔓延。
7月，SHEIN完成了1000亿美元估值的融资。
一时间，SHEIN成为仅次于阿里巴巴，国内第二家估值上千亿美元的电商公司。
这背后，隐藏了一个有意思的事实：
海外电商，像亚马逊、SHEIN能以2~3倍GMV的估值得到市场的认可；
而国内的电商，像拼多多、淘宝、京东，仅能以0.1X倍GMV来估值。
所以，有很多人说拼多多的TEMU可以忽略不计，我是严重不认同的，实际上由于全球各个地区电商渗透率以及估值不同：
国内与国外电商估值差接近10倍，TEMU极有可能成为PDD以后市值的更大推动力。
而TEMU势头如何呢？
验证一：去年4季度，TEMU在美国铺开，YipitData数据显示，2022年TEMU在美国交易额为5亿美元左右。
今年我和@狐狸投资 重点分析了下TEMU的GMV，目前TEMU给物流公司的要求是下半年日单量翻5倍，按Q4的数据推算5亿美元/季度*4个季度*5倍单量=100亿美元。
验证二：三月卖方电话会议拼多多出海深度跟踪显示，预测2023年temu的GMV在80~100亿美元，2月底TEMU美国销售数据稳定在8000万美元/周，保守计算美国今年能达到的GMV0.8*52=41亿美元。
验证三：流量验证，2月份超级碗天价广告后，TEMU流量短暂下行后一路上涨，当前每日独立访问量已经超过SHEIN。
从我个人的模型角度测算：
TEMU今年全球GMV应该能达到100亿美元，亏损20亿美元左右。
并且在2025年达到500~600亿美元，利润40~50亿美元，这个目标比较容易实现。
参考：中金在去年11月，对TEMU做了一个测算，和我的预测比较接近。
50~100亿美元GMV亏损率应该在15~20%左右。
一旦达到break even（300亿美元GMV+），规模效应显现（500亿美元GMV+）后，长期利润率有望达到13%~15%。
保守拍2026年50亿刀经营利润，20PE，可以给到1000亿刀估值，折现后，当前估值应该也有500亿刀。
我相信，如果现在把TEMU拿到一级市场，400~500亿刀应该也是有人抢着买单的。
02
中国区三方零售市场估算
拼多多现在国内业务，大致可以看两块分别是电商和多多买菜。三方卖家业务，这块是拼多多的基本盘，已比较稳定。
由于拼多多在2021年就不披露GMV，所以2022年的GMV，及以后的数据为预测部分。
2022年拼多多利润开始释放的原因有两个：
1、规模效应持续显现；
2、社区团购竞争趋缓，强者恒强，市占率第一的多多买菜利润率开始慢慢好转。
2023年拼多多的利润表现，则更加复杂，有三个因素的叠加：
1、多多买菜进一步接近盈亏平衡；
2、GMV继续增长，国内规模效应进一步显现；
3、国内成本控制明显（研发费用率、管理费用率下降）；
4、TEMU持续投入亏损增加（销售费用率增加）；
基于此，我个人预计2023~2025年，拼多多的GMV增长幅度应该仍然能达到15%。
由于拼多多提供了更多广告场景，且日均使用时长在淘京拼中最高，估货币化率不应该按照淘宝京东3.5%左右的空间估算。
参考抖音和快手货币化率（品牌广告货币化率+效果广告货币化率+交易货币化率）超10%，拼多多的货币化率上限应该能达到5%。
经营利润率方面，2022年三四季度，拼多多持续经营税前利润率已达到28%左右，所以长期应该能看到这个水平。
基于以上预测，拼多多2026年应该能达到6.3万亿左右的GMV，878亿的经营利润。按15倍市盈率估值，约1865亿刀。
03
为什么淘京无法干过拼多多？——时代的选择
最近，我在分享拼多多投资逻辑时，有一位朋友发出了这样的质疑：
“当年国美苏宁多火，苏宁唯我独尊的样子犹在眼前。然而，现在双双濒临破产。”
