估值比拼:看不见的明暗面

投资初期我是完全不会关心企业文化这个东西的,我关心的是利润、增长率、市盈等这些众人都关注的点,相信咱们很多人跟我初期是一样的,但后来经历了一些事之后,让我对忽略企业文化这一毛病是感到后怕。(公号在伯庸智库)

事情是这样的,我有次在饭局上,知道一家即将上市的农商行,局上有一中层管理,谈到关于原始股权兜售的事情,意思大概是这样的,它们要卖出股权,然后找中间人去给他们找买家,中间的差价给的很足,差不多2块的原始股权卖到七八块,其实我能觉察出来,这肯定是一家资产质量很烂的银行,不然怎么会到处找买家去套现着急出售呢?

于是我内心预料他们内部肯定有鬼,之后经朋友了解,还真是这样,那就是他们编造报表来蒙骗购买者,利润里面的水分不是一般的大,之后,我对那些小的农商行印象极差,即便碰到利润数字不错的小农商行,也会避而远之,因为我深深的知道,它们搞的那套报表,如果不是极度专业的人士,你真的很难能捋清,一般的投资者早就被迷惑了,我除了拥有对他们品行上的一个判断,让我避而远之之外,说实话,我也很难用一个确定的专业去破解它。

所以说,这事之后让我开始后怕,我开始多想,我想如果我没有见识到这样的事呢?是不是我就真的上这个当了,这还真说不准,况且它们的财报做的真的可以以假乱真,我如果用专业去剖析造假并避开它的话,对于我来说,就是一道高分题。

我又开始想,这次我只是有幸碰到了关于农商行的一些内部资产管理上的水分和造假,而其他行业其他公司呢?我没有见到,就代表它们不存在吗?我相信一定会存在,只是我经历有限,没有去经历而已。

但还好,我既然有了这方面的警觉,而我的猎奇之心也就悄悄埋下了种子,之后我会有意无意的去跟一些上市公司的中层管理或小管理去聊天沟通,当然了,这年头上市公司简直太多了,身边用的产品几乎个个都是上市公司,所以,这种机会其实还是蛮多的,后来也是在饭局上,跟一个小地产公司的小主管聊了起来,这家公司市值不大,几十个亿,我打开财报一看,这公司怎么这么便宜,市盈只有五倍,而且利润数字看上去也不错。

当时喝了几杯之后,敞开胸怀聊起来,这位小主管也是来出差,他告诉我他每次出差谈项目,谈成都有几百万的各种回扣,各种费用达到几十万,可以报销,这让我吓了一跳,一个小主管居然如此,那其他领导岂不更加中饱私囊,而这一切都是公告和媒体上所看不到的,我忽然觉得我没买他这家公司是一种幸运,而在另一方面又佩服市场的伟大洞察力,因为它业绩数字看上去虽然不错,但股价却很低迷。

之后也经历过很多次关于公司内部腐败的事情,忽然有一段时间,一度觉得这就是公司的常态,就像我们人类都有缺点一样,但清醒之后,越想越不得劲,这难道不是原则性的问题吗?跟我们的缺点性质可是完全不同的,难道原则性的错误多了,这种错误就可以进化为可以让我们麻木的“常态缺点”吗?

所以,我开始在内心树立这样一个论调,那就是这个世界上会有无数的人会犯原则性的错误,比如犯法、出轨等,这些的确存在,而且也是一种常态,但是不是所有人都是这样,就没有那种还可以的人呢?当然有,我相信,公司也是这样,我也相信,可能大多数公司都是那种经常触犯原则性错误的腐败公司,但依然也有那些还可以的公司,这类公司也有自己的缺点,但它们品行上大体来说,也要比其他那些经常触犯原则性错误的公司,更靠谱更安全,它们是存在缺点,但不存在品行错误。

而我选择公司,如果要做选择的话,我会很果断的选择那些说话更实在、企业文化更正的公司,而不会选择一个看起来真的很便宜但品行让人不放心的公司。

为何呢,因为历史老爷子已经手把手的教给我们一句话:有品行的公司可能会让我们亏损,但没品行的公司吃的却是我们的本金,甭管咱们赚多少,一旦栽到一家这样的公司上,我们所有的财富都会归零,难道不是吗?想一想,过去吃我们本金的到底是什么?

