对于资产管理公司，Brookfield让我有一些常识性的不放心，我担心是类似国内常见的民间非法集资中的庞氏骗局，拆东墙补西墙，将后面客户的本金拿来付利息给早期客户。但Brookfield有橡树资本、惠誉、Pabrai等知名机构或投资者的背书，以及多年以来的分红和增长，降低了我这种担心。
另外，按照常识，拥有地段好的商业地产、搞风光发电、电信铁塔、水电站或跟intel合资搞芯片工厂，也不可能获得年化20%的ROE，除非你加了很高的杠杆，Brookfield的真实杠杆率是不是很高？虽然我从 @坚信价值 的贴子和2022Q3的投资者日中看到管理层说，BAM旗下资产每个项目的杠杆是隔离的，就算某个项目因为高杠杆破产，也不会波及到其他资产。但在美联储疯狂快速加息的情况下，个别的破产可能成为不个别现象，高杠杆终究存在高风险。
就算Brookfield利用经济周期和股价打折的机会低价买入某些资产，对其运营进行改进再出售，但常识告诉我，地段好的商业地产、搞风光发电、电信铁塔、水电站或跟intel合资搞芯片工厂等，就算把利润分红返还给股东，也很难长期获得年化20%的ROE。
Brookfield的一部分收益来自其硬资产的重新估值带来的增值，这种重估收益在疯狂放水的长期低利率时代是稳定可预期的，但零利率、低利率时代已经结束，美联储进入加息缩表时代，这个公允价值变动还那么可预期吗？某些年份，公允价值变动不应该是负值并带来亏损吗？比如恒隆集团最近某些年份就有类似情况。
上周还读到VIC上一篇帖子评论中对Brookfield旗下资产的维护性资本开支低得不正常的争论。
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Brookfield未来的股息收益率真的如管理层描述的那么乐观吗？是否依赖后续融资来支付股息？鉴于这些担心，我觉得全仓Brookfield不够保守谨慎。当然，我阅读的资料仍然非常初步，仅仅是我阅读过程中的一些疑问。
如果以上风险都不成问题，你觉得Brookfield最大的3个风险是什么？ @坚信价值
//Brookfield’s leveraged complexity should be unravelled 应该揭开布鲁克菲尔德的杠杆复杂性
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The most questionable groups are those which have explicitly or implicitly promised public investors steady streams of dividends from “operating” earnings that appear to come from the revaluation and releveraging of their asset base. The holding companies of these groups collect very high management fees for this asset shuffling. 最值得怀疑的群体是那些明确或隐含地向公众投资者承诺从“经营”收益中获得稳定股息的群体，这些收益似乎来自其资产基础的重估和再杠杆化。这些集团的控股公司为这次资产洗牌收取了非常高的管理费。
//南方调查报道基金会于秋末开始对布鲁克菲尔德广泛的业务进行全职调查。该报告和研究揭示了一系列收益质量问题、有效控制 Brookfield 治理和公司结构的大部分隐藏的所有权集团的存在，以及严重依赖与其子公司的关联方交易的商业模式。
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//Wrangler - thanks for the interesting write-up. Have you been able to reconcile the actual free cash flow of BIP's assets using conservative estimates of maintenance capex and adjusting for true cash items (ie including distributions from unconsolidated JVs but not equity income)? Are you concerned at all that this could be an investment largely on the hope / allure / image of Brookfield Asset Management?
Wrangler - 感谢您的有趣报道。您是否能够使用维护资本支出的保守估计和调整真实现金项目（即包括未合并合资企业的分配但不包括股权收入）来协调 BIP 资产的实际自由现金流？您是否担心这可能是一项主要基于 Brookfield Asset Management 的希望/吸引力/形象的投资？
A few things jumped out at us and we were hoping you could answer them:
我们突然想到了一些事情，我们希望您能回答：
1. BIP claims to distribute dividends based on AFFO but AFFO uses their definition of "maintenance capex" instead of actual capex or depreciation. For example, they claim $18 million of maintenance capex on a utility rate base of $5 billion -->
1. BIP 声称根据 AFFO 分配股息，但 AFFO 使用他们对“维护资本支出”的定义而不是实际资本支出或折旧。例如，他们在 50 亿美元的公用事业费率基础上要求 1800 万美元的维护资本支出 -->
that implies 284 year depreciable life for utility equipment. Does that make sense to you?