其实这个问题，确实值得思考。与之相对应的，还有：
其实，这些问题本质上是对拼多多竞争力担忧的问题。
对互联网行业，我一直有一个观点：
可以普遍把2000~2010年称之为蓝海时代，这其中成长起来的公司如百度、阿里、腾讯、京东等等，可以算得上是国内一流公司。
然而，由于发展初期，适逢互联网需求的大量释放，竞争环境并不太激烈。
大把拿钱、大把投入，只要眼光正确，发展起来并不那么困难。
然而，2015年以后，互联网行业各大巨头瓜分地盘，特别是赚钱的地盘，再发展起来就没那么简单。
又穷又没机会新一代互联网的公司，在细分业务上打败了蓝海时期的一流互联网公司，竞争力普遍比蓝海时期成长起来的一流公司高好几个等级。
非常典型的就是字节、拼多多、美团，这三家公司还有一系列比较相似的特点，比如：工科创始人、唯物、极简主义。
我们仔细的再看电商这个市场，如果对比十几年前的半导体行业，其实逻辑很清晰：
2000年以前，基本所有的半导体厂商都认为，只有做全产业链布局，才能把最核心的技术抓到手中。
然而，晶圆厂的每年百亿美元的重资本开支、有节奏的上先进制程，就像吞金兽，侵蚀着全球各大半导体厂商芯片设计的利润。
随着晶圆代工巨头台积电的出现，超前一代研发，打乱了摩尔定律周期，制程始终压三星和英特尔一代。
而消费电子对制程的需求，又是近乎饥渴的。
所以，凭借全球最先进的晶圆制程，台积电获取了消费电子如苹果、AMD、英伟达源源不断的订单，成为了全球晶圆市场最大的市场份额。
Fabless+晶圆代工的模式，也成为了全球顶级半导体公司的摇篮。
再来看国内几家电商公司，和2000年左右的半导体行业公司有一定相似性。
随着第三方物流服务、用户触达等效率的提升，冗杂的部门庞大的业务正成为京东和阿里强大的负担：
拼多多轻资产，1.3万员工运营效率超高，类似于英伟达；海外版的TEMU就是他的AI时刻。
阿里巴巴，摊子铺的太大，20万员工，类似于剥离格罗方德之前的IBM或者AMD，想要的很多，现在很被动；
京东，之前以为物流是他的核心竞争力，认为快和好，优于电商的省和多，就像现在当前仍然拖着二流晶圆厂拖油瓶的英特尔。
现在各家电商，都被拼多多的增速震惊到了，想打价格战，但京东和阿里背负的东西太多，经营模型注定了打不过。
哪怕全行业亏损，pdd由于轻资产的特性，也是最后亏损的，类似于中海油、沙特阿美之于其他石油公司的绝对成本优势。
04
管理层评价——人品、格局都不错
拼多多美股上市时，黄铮应该是为数不多定价区间低位IPO的公司，明明可以圈更多钱，但是给二级市场留了利润空间。
TEMU这个全球化的业务，有一万种方法可以拿出去给高管和利益相关方分了。
但拼多多却仍把他放在上市公司体内，难能可贵。
印象中，除了腾讯以外，很多中概上市公司最擅长的就是把值钱的东西掏出去，给股东留一堆垃圾。
我一直都相信一句话：你要相信一个一直能成功的团队，除非他失败了一次。
目前来看，中概互联网相关公司中，没有显著失败战绩的有三家腾讯、拼多多、字节跳动。
我认为，这三家还是中概互联网公司中最值得投资的三家。
虽然，上半年有一件事仍未定论，但我评估总体风险不大，这点不展开讲，其实也没必要深究。
我最近一年，特别喜欢一句话：做个俗人，贪财好色，一身正气。
世界不是非黑即白，是有灰度的。
关于本篇文章，就是我拼多多的大部分投资逻辑，最后点点题：别的不谈，只谈生意。
我个人对拼多多的测算是2026年TEMU 600亿刀GMV、50亿刀经营利润，估值1000亿刀；拼多多国内业务6万亿GMV、124亿刀经营利润，估值2000亿刀。
所以，拼多多三年看到3000亿美元，实现的可能性比较大。
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