段永平说过一句话,说到我心坎上了,他说选择好公司是能力水平问题,不选择坏公司是是非问题,在他心里,其实也是坚定的将选择坏公司归为另一种是非性质的问题,而不是简单的选股水平问题。

毛主席说过一句话很中用,我们要在不被敌人消灭的前提下去伺机消灭敌人,这是一个很具有哲学意味的问题,滚雪球的前提就是保住本金,这点相信咱们都知道,但没有人针对如何避免本金的损失提出过具体的建树方法,这里我根据自己的切身经历,先抛出一个:避免本金损失的第一个方法就是绕开品行有问题的公司

这是一个主论点,有些空泛,咱们来几个案例

先说康美,我知道雪球有很多人买了康美,而且在暴跌之后也不断加仓,因为即便下跌,管理层的嘴也是咬的很紧,这让投资者做出了错误的决定,让该斩仓的人反而还追加了资金,结果呢,27跌到2块钱,本金算是给你造完了吧,而你要回本,先翻个十几倍再说,这对于很多人来说,简直不要太难,因为能做到十年十几倍已经很稀少了,况且你还等不了十年,况且你还没那个水平。

还有瑞幸咖啡,从51到1.3,这是个什么概念,咱们都清楚,100万砸进去,就剩不到3万,你几十年能赚三十倍呢?甭管你之前赚多少,只要碰到一次,立马一夜回到解放前。

还有把公司掏空的曾经的白马保千里,几十块钱最后跌到几毛钱,本金全部吃掉。

还有长生生物,让多少私募清盘。

……

像这样的案例教训还有太多太多。

这些原则性的问题,还包括上市公司内部的行贿腐败,比如业内都知道马兴田是行贿的老手,成都路桥行贿6000多万,聚龙科技,凤形股份为了上市也是每年都行贿,长生是赤裸裸的行贿假疫苗,可想而知,当一个企业销售文化成为以行贿开路的时候,那这个企业能好到哪去呢?

还有上海建工为高端嫖娼光招待费就达一个亿,每赚100块钱,有10块都用在了招待上,中国人寿也是十几亿的业务招待费,这内部多少的吸血鬼咱们不得而知

所以说,咱们做投资先别着急想着赚多少钱,这个不是最重要的,最重要的是要把我们在未来可能碰到的“本金清零因子”都通通铲除再说,否则,你雪球即便滚的再大又有何用呢?如果不铲除这些清零因子,你的财富迟早清零,而我今天所说的最重要的一个方法路径,就是绕开品行不端的公司,它是让我们本金清零的最常见的因子。

而相对来说,我们哪怕买了一个业绩下滑但品行没有问题的公司,我们都很难说会遭到本金毁灭的风险,为何呢,因为我们永远都有出逃的机会,不像那些造假公司,直接n个一字跌停摁倒地板上摩擦。

比如你在高位高速增长期间买了老板电器,因为老板业绩下滑而导致股价下跌,虽然你亏损,但注意,你的亏损不是那种吞噬本金的,还有阿胶,很多人在50抄底,也只是二十个点左右的正常波动,而非连根一起拔的、永远没有翻身机会的清盘式毁灭。

还有很多真正的典范式的品行好公司,买他们或许不会怎么赚钱,但至少不会有清盘的风险,当然,投资是机会成本的选择,我们当然也不可能为了不被清零,而去买这样的也不会赚大钱的公司,我只是从这个角度去阐述一个道理,那就是它们背后真正的风险大小,一个看起来很有吸引力但是可能品行不端的公司,跟那个业绩没有吸引力但品行很好的公司,它们之间的风险博弈。

当我们悟到了这一点,其实我们就明白了,很多所谓的我们看到的便宜,真的是便宜的吗?