这意味着公用事业设备的折旧寿命为 284 年。这对你有意义吗？
2. AFFO excludes income taxes and includes $591 million in "FFO contribution from JVs" even though you get "FFO" from JV's, you get distributions. Do you include/exclude these in your calculation of FCF?
2. AFFO 不包括所得税，并且包括 5.91 亿美元的“来自合资企业的 FFO 贡献”，即使您从合资企业获得“FFO”，您也会获得分配。您在 FCF 的计算中是否包括/排除了这些？
3. How do you reconcile the cash flow statement to your view of distributable FCF?
3. 您如何使现金流量表与您对可分配 FCF 的看法相一致？
I'm sure you have read them but what do you think about the various articles over the years that have pointed out some potential issues (accounting, conflicts of interest, etc) with Brookfield and its related entities?
我相信您已经阅读过它们，但是您如何看待多年来指出 Brookfield 及其相关实体的一些潜在问题（会计、利益冲突等）的各种文章？
Roddy Boyd:
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Barrons:
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Grants Interest Rate Observer on BPY/BPYU:
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精彩讨论
forcode2023-10-31 18:24看做空报告里的例子，有点左手倒右手，拉高估值，让之前的投资者以看起来不错的回报率退出，新的投资者成了接盘侠，只要能够继续大规模融资，这个游戏就可以一直玩下去，但由于投资标的本身的现金流跟不上估值膨胀的速度，庞氏骗局注定迟早会破灭……
在brookfield这个例子中，我觉得需要有一个常识：它买来的基础设施资产，整体上不可能产生20%的年化收益率，除非加了很高的杠杆。而高杠杆，在高利率时代很危险。
对于复杂的投资标的，我一般选择疑罪从有，有不止一家机构质疑或做空，我就绕行……
//BIP做空报告
Brookfield Infrastructure Partners: A Wasting Trust Trading at 2x Inflated NAV
October 23, 2023
2023 布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 14 | 第二页。开发者捐款会计——赠款、递延或直接收入 根据英国 GAAP，开发者捐款从未包含在收入、EBITDA 和 CFO 中。捐款是建设连接成本的抵消账户，从而降低了所需的 CFI 流出和 PPE 的资本化成本。根据国际财务报告准则，它们通常被记为在资产使用寿命内释放的递延收入。对于是将收到的捐款作为降低的 CFI 抵消还是将其添加到 CFO 作为抵消当年实现的小额递延收入减少的增量，申请存在分歧。BUUK采取非常激进的立场，这些贡献立即根据完成百分比法确认，通过资本化PPE的更高成本增加CFO并增加CFI流出。按照历史标准并与竞争对手相比，这是一个非常激进的会计方法，如下所示。会计的选择和应用不是一个学术问题。该集团的评级机构穆迪（Baa2）和英国天然气等其他行业参与者都对开发商捐款问题发表了评论。穆迪 2021 年 5 月的信用票据指出，“然而，评级受到运营基础资金 (FFO) 薄弱的限制，特别是考虑到连接收入的比例很高……。新连接的大部分相关成本将在很大程度上被视为资本支出，因此，连接收入对总收入（约四分之一）和 EBITDA（根据穆迪的估计约三分之一）做出了很大贡献，但贡献很少或没有以实现自由现金流。目前，高比例的人脉收入提高了基于现金流的信用指标和财务契约……”我们同意分析师的评估，并将当时（2020 年）的贡献计算为 42%，而不是 33.3% 的估计。然而，穆迪的数据可能包括智能电表的贡献。英国天然气公司对这个问题的讨论甚至更加尖锐。英国天然气公司在向英国监管机构 Ofgem 提交的一份文件中表示：“作为主要天然气供应商，我们越来越关注这个市场 (IGT) 发展方式的某些方面。..我们建议将接驳费和运输费分开核算。向建筑商和开发商收取的费用应反映实际连接成本
