金融巨头中国平安，股价低迷背后的隐忧
文/金立成
（注：本文3700字左右，阅读预计需要10分钟，这是“立成说投资（与wx公众号同名）” 第314篇原创文章。）
保险业，属于金融行业的一个非常重要的分支。在国外，最大型的金融巨头往往是保险公司，而不是银行，这是因为保险行业是一个特殊行业，有着其他金融机构无法比拟的优势。保险行业的特殊性主要在于，保险公司若出了经营上的问题，国家会动用法律、行政以及金融的手段对保险公司进行接管和重组，确保它能持续经营。
近年来，让全社会感到震惊的保险重组案例是安邦保险集团。之前在资本市场上异常活跃的安邦保险集团出了财务问题后，在宣告破产之前，国家动用了保险保障基金，并对安邦保险进行了股份改革以及管理层的重组，客户的保单利益不受到损失，并随后改名为“大家保险”公司。
从某种程度上讲，保险公司，尤其是经营寿险业务的保险公司，是与国家同在的“不死鸟”。寿险公司出问题后，总能找到接盘侠，而且寿险行业在我国也是需要牌照许可的，竞争相对而言也是有序的。
正因为如此，若从投资的角度来看，寿险行业是具有非常明显的“长寿性”特征的，具有巨大的时间价值，是一个相对不错的行业。市场上的寿险产品主要有意外险、医疗险、重疾险、年金险和终身寿险几个大品种。对于任何一个家庭来说，健康险是家庭资产配置中的刚需，处在资产配置金字塔的塔基位置。
我国的保险深度和保险密度距离发达国家还有相当一段距离，近几年来，随着正确财富观念的普及，健康险的覆盖率越来越广，这也是整个寿险行业的业务呈现大幅度增长的主要原因。
从宏观上看，虽然我国寿险行业的赛道不错，但保险公司业绩高速增长的背后是存在巨大隐忧的。对于大型上市公司中国平安来说，更是如此。中国平安一直都是保险界的一哥，在寿险领域以“人海战术”和“保险界的爱马仕”闻名于世。中国平安一直都是上证指数的核心权重股，在金融板块，占指数的权重最重，几乎所有的被动投资金融产品，都需要主动配置中国平安的股票。
近几年来，中国平安的业绩高速增长，从2013年到2019年，中国平安的净利润由281亿元增长到1494亿元，7年下来净利润增长了5.3倍，年复合增长率为接近27%，是名副其实的优质成长股。正因为如此，中国平安的股价在二级市场也涨了好几倍，几乎与利润的增长是持平的。这明显说明了，资本市场短期或许无效，但是长期肯定有效。中国平安的股价上涨推动的核心逻辑在于净利润EPS的增长，而PE的估值溢价并没有在资本市场上体现出来，很显然，资本市场对平安未来的成长性是持有一定的怀疑态度的。
翻开历年中国平安的财报，投资者就会发现，中国平安的利润主要来自如下几个板块：寿险业务、产险业务、银行业务、资产管理业务和科技业务。这几个业务板块中，对中国平安利润影响最大的权重因子是寿险业务，拿2019年财报为例，平安寿险业务贡献了60%左右的利润，是最大的利润来源。银行业务近几年成长性不足，对利润的贡献度不足20%，这也就是说，中国平安的成长性主要看寿险业务，抓住核心矛盾，投资思路就非常清晰了。
那么，中国平安近几年的寿险业务做得怎么样呢？寿险行业是一个非常特殊行业，因为寿险营销目前严重依赖个人代理人和银行渠道，其中个人代理人是最重要的、也是最多的保费贡献来源。中国平安的寿险队伍在过去一直都是走人海战术，也就是通过拼命拉人头的方式来获得新业务价值的增长。其实，这是被很多业内人士诟病的业务方式：“保险公司招人，本质上是招客户。”
实际上，在过去，中国平安人海战术这条路一直走得都非常成功，个人代理人数量一直位居寿险行业第一，在2018年年末，中国平安的全国寿险代理人总数为132万人，到了2019年年末，这一数据下降到了120万人；根据2020年中国平安披露的三季度报表来预判，到了2020年末中国平安的全国寿险代理人总数预计为100万人左右。
可见，平安寿险代理人数量，三年连续大幅度下滑，这势必对平安寿险的业务增长带来非常不利的影响。根据2020年公开的三季报报表来看，平安寿险的新业务价值更是逐年下滑，截止去年三季度末，新业务价值下滑超过27%。
寿险新业务价值才是寿险成长性最核心的业务指标，这个指标连续下滑，肯定会影响公司未来的营业利润的。代理人数量的成长性与新业务价值的增长性是具有强相关性的，突显了寿险行业“招人就是招客户”的并不太光彩的本质特征。估计有人会说，平安寿险代理人数量下降是有客观原因的：2020年新冠疫情爆发，寿险业务的线下开展受到非常大的负面影响，这对寿险行业的增员极为不利。实际上，这并完全是事实的真相。