如果管理层不够诚信、善于做账、表达不实在、品行不端、内部管理很腐败糟糕,企业文化很烂,其实它们所谓的10倍市盈,真的是10倍市盈吗?我相信,不,更贴切说是坚信,只要公司存在这个问题,那么它们随便一个猫腻,都会把几十倍甚至几百倍的市盈隐藏起来,品行不端的人是没有贪婪的极限的,无耻也是没有下线的,这利润里面的水分有多大,早已超乎我们的想象,甚至90%的水分都不足为奇,所以,跟这样的公司谈估值,在这样的公司上面找市盈的安全边际,真是做梦。

看一看康美,造假之前是33亿利润,造假被拆穿之后呢,亏损36亿,这中间差出来的70个亿,就是恶劣企业品行的常态表现,它们的真实嘴脸。

由此呢,我有时对那些实在的公司,反倒很尊重,有的公司玩猫腻把利润随便一做,就把几十倍市盈藏起来了,有的公司实实在在的告诉人们它的利润,结果四五十倍市盈。

说实话,真要比起来,你能说那个四五十倍的就要比那个十几倍的更贵吗?真未必,而那个实在的公司,事实上稍微动点猫腻完全可以把利润做高,而有意思的是,很多人还不顾公司品行的去单纯追求那便宜一半的估值,这又是多么可笑。

而我要说,事实上,这些做高利润的公司简直太多了,我在课程内也计算过两家公司,在算出它们的真正市盈之后,结果正好掉个,那个便宜的公司剔除掉滥竽充数的虚拟利润之后,反而比那个高市盈的公司还要贵。

更有意思的是,我发现很多公司都是在玩着这种猫腻,但是吃瓜群众却不知道,所以这时,市场会出现一种现象,那就是一部分投资者会守护着自己的便宜公司,并且找出很多理由来论证持有高市盈公司是错误的,这样的一些声音,而我们有没有想过一个问题呢,当我们持有的两家公司,在品行上不可同日而语的时候,我们再去谈它们估值的高低又有什么意义呢?就像当年有人在谈论康美比白药估值更便宜的问题,回头看,这一切是多么荒诞。

所以,估值高低的评判,从来都不是一个单纯维度的问题,它是一个立体综合评判的过程。

这里提供的其中一个配合的维度就是企业文化、品行,不同品行的背后是不同的猫腻和利润水分,一旦一个企业存在这方面的问题,那其利润的水分也就变得深不可测,由此,二者估值高低的天平也就很有可能发生倾斜。

我猜测不到品行不端的公司,搞了多少猫腻,但我只知道那个好公司的真实利润是多少,因为它们起码一个可控,一个变得不可控,而投资中最大的风险永远都不是来自明面上,而是暗面,不可控就是那个深不见底的暗面,通常,当暗面浮出水面之时,也正是本金毁灭之际。

所以,如果你把那些十几二十几倍的公司都一一复原真实市盈的话,你会发现它们真的不比那些诚信的公司便宜不了多少,而如果市场都这样的话,那我又何必钻到深不可测的暗面呢?

我将其在内的诸多元素,统称为企业文化,因为在一个好的企业文化和机制下,一切猫腻和腐败就会失去土壤,这也是经验和事实,所以我非常认同段永平投资最看重企业文化的论调,只是很多人包括很多新手,都会忽略掉这一点,认为它太玄太空泛,没有一个实质性的公式标准去定义。

而这正是它的特征,它才是利润猫腻的根源,是混淆我们视听的毒瘤,它的确没有一个具体的公式标准,但我们要清楚,它不是用来筛选企业的,而是用来排除企业的,一旦判定,马上远离,不存在在这上面寻找安全边际这一说。

如何判定企业的文化呢,我谈几点经验

1.项目经常黄的要小心,有这样一类企业,每次都找股东要钱说要做项目,后来拿到钱之后呢,就拖啊拖,最终有一天它告诉你,不好意思项目黄了,这种很容易麻痹咱们,很多人不认为这有啥,但如果经常这样,那要小心

2.说话很不实在,最典型的就是表现在财报上,什么应收折旧等这啊那的,说话很不是在,看看当年的贾会计就知道,说实话我不喜欢这种说话很不实在的公司,大伙都是俗人,何必搞得黄冕堂黄,说点人话不好吗?