不应交叉补贴。IGT 不应该处于可以滥用其垄断地位的位置。” 该供应商的担忧也证实了其他抱怨，即尽管有监管，IGT 网络对类似连接的收费仍高于现有运营商。因此，只有某些供应商愿意将它们添加到他们的计划中，从而限制了竞争。Ofgem 最终没有在连接方面展开竞争，而是利用资本成本、合并会计和更高的收费，形成了另一个大型垄断，BUUK 控制了独立天然气连接市场 65% 至 70% 的份额。英国天然气公司警告说：“由于 IGT 成本和收费安排缺乏透明度，很难确定市场扭曲的程度。……IGT 目前能够向开发商提供出资或津贴，从而降低开发商的网络和连接成本。我们相信，IGT 越来越多地提供覆盖安装总成本的补贴，即开发商的贡献为零。“ “IGT 目前并未受到任何有效运营激励措施的约束，我们担心客户最终可能会为 IGT 的低效率付出代价。我们认为，要解决这个问题，需要对连接和运输活动进行会计分离。” 英国天然气公司对市场扭曲的描述似乎描述了 BUUK 的市场行为。监管变化与反映 BIP 激励措施的会计相结合，造成了一个破碎的市场，风险最终由消费者承担。
风险和会计披露：BUUK 与世界 缺乏适当的会计披露，涉及 1) 开发商贡献的表述和 2) 鉴于英国颁布的立法，天然气资产的战略风险。该公司的所有竞争对手以及覆盖它们的评级机构都提供了与这两个问题相关的类似披露。然而，布鲁克菲尔德似乎遵循不同的规则，在不同的现实中运作，唯一的关键风险是英国建设放缓。1. 穆迪不同的风险因素穆迪对 BUUK 及其主要竞争对手 ESP Utilities Group Limited (ESP) 给予 Baa2 评级。显着不同的是与两个实体相关的风险披露。ESP 的披露特别指出：“然而，ESP 的 Baa2 评级受到……的限制。(2) 不可预见的监管变化可能减少现金流并增加业务风险的风险”9 。鉴于 BUUK 和 ESP 是竞争对手，目前尚不清楚为什么穆迪没有提及 BUUK 的这一风险。其次，尽管它提到了“政府气候变化政策的制定”对这两个群体的负面影响，但评级机构指出，ESP债权人受益于契约和担保方案，其中包括……。(5) 拥有和管理英国电力和天然气资产的商业活动的限制”。换句话说，ESP不属于建筑行业。信用评级机构认为，逐步淘汰天然气带来的高环境风险是天然气分配网络面临的重大信用挑战。整个行业广泛讨论了天然气系统长期未来的不确定性和潜在的替代使用方案。BUUK 和 BIP 在这方面是异常的。2. 竞争对手的不同披露 BUUK 面临两种不同类型的风险：运营风险和会计风险。主要的运营业务风险是英国天然气网络的不确定未来。主要的会计风险与治疗开发商资本支出贡献造成的收入和现金流膨胀有关。BUUK 在每项风险的披露方面都是一个异常值。该公司这样描述监管环境：相比之下，BUUK 的主要竞争对手 ESP 集团表示，“该集团目前面临的两项主要监管变化是：1) 计划逐步淘汰住宅物业的新燃气连接 9 穆迪 5/ 25/21 关于 ESP Utility Group BUUK 的说明 披露资料来源：公司备案文件。2023 年 10 月 23 日布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 19 | 第 2 页）实施 Ofgem 对配电网络收费和接入的审查。” 该公司关于天然气网络未来的披露如下所示。ESP 对于监管问题对业务的潜在影响直言不讳。首席执行官 Kevin O'Connor 在对 ESP 业绩的年度回顾中明确指出，“苏格兰宣布将于 2024 年开始逐步淘汰燃气加热住宅物业的新连接，随后英格兰和威尔士将于 2025 年开始逐步淘汰新的燃气加热连接，这将对 ESP 的业绩产生重大影响。”对英国公用事业基础设施的影响。” 最近的行动表明，英格兰和威尔士的禁令将推迟 10 年10，但苏格兰的禁令将保留。 11 所有 GDN 和天然气传输运营商也将其天然气资产的使用寿命问题作为关键估计不确定性的来源。尽管BUUK是该行业的巨头，这是我们发现的唯一一家没有将天然气网络的未来视为关键业务风险或估计不确定性来源的公司。