平安寿险代理人数量下滑的真相在哪里呢？主要有两点：第一是类似于“慧择”这样的互联网保险超市平台带来的业务冲击，越来越多的线下寿险业务员展业困难，生存率低下；第二是客户需要的是独立、客观的保险经纪人而不是保险推销员，越来越多的保险代理人转型去保险经纪机构成为保险经纪人。
寿险行业的营销，从本质上看，属于财富管理行业的一个分支。保险在财富管理中属于一个非常重要的资产，主要解决客户风险管理方面的问题。在过去，客户得到的保险产品信息是严重不对称的，哪家保险公司代理人数量多，产品就会卖得多，客户也不太懂得如何去比较不同保险公司推出的保险产品优缺点和保险产品的综合性价比。
但是现在完全不同了，互联网非常发达，寿险营销明显受到了互联网的冲击，“慧择”是一家互联网保险销售公司，公司没有一个线下保险销售员，其业务规模已经做到了可以去美国纳斯达克上市的水平，这说明了越来越多的客户会选择互联网渠道购买保险，核心原因还是因为互联网保险的综合性价比高，客户不但可以货比三家，有更多的选择余地，而且保险费用也比寿险线下产品就便宜多了。
客户在发生变化，寿险市场更是在发生本质的改变，寿险定制化时代已经来临，过去靠单一产品推销员模式，已经很难在这条路上行得通。客户越来越成熟，在当下这个时间节点上，他们需要的是独立、客观的寿险经纪人，站在客户角度为客户设计量身定做的寿险配置方案，而不需要单一公司产品的推销员。也就是说，金融行业中的产品营销，正在向国外成熟市场靠拢：踏上了产销分离的康庄大道。
因此，中国平安依然走过去那一套人海战术是很难在未来的市场上行得通的。拿平安寿险的重疾险平安福为例，其产品条款相较其他寿险公司的重疾产品并无特殊优势，但其费用总体要比其他寿险公司要贵出30%左右；拿平安寿险的年金险为例，平安寿险年金险的保底利率仅为1.75%，而其他寿险公司的年金险的保底利率为2.5%。
很明显，平安寿险的产品定价明显对同行竞争对手要贵得多，这么贵的产品在过去可以靠人海战术来获得销售额的增长，但是，客户现在越来越精明，他们需要的综合性价比、竞争实力更强的保险产品。
保险产品本质上是一个金融法律合同，是否能得到理赔与公司大小没有关系，只和法律条款有关。越来越多聪明的消费者，不再为品牌溢价买单，他们更愿意为专业服务买单和优质产品买单。
在过去平安的寿险产品设计更多的是从公司利润的角度出发，并非从客户的利益出发，其实这对股东非常友好，但对客户并不友好。但消费者的心态已经在发生变化，以产品为中心的销售模式越来越走不通，必须要走以客户利益为中心的发展模式，向市场推出综合性性价比高的保险产品，才是未来行业发展的主流方向。平安寿险的高层已经意识了这一点的重要性，但目前想快速改变这一现状并不容易。
因此，综合以上分析，投资者会发现，平安寿险目前的症结主要在两个方面：一方面是代理人数量下滑会带来新业务价值增长的下滑，长期看对利润贡献偏负面；另一方面是平安推出的寿险产品缺乏市场竞争力，产品定价太高，毛利率相对同行高出不少，但客户越来越聪明，这么贵的产品在未来越来越难卖出去，产品滞销同样会带来利润的下滑。
但是平安寿险要想在短期内做出重大改变并不容易，船大了调头起来就比较困难。因此，投资者对平安未来业绩的增长是担忧的，这并非空穴来风。随着行业的变革不断深入以及财富管理市场越来越成熟，若平安寿险要突出自己的核心竞争力，其产品的毛利率大概率会下滑，这是行业大趋势，保险公司推出的产品很难长期获得超出行业的平均利润水平的。若寿险产品的毛利率下滑，必然会导致寿险利润率的下滑，这会直接影响平安的成长性。
此外，中国平安的在资产端的投资水平也经常被投资者诟病不已，比如前几年投资的上市地产公司华夏幸福，最近已经被爆出财务地雷，面临偿债危机。中国平安在这笔投资上目前已经亏损高达接近百亿元。此外，中国平安也是香港上市公司汇丰银行的大股东之一，这笔投资目前也出现了较大的战略性浮亏，至少是百亿港币以上的亏损幅度。
中国平安在寿险产品端面临毛利率下滑和新业务价值增长率下滑的隐忧，而在投资端又连年失利，真是屋漏偏逢连夜雨，祸不单行。因此，中国平安的股价这段时间表现比较低迷，这也是市场有效性的一种体现。中国的寿险行业未来的发展空间仍然是非常巨大的，中国平安最大的优势是综合金融，只要平安寿险改革顺利，未来的发展仍然是可期的，值得投资者长期关注。
$中国平安(SH601318)$ $中国人寿(SH601628)$ $新华保险(SH601336)$
（注：以上分析，仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）