老巴也说过,有些公司财报不是看不懂,而是人家压根就没想让你看懂,这样的公司就要远离。

3.管理层吸血鬼太多的,有些公司的业务也还不错,但大股东不地道,成为公司的吸血鬼,这样的公司,跟到最后迟早被大股东玩死;

之前的亚厦股份,也被大股东偷偷把核心园林资产输送出去,搞得投资者也是血本无归;

4.经常说谎或者总是解释不清问题的公司要小心,世界上没有只吃过一次腥的人,要么没有,要么很多次,一个说谎的管理层也是这样,比如獐子岛,之前我也说过,一旦一个公司把说谎当做解释的常态时,那么这个公司也就没了脸皮,里面的水分有多深只有鬼知道,把钱投这样的公司,他只会在未来的某一天告诉你,你的钱被海底的扇贝偷走了,案情不明,正在调查中;

5.产品有问题的公司,咱们经常买东西,有时候就存在这样的情况,买的某某家的产品就是很次,当你觉得买产品被骗时,那么这家公司管理层的可信度真的也要该去看一看了,当然这里面也有部分主观感性的成分,但如果你足够客观,也会发现问题

比如当你打了某家的疫苗而管用时,你吃了某家的仿制药而无效时,我之前在一家品牌服装店买过一件高价的衣服,但之后我发现这个衣服真的很次的时候,我忽然觉得,管理层也诚信不到哪去,还有小罐大师茶,它是如何做到让大师的手速比火箭还快的,这些都是对管理层品行承压的问题,这些都不是多么高深莫测的问题,而是用常识就可以提出的疑惑

……还有很多,只是咱们太多人在线上看公告新闻看习惯了,也就无形中相信了上市公司所说的漂亮之词,而事实上,资本市场更是一半火焰一半海水,永远有我们想象不到的龌龊在偷偷吸释着利润,咱们要做的就是远离这类公司,而不是买入一家公司之后,再去批评公司管理层怎么样,我看到很多人就是如此,既然不满,何必买入呢?

我最重要的一个体会,就是亲自去感受公司的经营和服务,结合公司的财报去配合判断

还有很多,当然我说的这些只是一个个的点,而不是一个系统的面,回头我会在智库内详细系统的去谈这个问题@今日话题 $云南白药(SZ000538)$ $千禾味业(SH603027)$ $海天味业(SH603288)$

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精彩评论

开火201805-29 10:45

老吴说的很好,人品诚信最重要。以前做信贷时的老领导就说过能不能授信,要先看公司实控人的人品如何,人品不好有抵押物贷款也不能放。

王醒-Corey05-30 09:18

给你点赞,大“道”至简,投资和很多事情一样,很多人穷其一生没有悟道。吴大师所言极是,资本市场为啥对确定性很强的公司给予溢价?因为商业模式好理解,看得见,摸得着,不用担心暴雷。买股票是买公司,那买公司是买什么?买产品?买人?,更多的应该是买你相信的管理层和他们附加的公司产品,企业文化等等。报表上看不见东西,有时候远比看得见的东西来的重要,关键时候会成为你投资成功和失败的决定性因素。不怕得罪某些人,为什么本人不投资A股的科技股?因为绝大部分都是骗子公司,比如机构重仓过的欧菲光,蓝思科技,三安光电,这些暴雷过的公司,对于我这样有洁癖的人来说是不会去碰的。看到很多5G和科技ETF居然重仓这样的玩意,我也没什么好说的了。

财爸05-29 10:20

巴菲特老爷子很早就说了,跟品行不端的人一起做不好生意,选择好的管理层

我敬郭靖是大侠05-29 22:48

新城控股的企业文化呢?

太子参00805-29 13:43

吴老师,怎么看恒瑞,云南白药这些公司都有行贿。

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别激动07-01 21:06

好文转发,避免品行不端的公司

柳致远06-23 11:00

确实是这样,公司比拼到最后,就是拼公司文化。


公司文化是什么,是核心价值观,和由此衍生的方法论、制度、利益分配。

价投蜗牛06-13 15:09

我因为此 ,所以就没有买通策医疗,实际上我也知道口腔行业很赚钱,鉴于这个老板有前车之鉴,虽未陈宫,一直没有买入

价投蜗牛06-13 14:14

有品行的公司可能会让我们亏损,但没品行的公司吃的却是我们的本金,甭管咱们赚多少,一旦栽到一家这样的公司上,我们所有的财富都会归零。

求理06-12 16:27

很好的文章,学习了。