现在使用 IFRS 15 根据完成阶段将开发者贡献计入收入的另外两家公司也是德勤的客户。然而，它们和BUUK之间有两个显着的区别。首先，开发者捐款只占其业务的一小部分——Cadent 2022 年收到了 7800 万英镑的捐款，收入为 23.4 亿英镑，Wales & West 收到了 1140 万英镑的捐款，2021 年的收入为 4.629 亿英镑。最重要的是，两家公司的审计将开发商贡献收入确认纳入关键会计判断。以下是 Wales & West 关于开发商贡献的披露。10 苏纳克宣布推迟。11 苏格兰议会。ESP 集团披露资料来源：公司文件。威尔士和西部关键会计判断 资料来源：公司备案。2023 年 10 月 23 日布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 20 | 相比之下，BUUK 管理层坚称不存在关键的会计判断，如下所示。在下表中，我们提供了关键披露的摘要。开发商的贡献作为关键会计判断的收入确认问题进行披露。天然气网络的未来既被视为关键的会计判断，又被视为不确定性的主要来源。BUUK 是该行业的一个明显反常现象，它未能披露天然气网络的真正监管风险或开发商捐款的会计处理方式。BIP 对 BUUK 的风险披露间接解决了连接建设问题，如下所示。房地产市场放缓会影响会计报表，但不会影响基础业务。BUUK 的披露失败在 BIP 层面上屡屡发生。BIP 财务报表的用户无法知道 BUUK 的收入、EBITDA 和 FFO 贡献被大幅夸大。他们也不知道资产有很大的搁浅风险。BUUK 关键会计判断披露 资料来源：公司备案。
第五页. 债务和现金限制 BUUK 的财务报表强调了昂贵的建设对资金的持续需求。下表列出了根据我们从智能电表业务中扣除的估计得出的业务自由现金流。过去六年累计的净赤字为 4.67 亿英镑。2021年智能电表业务的成功处置，使公司能够额外支付3.3亿英镑的股息，并偿还8000万英镑的银行债务和5200万英镑的衍生品，缓解了财务压力。然而，该期间调整后的现金流量表显示，与智能电表处置相关的所有收益都用于为 3.3 亿英镑的股息提供资金，从而使基础业务面临近 5 亿英镑的资金短缺。下表突出显示了该业务额外增加的 1.1 亿英镑债务，其中 34% 用于支付支付给 BIP 及其联合投资者的 3.82 亿英镑额外股息。高资本支出低盈利模式加上向 BIP 进行大量分配的后果在公司不断增长的债务负担中显而易见，这意味着债务/调整后 EBITDA 比率为 16 倍。
陷入困境的投资 BIP 拥有许多我们认为陷入困境的头寸。虽然个体规模较小，但它们合计约占单位持有人净资产的 7%。其中两个职位是北美的，因此可用的财务信息很少。然而，通过当地媒体和债务市场研究对公司进行评估可以了解这些实体的财务状况。我们不提供该组的独立估值估计。也就是说，我们相信我们提供的背景揭示了 BIP 披露质量的低下。投资者可能希望提供相对账面价值的折扣。秘鲁资产的情况不仅仅是财务问题。由于各种原因，控制特许权的市政府正在从布鲁克菲尔德收回特许权。下表列出了我们已应用折扣的综合投资以及由此导致的 BIP 单位持有人的价值损失。Rutas de Lima – 秘鲁收费公路 – 净资产的 1% 2023 年 1 月上旬，利马市长宣布终止 Brookfield 对 Rutas de Lima 的特许经营权。BIP 没有在 20-F 中作为后续事件披露该问题，也没有在任何季度报告中披露该问题。本文很好地总结了取消的原因，其中包括高收费和对社区的负面影响。市长还要求对特许经营区进行洗钱调查。布鲁克菲尔德与当地居民之间的问题并不新鲜。Brookfield 于 2016 年从丑闻缠身的 Odebrecht 手中收购了 57% 的资产。Odebrecht 仍持有 25% 的股东权益。当地人抱怨道路通行费过高。2017 年的这篇文章讨论了因安装新收费站而爆发的暴力抗议活动，并提供了抗议者烧毁收费站的视频链接。布鲁克菲尔德以仲裁威胁来回应市长。市长显然提出了一项提议，但布鲁克菲尔德似乎忽略了这一提议。在被说服与布鲁克菲尔德谈判后，市长的耐心显然已经结束了。市长表示他在他们身上浪费了时间，现在威胁要向纽约证券交易所和美国司法部宣战
北美数据中心 - Dawn 收购 - 净资产的 2% 2018 年 12 月，Brookfield 收购了 AT&T 的 Evoque Data中心业务为 $1.1B。BIP 支付了 3.15 亿美元购买了 29% 的股份。当时的一些投资者将数据中心视为另一种类似房地产的业务。然而，正如《金融时报》关于 BIP 和收购的文章所指出的那样，数据中心是资本支出密集型的。
