本篇以视频的方式在智库精品课程中已上传分享，鉴于不少朋友问及上海机场的估值问题，所以就把这篇从智库精品拿出贴出来，语音版在公众号网页链接。
咱们本篇来谈一谈上海机场估值，仅为个人对上机的估值参考观点，不作为荐股。对于未来几年的营收利润这笔账，咱们来深刨细谈，关于上机的估值，个人也在笔记中算了不少糊涂账，对于上机，不能说在过去的一些时间里没有给到买入的机会，关键点在于估值。
上机在04年将浦东置换虹桥后，目前只有浦机的资产，所以咱们只针对浦机来算这笔账。
营收结构上，很明显，非航在整个营收占比逐年增加，18年占比近60%
随之提升的是毛利率、roe、roa，各项指标都在增长，在整个总资产中，货币资金、固定资产、在建工程几乎三足鼎立，各占三成左右，且，它没有任何借款，凭这点，就足以证明其模式护城河之牛叉，依靠自有资金就可以完成增长，不差钱是真的，总之，财报指标都很不错。
从利润结构上去看，营业成本占据一半，逃脱不了重资产模式的基因啊，从利润结构这个角度去透视，这或许也是它唯一的缺陷，因为除了这一成本占据营收一半之外，销售费用几乎没有。
因为它根本不需要去拉客坐飞机，流量都是上门自带的，财务费用也是负的，基本为利息，因为公司也没啥负债，管理费用2.6%，也是占比很低
由此，看到没，除了骨子里逃脱不了的重资产基因，其他基本上费用控制方面，还是相当优秀，这要源于机场特有的模式护城河：不需要找客户省了销售费用，不需要借钱省了财务费用，不需要研发省了研发费用。
关于机场一般不借债，咱们必须要清楚一点，基本上上市机场公司，只要没有大型的扩建项目需要巨额资金需求，一般上市机场都不会去借债经营，因为机场的赚钱业务都是有数的，钱再多它没地把钱产生更大回报，由此人家一般不借债，而事实上，即便有大型扩建，靠自有资金也能解决，像上机账上资金就90多亿，即便卫星厅，也能搞定。
再说营收增长趋势，无疑，营收近五年都达到了双位数，近两年还呈现加速状态达到15%，如果拆分来看，到底是谁驱动的呢，那就是非航，近五年增长基本上都在十几二十多，而航空增长只有个位数，如此这两项一对冲，导致总营收能维持在双位数。
必须值得一提的是，近十年，伴随营收增长的是利润端更高的增长，也就是说它利润增长要持续大于营收增长，这点千万不要小瞧，它说明公司随着营收增长的同时，它们的日子反而过的更舒服
对照到财报上就是毛利的增厚，如何在模式上反证这点呢，很简单，用通俗的话说就是规模效应下租金的上涨，因为吞吐量越来越大，由此营收越来越大，非航业务免税店的议价权和租金就越来越高，人气越来越旺嘛，所以这就是毛利增厚的根源，由此，将这种趋势模式跟财报对照，可以无缝对接验证
如果咱们再往细里深挖，就是免税店来钱越来越快，而航空业务也在增长，只是增长的没那么快，再回顾我前篇文章所说的，机场的模式价值在哪里，就是利用航空引来顶级流量然后变现，所以机场对航空业务不会咬的太狠，而重点就是在变现，也就是在免税店这块放血，体现在财报上也是如此
好了，咱们来单独说航空业务这块，这块主要有：起降费、旅客服务及安检费、客桥费、停场费，这四小块，它们都直接跟吞吐量呈正相关，这点很容易理解，你只要做了飞机，这前三小块基本上跑不了，都是必须要收的，你逃不了也跑不了，跟收税差不多一个强制力度，这些都是在民航文件里规定好的，乘客基本上没有任何话语权。
把四小块继续深挖，客桥费和停场费属于小苍蝇肉，客桥费就是你上飞机前的那个桥廊，没桥你也上不了飞机不是，谈这些没啥意义，从本质上就是欲加之费何患无辞，主要大头就是起降费、旅客服务费和安检费，这两项跟起降次数、旅客人数、单位价格直接挂钩，而价格基本是民航来定，所以这两块也就由吞吐量直接决定。
关于吞吐量，咱们前篇详谈过，观点很明确：挡不住的增长，否则也不会有倒逼扩建，这里要谈的是吞吐量的增长，这事还真得参考过去，而且参考历史基本上还很靠谱。
从过去5年去看，吞吐量跟咱们的GDP增长相关度极高，所以，对于未来吞吐量增长，咱们可以参考gdp的增速，基本上6%左右，这点还是比较靠谱的，而旅客服务营收跟吞吐量基本呈正相关，起降架次跟吞吐量也是几乎一样的相关度，所以对于它们也是6%左右的保守预测。
由此毛估估，航空收入2019-2023为43. 45.5 48.3 51.2 54.2
