文章作者：周贵银
最近一直在思考巴菲特的一句话，他说，如果一个企业可以持续到世界末日，在不考虑摩擦成本的情况下，所有者回报率与二级市场投资者的总回报率不会有太大差别。比如，假设只有两个投资者投资某企业到世界末日时创造了100亿的回报，A投资者亏损了20亿，B投资者一定可以赚到120亿，如果考虑到摩擦成本（交易费用、各种中介费用），B投资者可能只赚到了90亿，这取决于摩擦的程度与否（如换手率）。
下面我们来分析一下巴菲特的这个逻辑：
股东权益回报率=每股收益/每股净资产，那么，每股收益=ROE*每股净资产表示，则PE=P/(ROE*每股净资产)，最终我们得出P=PE*ROE*每股净资产
我们应该如何理解这个公式呢？如果PE保持不变（实际上，我们希望PE能够保持合理的数值不变，因为一旦它发生变化，意味着要么是投机行为出现，要么是市场要求的风险补偿降低），那么股价的增长幅度取决于ROE*每股净资产的增长幅度。也就是说，ROE的提高可以使得股价增长，或者ROE不变时每股净资产的提高也可以使得股价的增长。因此，当ROE不变时，溢价发行新股或者盈余留存在公司都可以使得股价上涨。一般情况下，很少有企业会把盈余全部分红。这样，当ROE提高而每股净资产也提高时，二级市场的投资回报一定是大于ROE本身的，又如何去说二级市场的投资回报与ROE的趋于一致呢？原因就在于巴菲特所说的世界末日。因为，随着时间的推移，当每股净资产越来越高时，企业是不可能一直保持ROE不变或者提升的，它会随着时间的推移逐渐变小，这在ROE的数值变动上表现为负数，由于每股净资产的基数很高，导致二级市场的回报率为负。综合考虑到世界末日的那天，二级市场上的投资回报与股东权益的ROE回报会趋一致。举例说明：
假设我们寻找了一个企业可以长期维持20倍的PE，今年的净资产收益率为20%，每股净资产为10元。则股价P=PE*ROE*B=20*20%*10=40元，当明年净资产收益率为25%，每股净资产12元时，P=20*25%*12=60元，二级市场上涨50%，远大于25%的ROE，这个形式一直持续下去很多年，致使二级市场每年的复利增长远高于ROE的复利增长，假如世界末日即将来临时，每股净资产达到100元时，ROE从25%下降到20%，这时的股价将从625元下降到500元，二级市场下跌20%，直到世界末日那天，ROE的复利增长结果与二级市场的复利增长结果相等，如果考虑摩擦成本，二级市场的复利增长数小于ROE的复利增长数，交易越活跃，中介机构从中拿走的费用越多，小于的程度越明显。
但实际情况，所有的企业并不是在分界线之前，二级市场一直拼命的领跑股东权益回报，而在分界线之后就开始逐渐走向没落。因此，对于一个理性股东参与的股票上，在一路走向世界末日的路途上，它们就尽可能的保持同步。即每年的二级市场股价增长幅度与ROE基本相当。
现在，我们再看一下上面的公式：P=PE*ROE*B，我们从下面几个方面做一个假想：
从这个公式，我们可以看出，如果要让P变动幅度与ROE的数值相当，PE和B是一个调节器。但是，当ROE提高时，往往市场能够容忍的PE也会提高，同时B本来就在提高，所以，股价上涨的幅度一定是大于ROE的，但是ROE不可能一直提高，总有回落的时候，当ROE回落后的时候，股价也会加速回落，这就表现为股价随着ROE在进行波动。如果我们以5年或者10年为一个周期，又或者根据不同的股票类型设置为一个波动周期，是否在周期内股价涨幅的复利增长与ROE的复利增长趋于一致呢？
我统计了我市场上比较热门的一些股票，以近6年的数据为统计周期，并考虑到股价已经提前反映了2012年的盈利预期，结果如下：
1、$福耀玻璃(SH600660)$、$三精制药(SH600829)$、$盐湖股份(SZ000792)$、$张裕A(SZ000869)$、$东方电气(01072)$等个股二级市场落后于ROE的复利增长，理论上存在补涨的要求。
2、$贵州茅台(SH600519)$、$苏宁电器(SZ002024)$、$航天信息(SH600271)$、$格力电器(SZ000651)$的二级市场与ROE基本保持同步，这就意味着以当前股价买进这些股票，明年ROE的数字就可能是二级市场股价上涨的幅度。这可以解释为什么格力电器与苏宁电器近期为何下跌，是因为ROE进入回落周期，致使前期领跑过快的股价出现回归，目前已经恢复到合理位置。
3、$云南白药(SZ000538)$、$片仔癀(SH600436)$、$南玻A(SZ000012)$、$双汇发展(SZ000895)$、$五粮液(SZ000858)$、$青岛啤酒股份(00168)$、$恒瑞医药(SH600276)$、$美的电器(SZ000527)$、$东阿阿胶(SZ000423)$、$上海汽车(SH600104)$、$康美药业(SH600518)$的二级市场涨幅已经明显快于ROE的复利增长，一旦ROE开始从高位回落，这些公司的股价也可能从高位回落。除非这些股票的ROE仍然处在创新高的周期中，即使这样，这些股票的二级市场表现也可能表现为滞涨。因此，这些股票在未来5年的复利增长应该不如第一组。
当然，以上结论仅限于定量分析的结果，统计数据难免有错，而且我们只是统计了近6年的，严格讲应该统计自从上市之后所有的年度。况且，实际情况，影响股价的因素有很多，比如资金偏好、行业背景、行业和企业长期前景，最重要的是以上是针对过去财务表现与股价表现的统计结果。在面对未来的时候，还将面临很多不确定因素。故这些分析不构成任何建议，据此入市，风险自担