英国《金融时报》对此次收购的批评是正确的——事实证明，黎明公司是一次失败。标准普尔最初给予黎明集团高度投机性“B”的低端评级。2022 年 8 月，在布鲁克菲尔德从低于面值的持有人手中回购债务后，标准普尔将 Dawn 评级下调至选择性违约，但不久之后将其升级为“CCC”。这些交易是一次不良重组，被认为是违约事件，因为持有人收到的金额少于最初承诺的金额。2023 年 2 月，布鲁克菲尔德从抵押品池中删除了几个数据中心后，标准普尔将担保债务评级从“B-”下调至“CCC”。BIP 尚未披露任何财务困境或随之而来的信用事件。Rockpoint 储气库 (Rockpoint) – 北美储气库 – 占净资产的 4% 现在的 Rockpoint 是 BIP 多年来积累的储气资产的合并体，但这些资产的质量都不是特别好。最大的一笔收购是 2016 年对 Niska Gas Storage 的收购。Niska 是一家破产的上市天然气存储公司。该公司最终的 10-K 显示，由于客户流失和困难的市场状况，收入从 2014 年的 2.07 亿美元下降到 2016 年的 5,400 万美元。Rockpoint 所在的地区被惠誉评级称为“不稳定的天然气储存中游细分市场”，主要集中在加拿大艾伯塔省。该公司的财务业绩和 BIP 的净资产状况总结如下，波动性非常明显。惠誉将 Rockpoint 评级为“B-”——高度投机性在重大风险之前的最后一级。该评级将布鲁克菲尔德提供的次级债务纳入股权。此外，Brookfield 还为 Rockpoint 提供循环信贷额度。在投资者介绍中，管理层表示 BIP 拥有并经营稳定的现金流业务。Rockpoint 显然不是这样，从财务业绩中可以明显看出。该公司经营收费和交易业务的混合存储。Rockpoint 购买天然气进行储存，并在远期市场上出售以锁定价差。从理论上讲，高定价和波动性是该公司的机会，也是该公司近期业绩较好的原因。尽管多年来业绩不佳甚至平庸，但自 2016 年以来，BIP 的职位价值已增加了 48%。我们对业务质量和产生稳定、长期回报的能力持怀疑态度。
多种资产：权益核算的运输部门 由于权益核算投资的所有财务披露缺失，使得 52% 的净资产中的绝大多数成为黑匣子。然而，如果花足够的时间追踪资产，运输领域是可以破解的。Arteris SA 和 VLI SA 都是发布财务报表的巴西公司。Dalrymple Bay Infrastructure 和 Cheniere Energy Partners 都是上市公司，而 Patrick Ports 则由一家上市公司共同拥有，该公司的披露政策比 BIP 更为宽松。该估值项目并未产生太大变化。我们对该集团的估值与 BIP 的估值一致，尽管我们不知道如何分配。我们在下面展示结果。我们提供每项资产的摘要报告。VLI 和 Patrick Ports 的文章非常短，因为我们认为他们最不可能引起争议或评论。Arteris 的报道更为广泛，因为我们认为该资产的估值应为 2017 年最后公布的账面价值的 ~-90%，而且看起来要么为零，要么需要更多的救助。我们将 Dalrymple Bay 和 Cheniere Energy 两家上市公司合并在一起。尽管估值很简单，但对这两种高收益资产的分析表明，在 BIP 的商业模式和费用结构背景下，与这些头寸相关的现金流量严重为负。Arteris SA Arteris 长期以来一直是一家陷入困境的公司。Brookfield 于 2012 年和 2013 年新兴市场泡沫结束时收购了 Arteris。从那时起，Arteris 都经历了运营问题和几次严重的财务压力，而 Brookfield 不进行对冲的巴西雷亚尔已下跌 -61%兑美元。该公司的财务困境尚未结束。Abertis 基础设施是 Arteris 的控股股东。在 Abertis 的年度报告12中，它指出，由于“一系列因素，包括资本支出成本增加和某些监管程序的延迟”，该公司在 2021 年对 Arteris 收取了大量减值费用。Abertis 2021 年年度报告显示年内，Arteris 获得了注资。2380 万股增资归功于 BIP。