再来说非航，主要有两大块：免税和非免税，其中免税是绝对的大头，占60%，还是按照老规矩，保底租金和销售提成取高者，保底租金是跟日上签的合同，定死的数，提成这块主要取决于国际线吞吐量、销售额、扣点这三个要素，咱们如果对比自由竞争下机场扣点数的话，国际扣点率基本上不超过70%。
国际吞吐量刚才也说了，再说免税店销售额，它跟三方面有关：吞吐量、政策限额、消费力，政策限额方面估计后期会逐级放宽，这点咱们随着以后的政策来调整，消费力不用说，直接跟gdp呈正相关，结合两方面，咱们打个7%的增速。
再说扣点率，上机跟日上签的是五年的合同，到2025年，扣点率42.5%，国内最高的是首机，达到47.5%，其次是浦机、白机入境店，可以达到42%，再之后就是深机入境店35%，这个扣点近几年基本是定死的。
免税店营收增速，咱们打个过去几年的平均数15%左右，这个数算是很保守的，则按照这个扣点，计算为47 54 62.15 71.48 82.2。
再说保底租金，今年前三年的保底租金复合增长32%，这个数很亮眼也很现实，未来保底租金也是水涨船高的过程，俩航站楼加卫星厅的免税店一共17000平，t1航站楼的合同从2022年开始，19-23年差不多为35 41 45 62 69。
免税店方面，我觉得大概率还是会走销售抽成这条路，很明显，抽成比保底租金高很多，且可行性极高。
再来说其他零售及商业餐饮收入，这里财报中并未具体披露详细面积和租金，所以咱们来算出模糊账，卫星厅总面积62.2万平方米，其中商业规划2.8万平，从去年的合同来看，t1t2免税面积7800平，卫星厅为9000平，由此计算出t1t2非免税商业面积为2.7万平左右，卫星厅的非商业免税面积在2万平左右，这样总非免税商业面积在4.7万平左右。
单位租金从过去几年来看，几乎以10%的速度增长，去年差不多在1.85万每平左右，卫星厅今年不足一年租金，经过计算，则从2020年开始的非免税商业租赁收入为7.3 10.22 11.2 12.3 13.6。
还有其他非航收入，什么航空延伸等，这块业务比较稳定，略微增长，咱们保守预估，按照去年的13.6亿来预估。
经过以上毛估计算，则从2019年开始为110 .9 123.32 135.25 148.58 163.6。
如此这般，则其增速从2019年开始为18.2% 12%9.6% 10% 10%。
收入端毛估完成，再说成本费用端，成本端自是不用说，主要就是折旧和运营成本，也就是说，扩建费用是个大头，扩建之后的运营成本也是增加的花销，基本上就是这两大块。
继续深挖说折旧，基本就是航站楼、跑道、卫星厅的扩建和维护，重大在建工程有俩：卫星厅和飞行区改造项目，根据公司财报披露，卫星厅转固金额为87亿，飞行区项目为9亿，上机的折旧政策是航站楼8-35年，跑道15-30年，而事实上真正使用的年限要更长。
若根据精品课程中对折旧政策的本质还原，则需要分摊至更多年数，这里保守以30年计算，残值如果按上机的保守政策为3%，我认为这个数字过于保守，按照我的理解为5%不为过，这样计算的每年平均摊销为3.04亿，当然由于折旧计算不同，得出的利润数字跟财报必然不同，不过数字的变动不妨碍其价值。
已有的航站楼和跑道折旧，还是按照过去照猫画虎取平均为8个亿，则2019-2023年折旧分别为9.5 11 11 11 11。
再说费用成本端，主要是营运成本、人工燃料等费用。
销售费用占比营收0.1%，差不多为1100万，管理费用占比2.8%，3.1亿，税金占比主营收0.2%，2218万，财务费用直接忽略，为何忽略呢，首先上机通常都是无债，因其在未来的扩建时间不确定，是否举债不确定，导致其利息也不确定，加之其影响不大，故在此计算忽略，在后续跟随其变动再调整利润数字。
如此，计算出19-2023年销售费用：1109万，1233万，1352万 1485万 1636万。
管理费用为：3.1亿 3.45亿 3.78亿 4.16亿 4.58亿。
税金：2218万 2466万 2704万，2970万 3272万。
营业成本由于卫星厅的增加也会增加，咱们对标参考白机去年t2之后的营业成本增长，当年增长25%，之后按照正常增长，取卫星厅在19年增加成本的时间为半年，则19年营业成本为52.55，参考gdp和吞吐量以及历史，取6%增幅，之后几年为59.62 63.2 66.9 71。
最后一项，再说投资收益，主要有两大大头：合营的德高动量和联营的航空油料公司，都是公司下设的跟机场相关的服务公司。
