$奥的斯(OTIS)$ 没想到傻大黑粗的电梯行业也是有护城河的，看到奥的斯的市净率是负数，以前这种“资不抵债”的公司，我都懒得去看，实际上其中很多反而是占据有利地形、可以免费使用客户资金的垄断型企业，比如奥的斯靠客户预付款来运营，波音可能也是如此？

对于这类负资产的公司，我想到一个估值的方法，不用ROE，而是用ROA或ROIC来近似估计它50%资产负债率情况下的ROE，比如ROA简单乘以2可以粗略代表ROE，然后根据ROE来判断合理PE，没做任何研究、仅粗略估算，奥的斯在67以下适合越跌越买……

//随着城市化继续其不断增长的轨迹，特别是在中产阶级不断壮大的国家，作为投资者，显然您会希望找到一家能够利用这种发展的“收费公路”公司。对我来说，我想到的是电梯公司。据预测，电梯的安装可以使用很多年，通常与安装电梯的建筑物的寿命相同。尽管电梯乘客不必每次乘坐电梯都支付通行费，但大楼业主确实支付了间接通行费。电梯运行的次数越多，保持运行的风险就越大，并且需要的维护、修理和现代化就越多，在电梯的整个生命周期中，给供应商带来的巨额服务费用就越多。

电梯业务的优点在于它简单、可预测，并且能获得可观的资本回报。有趣的是，全球四大电梯制造商奥的斯全球、通力、迅达和私募股权拥有的 TK Elevator（以及亚太地区的几家规模较小的制造商）的规模大致相同，相差几十亿美元，交易额也差不多。倍数，并且具有相当相似的经济学。世界将永远需要电梯和自动扶梯（目之所及，将需要更多），并且考虑到选择供应商所涉及的安全性和信任，未来的业务将不断增加到四大主要参与者中的一个或每个，从而创造一个自然寡头垄断。

电梯的生命周期始于建筑物的建造，当时雇用了四大巨头之一来供应和安装一部或多部电梯。安装完成后，供应商将其移交给业主，并签订一年或两年的服务协议，作为电梯保修的基础。一旦协议到期，业主可以自由雇用任何他们想要的人来按照法律规定定期维护电梯。通常发生的情况是，业主可能出于惰性或逆境风险，决定继续与供应商签订服务协议。毕竟，供应商对产品了如指掌，有适当的装备来支持所有者解决任何临时问题（当然是有代价的），并且拥有支持它的备件。

对于电梯供应商来说，这最后一个阶段，即服务阶段，才是好东西——彩虹尽头等待着的一桶金。安装本身是风险更大、更具周期性的阶段，因为它遵循愤世嫉俗的建筑周期，而建筑周期又遵循债务周期，受到建筑过程中劳动力和原材料价格波动的影响，而且竞争对手会积极竞标以将电梯投入使用。 。因此，销售电梯本身是一项中等毛利率的业务，但供应商愿意跳过这些障碍，以获得利润丰厚的 30 多岁到 40 多岁的毛利率服务协议（维护、维修和现代化），这些协议等待着电梯的销售。工作完成了。

由于电梯维护是法律规定的，因此无论经济背景如何，这项工作都是可靠的。由于上述原因，这些服务协议具有粘性，因此四大巨头的保留率 >90% 的期限非常长。只有在建筑物被拆除或进行（不频繁的）重大改造时，电梯才会退役，因此其使用寿命可达 30 年。由于服务市场不仅仅是依赖于新电梯的安装，但也可以通过增加新安装的转换、提高保留率和重新获得组合单元（由供应商安装但由第三方维护的电梯）来管理，其结果是服务市场年复一年继续以中个位数增长。2006-09年，服务市场的稳定增长是电梯业务总体稳定的主要原因。

2004-2011年电梯企业

选择服务供应商的客户通常与最初做出安装决定的客户不同，因此并非所有新安装的电梯最终都会进入电梯供应商的维护基地。一般经验法则是，一旦初始服务期结束，2/3 已安装的电梯就会转换为服务协议，但转换率差异很大，1) 发达国家到发展中国家，2) 项目规模不同。例如，中国是目前世界上最大的电梯市场，占全球安装量的 40%，众所周知，中国一直是服务转换的硬市场，在整个国家的建筑热潮中，行业平均水平约为 25%。相比之下，欧洲的转化率 >80%。还，中国建筑热潮的主要部分是住宅房地产，而真正高达 60% 以上的转化率更常见于商业房地产和摩天大楼。对于较小的设施（例如七层住宅），滚动合同通常运行一到两年，而对于较大的设施（例如酒店或机场），它们可能一次运行五到七年，这意味着区区 1-2% >90% 的保留率导致年度人员流失。

密度经济学解释了为什么新进入者面临着难以克服的寡头垄断障碍。维修电梯需要大量的培训，而当地机械师没有动力成为尚未拥有大量安装基础的电梯专家，更不用说为其备有库存了。价格在这个等式中并不重要，因为对于客户来说，安全也比产品更重要。地理密度也具有影响力。电梯维护业务的成本结构约 70% 由现场成本组成，其中约 40% 可分为计划外呼叫、间接花费的时间和行程时间。

电梯企业利润率

除此之外，电梯业务并没有其他明显的固有规模优势。由于属于劳动密集型，高可变成本限制了利润波动，但也限制了运营杠杆。工资上涨的风险很小，因为多年期服务合同通常包括与通货膨胀挂钩的价格上涨，而一年期合同则每年重新谈判。不过，尽管电梯供应商可以转嫁通胀，但他们的定价不能远高于竞争对手，并期望保持销量。

在生产方面，也几乎没有规模优势。电梯生产高度外包，通常有四分之一的生产保留在内部（通力表示，他们只生产他们认为是通力核心技术的组件）。然而，这也正是电梯企业能够赚取天价资本回报的原因。由于生产成本主要归因于组装，因此产能可以轻松调整，因此参与者不必急于建立库存或去库存，从而抵制产能过剩/不足和价格剧烈波动，从而损害整个行业。事实上，尽管产品复杂且安装特殊，但电梯生产非常精益，以至于在下订单时，客户通常提前支付设计和合同工程费用，然后在整个安装过程中定期支付进度付款。维护、临时维修和现代化改造也需提前支付。奥的斯 (Otis)、通力 (Kone) 和迅达 (Schindler) 拥有 75 亿美元的预付款和递延收入，约占其总市值的 9.5%。这些预付款作为无息“浮动资金”，允许公司年复一年地将超过 100% 的净利润转换为运营现金（不包括 SBC）。