据我们所知，BIP 向 SEC 提交的文件没有披露与减值、可能导致减值的财务状况或额外出资相关的信息。新政府似乎正在重组特许权协议，这可能需要特许权持有者加大投资，并可能降低关税。此次重组将对整个行业产生明显影响。公司层面的情况也好不到哪里去。当地媒体报道称，Arteris 的所有者试图在 2022 年出售该公司，但失败了，目前正在努力解决其财务和监管问题。重要的是，Arteris 似乎再次遇到流动性问题，如果想要生存下去，很可能需要 Brookfield 和 Abertis 再次注入现金。这将是第二个。2016 年，BIP 在 Arteris 现金“注入”中所占份额为 2.39 亿美元。标准普尔在 2023 年 6 月的信用报告中指出，他们预计 Arteris 在 2023 年至 2025 年间需要赚取 BRL7.4B 或 $1.5B，比之前的预期高出 23%。对于一家杠杆率过高和自由现金流为负的公司来说，这是一个沉重的负担。Arteris 在 2015 年几乎失败，现在又再次濒临失败。我们使用两家可比较的巴西收费公路公司的调整后 EBITDA 低值和高值的平均值来对 Arteris 进行估值。巴西收费公路公司提供 EBITDA 和调整后的 EBITDA，不包括某些成本（例如维护费用）。我们计算了这两个倍数。EBITDA 1 是标准计算，而 EBITDA 2 经过调整，总体上产生更高、更稳定的数字。为了估算估值，我们使用了 EBITDA 2 的最低值和最高值，得出的估值为 1 亿美元。我们认为，Arteris 作为一个独立的实体是不可行的。Arteris 案中有两个有趣的事实值得注意。该公司最后一次披露的估值为 2017 年第三季度的 $1.5B。我们现在对该股权的估值约为 100 美元或-93%。尽管价值大幅损失，但我们估计 Arteris 在 2022 年按比例 FFO 贡献了 9,340 万美元。Arteris 强调了 Brookfield 基于 FFO 的会计如何创建完全脱离资产层面客观财务现实的财务状况。这一鸿沟也凸显了信息披露的缺陷。尽管 Arteris 和 Arteris SA 面临财务压力和严重的不利监管行动
在秘鲁利马鲁塔斯，BIP 对 20-F 收费公路运营和监管环境的讨论在 2021 年至 2022 年间没有变化。VLI SA VLI 由淡水河谷公司 (VALE) 发起。2014 年，这家铁路和基础设施公司通过向 Brookfield 和日本三井集团出售部分股份，转型为一家合资企业。BIP 于 2014 年以 3.67 亿美元收购了其 11% 的权益。该公司通过 Brookfield 管理的私募股权基金拥有。我们使用 VLI 巴西的声明进行分析。下面的图表摘自 VLI 的年度报告，显示了该公司的所有权结构。VLI 所有权 资料来源：VLI 年度报告。Brookfield 集团整体拥有 25.51% 的股份，因此 BIP 拥有 Brookfield 总股份的约 43% 或 9.97 亿股。最后一次披露的 VLI 账面价值是 2017 年第三季度的 3.94 亿美元。我们使用 VLI 2022 年年度报告中的财务信息。BIP 的 VLI 股份采用 10 倍 EV/EBITDA 倍数进行估值，与公开交易的 Rumo SA (Rail3) 相当。我们使用的 EBITDA 为 2.945 巴西雷亚尔，它是公司报告的 EBITDA (1,908 巴西雷亚尔) 和调整后的 EBITDA (3,354 巴西雷亚尔) 的混合。我们对 BIP 11% 股份的估值为 4.7 亿美元，如下表所示。还有另外两个可用的估值数据点，它们都低于我们的估值。VALE 持有 29.6% 的股份，价值 4.28 亿美元，意味着总估值为 1.4B 美元。然而，VALE 采用美国公认会计准则 (US GAAP) 进行报告，无法与 BIP 的国际财务报告准则 (IFRS) 账面价值进行比较。其次，巴西开发银行 (BNDES) 行使了收购股权的选择权，这意味着总估值为 3B 美元。同样，我们认为该交易低于公平市场价值。
Patrick Ports Patrick Ports 由澳大利亚上市公司 Asciano 所有。2016年，布鲁克菲尔德组建财团接管该公司。由于利益冲突，布鲁克菲尔德无法拥有阿夏诺的铁路资产；该集团仅限于港口资产。VLI 估值（百万雷亚尔） EV/EBITDA 10.00x 债务/EBITDA 2.36x EBITDA 调整后 2,945 净债务 6,947 股权 22,500 企业价值 29,447 外汇 5.2668 股权 4,272 BIP 11% 价值 470 资料来源：公司财务和估计。2023 年 10 月 23 日布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 31 | Page BIP 以 2.02 亿美元购买了 Patrick Ports 13% 的股权。