先说航油公司，这家公司主要是从海外或国内搞到航油然后供给机场，肥水不流外人田可以理解，上机占四成，中航油和中石化占剩下的，各大股东的职责清晰可鉴。
原油定价方面，内线都是政府指导定价，外线都是跟着原油价格行情来，所以，它受国际原油价格波动影响较大，由此对于未来几年不好预估，这里参考历史过去五年的平均数，按照营业利润的12%来算，五年时间预估，基本上还是在这个区间线波动
再说德高动量，是个经营浦机和虹机户内外媒体的广告公司，这里上机占一半股份，其余俩都是广告传媒公司，跟航油公司一样，各尽其职各拿其成，近几年带给上机的投资收益为3.1 3.2 3.5亿 ，未来五年加上卫星厅，咱们还是按照其对非航收入的过去平均占比8%来计算。
以上计算得出，2019-2023非航收入为67.9 77.82，86.95 97.38 109.4。
由此德高投资收益为5.4 6.22 6.95 7.79 8.75。
再计算营业利润 ：营业收入-营业成本-费用
2019-2023为：45.41 48.88 56.94 66.07 76.5亿
航油的投资收益毛估为3.63 3.91 4.55 5.28 6.12
加上德高的收益后，投资收益为：9.03，10.13 11.5 13.07 14.87
投资收益和营业利润加总后为：54.44 59.01 68.44 79.14 91.37
最后扣除所得税20%得出结果为：
43.55 47.2 54.75 63.3 73.09
最后归母股东综合收益为：
41.59 45.07 52.28 60.45 69.8
利润增长率为-1.6% 8.3% 16% 15.6% 15.4%
以下是公司发布的半年报的一个情况
必须要强调一下，这一过程的演算在某些方面具有很强的主观性，比如折旧政策，我相信上市公司可能按照比以上折旧率更狠的政策来，如此利润或许会比其更少，当然，这只是数字的变动，而实质都是不变的，那就是公司的现金流在短期承压之后，必将步入增长的态势，这也就代表着公司价值的提升。
关于对上机的估值，如果用绝对估值法进行毛估，那么无疑当下的市值属于偏高估。
在这里咱们用最常用的一种估值方式进行毛估，具体方法在课程中已阐述过，这里不再赘述。
我的参考pe是25倍，原因如下：
1.典型的收租模式，重复性消费
2.具备地域垄断基因和议价权
3.透明的扩张增长预期
4.现金流干净，没有藏污纳垢，财务指标优秀，净利率>50%，凭这点就很无敌
这是四个支撑起25倍pe的基点模式，在我们a股能符合这三项的公司依然不多，这种模式条件也算是稀缺，由此，给个25倍不算过分。
如若2023年前后没有进行第二航站区的扩建，则按照25倍pe估值，结果为1745亿，比当下高14%左右。
折现到现在值多少呢，这里我选用无风险国债收益率作为折现率，为何没有添加风险溢价率呢，因为对上机这种公司，其近五年的增长确定性还是相当大的，由此按照无风险利率3.2%来估，折现到当下内在价值为1538.42。
关于折现率这点在智库精品中也有详细阐述，也即对那些不确定性企业要给予高溢价折现率，而老巴之所以以国债率作为折现率，是因为他所把握的确定性更强，折现率因确定性而异，因人而异。
想打八折进还是七折取决于你自个，若是七折，则为1076亿，差不多当下位置回撤33%左右，而今年年初最低位置达到了880个亿，相当于打了五七折。
在乐观情况下，也就是按照当下的30倍市盈来估，则2023年估值为2094，比当下高37%，折现到现在为1846.11，比现在高20.8%，但无疑当下的市值还不算太有吸引力。
这是五年周期视角下的一笔账，如果拉长至十年或更长，那第二航站区基本上可以提升当下至少一倍多的内在价值，由此，这个倒逼扩建来的越快，则其价值回归的就越快，收租模式保证了它极高的确定性，正是因为这笔账很透明。
所以，其估值越逼近扩建，也就越居高不下，这是市场心理层面下对估值的助推，当然，咱们可不能跟着市场去发疯，咱们要做的就是价值存心中，价格放眼里，等待市场这老头哪天心情糟糕时再疯狂去梭哈。
值得一提的是外资对上机却是不断买买买，听说芒格老爷子旗下的公司也投资了上机，不管怎样，咱们要坚信好自个心中的价值，剩下的交给市场老头。
注：智库精品上线以来，深得朋友们认可，后续会继续更新实打实的干货经验，争取让智库精品可以成为我们投资解惑的必备工具。 @今日话题 $上海机场(SH600009)$ $白云机场(SH600004)$ $厦门空港(SH600897)$