汤臣倍健中报感想：比预想艰难

一、反思1：市场错了？

首先，先说个人投资小汤情况，投资年限近2年，时间不算短，初次进入价格大约为24元左右，中途加仓减仓，投入资本最少几十w到一百多w，最高盈利金额100w+（比例接近100%），目前亏15w左右。下图是其中一个账户的收益率情况，大体可以反映对小汤的投资情况。对待小汤的投资思路是长期投资，虽高光过，但还是很打脸，算是不成功的一次投资。

其次，看到小汤的半年报，必须要承认的确是考砸了。营收几乎没有增长，利润减少23.55%。如果说这样的业绩是符合自己预期，那可能是自我安慰了。回归初心，为啥投资小汤，很重要一个原因就是行业空间大（老龄化+低渗漏率），那如今中报这种表现，用市场的话来说就是证伪了。市场也给出了相应的答案，股价腰斩了，估值从一个高速成长股变成了一个普通股。因此，从这个角度上看，市场并没有错。资本是脆弱的，面临各种赛道诱惑，为何要与你过苦日子？不能要求市场迁就小汤，小汤去年上半年考试成绩好，业绩好，市场也是给过糖果的，如今考砸了，业绩差，市场给大棒也应含泪接受。

二、反思2：应该由新冠疫情背锅吗？

有不少球友说，今年上半年上海严重疫情，北京、广州、深圳疫情也是没有中断，中国最大的城市北上广深都深受其扰，更重要的是今年GDP不行，老百姓收入少了，在这种情况下，持平了营收，已经很难了。

如同今年高考数学很难，所以可以考差一点。对于普通学生的确是讲得通的，但如果认定小汤是最优秀的学生，逻辑就过不去。你说因为卷子太难了，考个不及格，那对不起，名校与你无缘。毕竟有人考的好，比如新能源汽车、光伏等赛道股，人家成绩优秀啊，就是同处可选消费赛道的白酒，人家考得也很好啊，再如热议很多的片仔癀，虽然成绩没有靓丽，但好歹也是保持增长啊，就连进入行业衰退趋势的家电，不少也是维持营收和利润的双增长。而小汤给出基本算是双减的答卷，完全由新冠背锅，也说不过去。至于与swisse等保健品比较，说已经很好了，我从来不这样比，就是比swisse厉害又怎样，都烂，比烂是没有前途的。最好是行业中的企业都过的好，大家都在增长。

从这个角度上看，保健品行业的消费需求说得好听是弹性大，直接一点就是很脆弱，逻辑没那么硬，没那么强！如果小汤的表现需要外部环境的积极配合，外部环境好（没有新冠，百姓收入持续增加，经济向好），我就表现很好；如果外部环境不好（疫情、百姓收入下降，经济不好），我就表现不好。那么，小汤底层的投资逻辑是否可以划分为周期股？如果是这样，很多人又不愿意，还是要想到消费股的估值体系中。

当然，还是要承认，三年的新冠疫情的确改变了很多股票的投资逻辑。对于小汤这样公司来说，线下占据大头，受到的影响还是很大的。在疫情和互联网巨头的前后夹击下，2022年Q2季度零售药店表现的确太难了，引用医药地理公众号数据，根据RPDB样本药店零售数据库，2022年Q2零售药店销售额创2021年以来新低，仅144亿元，同比下降了18.59%，较2021年Q4季度更是减少了38亿元。2022年Q1零售药店销售额也不理想，较往年同期下降了10.4%，而在2021年上半年，Q1和Q2季度的销售额同比均增长，且增幅在16%以上。整体来看，2022年上半年零售药店业绩难言乐观，疫情的影响在持续扩散。

三、反思3：市场在担忧什么？

市场的打脸行为，从大幅盈利到亏损，虽然还能含泪接受，但要反思，希望能汲取一些教训。市场在担忧什么，说实话很难讲清楚，常关注小汤，看市场声音可能有以下几点：

（1）增发带不动业绩？去年增发30多亿，对于小汤这个规模，增发额度不小了，可一年多过去了，有多少效果呢？从下图看，产能扩张把，销售额都不增长了，扩张也要缓一缓了；数字化信息系统项目吧，很重要一块为了数字化营销，可是线上增速也不及预期啊。那市场要问了，给你多了30亿的钱，目前看没啥效果啊，还摊薄了收益。

（2）销售费用激增为何带不动业绩？

最近一年多，销售费用每个季度都在涨，增加幅度还不小，细看主要是线上费用的大幅增长，主要用于自营渠道的建设，可线上增长如何呢？我绘制了一张图，给大家判断。

21年尝到了甜头，自营线上增长了170%，面对这样的业绩，2022年自然继续加大投入，从中报看，增速回落，68%的增速也不错。小汤线上自营相当于中央军，经销商线上相当于地方军，线上平台的内卷，流量越来越贵，获客成本越来越大，经销商朋友很快站不稳了，中报下降了17.8%，线上销售有马太效应（线下是靠不断增加接触面和接触点，线上靠头部靠消费者的从众心理）。未来经销商依然不容乐观，那么中央军（直营）能有多大战斗力呢？没有互联网和直销基因的小汤，还需要累积太多与顾客交流的经验，这也是不少投资者吐槽小汤线上不够好的原因。

讲到这里要为销售费用激增做一点解释，就是可以发现这几个季度毛利率在提升，提升的一个原因就是直营比例增加，因此销售费用的部分可以分摊到成本上去，但只是一小部分，不改变总体。

（3）产品线增长乏力？

在小汤的产品体系中，健力多是顶梁柱，也是老将，但老将是不是要走下坡路呢？感觉是力不从心了，收到的挑战越来越多，销量数据的确不好看，就是不知道线下占据多大影响（客户是中老年人），疫情管控常态化后，线下能否恢复增长，还需要继续观察！

lifespace是女婿，之前饱受争议，但现在渐入佳境，但还没改变女婿地位，体量也不够大，争议仍有。

健视佳、健安适、舒百宁等属于重点培养对象，但都还不能单独拿出来打

维生素、蛋白粉等本就是红海，能维持就不容易了，要攻城掠地（保持增长）实属不易。

胶原蛋白等属于年轻人，不知道能玩出啥来。

盘点下来，未来谁挑大梁？还需要长期观察！

四、未来怎么办？

总结来说，对汤臣倍健中报感想就是比预想艰难

更重要是的深刻反思，敬畏市场。

不断挑战低点，还有不少仓位，未来还有很多不确定性。

去年三季度的时候认为市场低估了，年报的时候认为是最差的时刻，中报看来更差。未来会更好吗？拭目以待，希望当前是最艰难的时期。

$汤臣倍健(SZ300146)$ $H&H国际控股(01112)$ $百合股份(SH603102)$