包括布鲁克菲尔德基础设施基金III（BIF III）的股权在内，布鲁克菲尔德总持股比例为50%。BIP 不会披露帕特里克波特斯的任何实体级财务信息。然而，Brookfield 持股 50% 的合资伙伴 Qube Holdings（澳大利亚 QUB），在年度报告中提供财务信息和资产绩效的详细说明。澳大利亚媒体曾猜测 Qube 有兴趣以约 2B 澳元的价格收购 Brookfield 50% 的股份。布鲁克菲尔德表示帕特里克是非卖品，考虑到 BIF III 已经进入第七个年头并且应该结束，我们觉得这很奇怪。我们使用媒体引用的 Patrick Ports 的 A4B 总估值，得出 BIP 13% 股份的价值为 3.54 亿美元。然而，我们注意到，价格标签意味着 EV/EBITDA 是 17.35 倍 2022 年 EBITDA，这对于港口来说似乎偏高。Dalrymple Bay 基础设施和 Cheniere Energy Partners 我们将 Dalrymple Bay 和 Cheniere 归为一类，因为它们都是公开交易的实体。澳大利亚出口码头正式名称为达尔林普尔湾基础设施 (DBI)。该资产原名为 Dalrymple Bay Coal Termina (DBCT)，于 2020 年更名为“煤炭”。Dalrymple Bay 是在 2009 年和 2010 年通过两步交易从破产的 Babcock and Brown 手中购买的。BIP 拥有 71% 的股份，Brookfield Infrastructure I (BIF I) 拥有剩余的 29% 的股份，这是一只 2010 年的老式基金。该资产于 2020 年挂牌出售。没有私人买家愿意支付 Brookfield 的价格，因此最终 Dalrymple Bay 在澳大利亚进行了 IPO。这是今年规模最大、也是最麻烦的 IPO 之一。价格和尺寸都被降低了。此次 IPO 交易说明了 BIP 的公司治理存在问题。与基金的所有交易均为关联方。BIP 的治理结构消除了有限合伙人可能承担的所有信托义务。因此，BIP 管理层（同时也是 Brookfield 和 Brookfield 管理基金的管理者）可以将 BIP 单位持有人的财务利益置于其他利益之上——例如 Brookfield 私人基金有限合伙人。这在 Dalrymple Bay IPO 中就很明显。交易之前，BIP 拥有 Dalrymple Bay 基础设施（当时称为 Dalrymple Bay Coal Termina (DBCT)） 71% 的股份，其余股份由 Brookfield 赞助的私募股权基金拥有。BIP 2019 年（IPO 前一年）的财务脚注显示了所有权结构，如下所示。2023 年 10 月 23 日布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 32 | 2019 年达尔林普尔湾所有权结构 资料来源：BIP 2019 20-F。BIP 的所有权为 71%。布鲁克菲尔德财团拥有剩余 29% 的股份，并将投票权分配给 BIP，如 BIP 的所有权权益和投票权之间的差异所示。布鲁克菲尔德经常分配投票权，这传达了“控制权”，从而具有巩固实体的能力。DBI 的 IPO 招股说明书提供了一份图表，解释了 IPO 前和预期的 IPO 后所有权结构，如下所示。DBI 所有权计划 资料来源：DBI 招股说明书。披露信息显示，Brookfield 集团在 IPO 之前拥有 DBI 100% 的股份，而 BIP 可能保留最多 49% 的股份，这将取决于投资者的需求。换句话说，如果投资者需求疲软，BIP 是保留其大部分仓位的安全阀，但允许布鲁克菲尔德赞助的私人基金退出。这正是 IPO 时发生的情况。2023 年 10 月 23 日布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 33 | 交易发生时，Brookfield基金被允许出售其全部29%的股份，而BIP只出售了22%的股份，仅占其持股的30%。以下披露表明了销售中的偏袒。BIP 关于出售 DBI 的披露 资料来源：BIP 2020 20-F。该披露指出，BIP 出售了 22% 的权益，获得了 5500 万美元的收益；其他布鲁克菲尔德投资者获得了 2.1 亿美元，占总额的 80%。我们认为，如果 BIP 的经理负有信托责任，那么其销售额将在 IPO 时按比例分配。布鲁克菲尔德的生命终结基金本可以在公开市场上出售剩余的股份。然而，这将导致布鲁克菲尔德管理的私募股权基金的回报率大幅下降。Dalrymple Bay 的售价为 2.57 澳元。机构兴趣较低。正如《澳大利亚金融评论》上的这篇文章指出的那样，这笔交易存在太多问题，布鲁克菲尔德不得不寻求帮助才能完成交易。昆士兰州政府（出售特许权）被招募为基石投资者。加拿大费尔法克斯金融公司（FFH Toronto）也是如此。2.57 美元的价格似乎是一个不可持续的价格。该股票立即下跌，成为 2020 年表现最差的澳大利亚 IPO 之一，直到 2.5 年后的 2023 年，其交易价格才达到或高于 IPO 价格。鉴于可预见的 IPO 后表现不佳，授予了 100% 销售分配Brookfield 基金将 BIP 单位持有人的利润转移给 Brookfield 私募基金有限合伙人。BIP 于 2020 年以 4.25 亿美元的价格从 Blackstone 购买了 Cheniere Energy Partners 或其所谓的北美液化天然气接收站 6% 的股权。尽管我们不认为 BIP 曾进行过披露，但 Cheniere 是一家上市公司。我们使用年末公开价格对 Dalrymple Bay 和 Cheniere 头寸进行估值。我们相信，无论市场如何评价这些价格，这些价格都是当时价值的最佳估计。但必须指出的是，由于 BIP 被归类为 IFRS 报告运营公司，因此它没有义务按照公开市场估值持有股份。上市公司估值 CQP DBX 价格 56.00 2.43 单位 12.14 242.92 价值 680 590 外汇 0.68 美元 680 401 资料来源：公司文件和雅虎。2023 年 10 月 23 日布鲁克菲尔德基础设施合作伙伴 34 | 布鲁克菲尔德实体的公开交易实体的价格通常与公开市场估值显着不同。正如本报告其他部分所述，Arteris 上市时的估值是其公开估值的 2.7 倍以上。这是我们在布鲁克菲尔德集团公司中观察到的一种现象。这两个实体代表了超过 10 亿美元的单位持有人权益。作为上市公司，我们可以以它们为例推断出很多有关 BIP 经济学的信息。在下表中，我们计算了从每家上市公司收到的股息以及与之相关的估计费用和分配。我们使用 2022 年支付的总净资产的 7.2% 来计算与头寸相关的总管理费。我们通过计算 BIP 在实体 FFO 中的比例来估计分配分配，并假设支付率为 68%。公开记录显示，根据所有权股份，BIP 将从 Cheniere 和 Dalrymple Bay 获得总计 7600 万美元的股息。费用分配（7870 万美元）和分配（2.05 亿美元）导致头寸净现金流量为（2.077 亿美元）。这个例子说明了有关 BIP 商业模式的两个事实。支付的分配远远超过收到的分配，因此必须融资。它还显示了费用结构如何导致向布鲁克菲尔德支付过高的费用。在这种情况下，他们每年赚取约 7900 万美元的费用来管理这两种股票头寸。
坚信价值2023-03-15 14:46你估计是混淆了基金管理业务的ROE（极高）与基金所投向业务的ROE（目标12-15%）。
$Brookfield资管(BAM)$ 从事的PE基金管理业务，作为一门生意，其ROE是极高的，因为分母很小，只需要不多的运营资本就可以支持很大的管理规模和收入。
比如，BAM现在30亿左右自有运营资本，已经绰绰有余可以支持一年20亿利润的资管业务。
这不需要任何财务杠杆就可以实现，因为基金管理本身已经提供了“运营杠杆”（管理第三方资产）和“期权杠杆”（潜在的Carry收入）。
坚信价值2023-03-15 16:24很多这些质疑都是十年前的，其实只要用后来实际发生的结果去验证就可以了。
比如说十年前质疑一项资产（和Kinder Morgan合资的输气管道）不值那么多钱，但是后来人家反而是更高价格变现了。
十年前质疑预估的维持性资本开支过低，但是后来实际发生的资本开支确实很低。平时巡查修理的开支，已经非常保守地当年就直接入账在费用里了。
这些质疑的产生，我觉得很大程度是由于没有深入去了解具体业务，一看到“公用事业”就先入为主以为是供电、供水之类需要频繁更新管线设备的业务，但实际上BIP的公用事业主要是长途骨干输气线路。
坚信价值2023-03-15 17:59维护性开支这一点，VIC里那个作者不是在评论区详细作答了吗？不认真学习，光顾着炒菜听温铁军！
坚信价值2023-03-15 15:45私营企业发永续劣后美元债能融4.5%的，全世界都没几家吧，很高吗？
其实能这个成本发这个债的ZF都数目不多。