@今日话题 $汤臣倍健(SZ300146)$ $平安银行(SZ000001)$ $ST舍得(SH600702)$
有朋友早些年持有汤臣倍健赚了大钱，小汤也一直在我的自选股之列，跟踪了很多年。但是因为一直对于汤臣倍健缺乏足够的了解，因此也没有下手去买。这次有机会跟随雪球调研团和汤臣倍健管理层交流，今天和大家分享一下交流的结果。
一、基本的财务数据
如下是汤臣倍健过去5年的净利润数据，复合增长率为30%。2021年Q1 公司净利润增长率为52.7%。考虑2020年疫情的冲击，2020年Q1数据对比2019年Q1 增幅不高。2021年Q1 净利润对比2019年Q1数据，增幅为64.2%。也是一个不错的增幅。
这里二马做一个备注：
2019年虽然汤臣倍健净利润大幅下滑，这个主要是因为对于收购的Life-Space 商业及无形资产的计提。但是2019年Q1 时，汤臣的业绩增长还是不错的。所以用2021年Q1和2019年Q1 对比是有可比性的。
总体上，我们可以看出，汤臣倍健在历史上，业绩增幅一直保持了一个不错的数据。算是一个高速成长股。
二、汤臣倍健的成长性分析
1、我们先看行业空间
下面的数据来自国家统计局和中国发展研究基金。
A、人口老龄化趋势显著
老龄化社会到来，2015年我国老龄化人口为2.22亿，2019年为2.54亿，据预测2050年老龄化人口将达到5亿。
B、膳食营养补充剂行业我国渗透率偏低
截至2019年，美国的渗透率为50%，其中的60%为粘性用户；日本的渗透率为40%；中国的渗透率为20%，其中10%为粘性用户。
C、行业人均消费水平低
美国的年人均消费金额为150美金，日本为108美金，中国为19美金。
具体行业成长性方面，欧睿数据显示，2020 年中国维生素与膳食补充剂行业总规模为 1,743 亿元人民币，增速约为 4%。考虑到疫情影响，2020年的增速数据多少有些失真。
2、汤臣自身的成长性探讨
汤臣倍健这些年的发展速度高于行业增速，2018-2020年，汤臣倍健在药店渠道的市场占有率分别为30.8%，31.5%，32.8%；在阿里电商平台的市占率分别为6.5%、6.7%、7.0%。
也就是说汤臣倍健在享受行业增长的同时，也实现了集中度的提升。
三、汤臣倍健的竞争优势及面临的竞争压力
1、汤臣倍健的竞争优势
汤臣的竞争优势，我认为有如下几个方面。
A、长期积累下来的品牌美誉度；
B、作为先发品牌对于渠道、特别是线下渠道的掌控；
C、丰富的产品队列；
D、监管趋严状态下，形成的供给侧改革。这其实更有利于头部品牌。
2、汤臣倍健面临的竞争压力
（1）、渠道线上化对于汤臣的冲击
我们通过前面的数据可以看出，汤臣在传统线下渠道拥有垄断式的占有率。目前线下渠道收入占汤臣境内收入的71%，目前是绝对的主要发货渠道。线上渠道汤臣份额方面，汤臣也是行业第一名，但是市场占有率未形成垄断性的优势。而后续线上化销售的趋势已经越来越明显。加强线上销售资源投放将是汤臣倍健面临渠道竞争压力不得不采取的举措。我们可以看到汤臣收购广州麦优加强线上渠道运营。但是具体效果如何，我们还需要进一步跟踪。
（2）、来自国外品牌的冲击
2014年开放跨境电商后，海外品牌涌入中国，对国内本土保健品品牌形成了较大的竞争压力。我们认为汤臣当年收购Life-Space 也是为了应对这种来自海外品牌的竞争。只不过本次收购支付了过多的溢价，最终形成巨额的商誉减值。
在应对海外品牌竞争方面，我们认为公司除了用心做好产品，争取获得消费者对于自身品牌的认同，公司没有其他更好的选择。在这个方面，汤臣倍健具备一定的品牌美誉度，只要坚持下去，没有道理会输给国外品牌。但是这一定是一条艰辛且需坚持的道路。二马希望管理层可以秉持自身“诚信比聪明更重要”的经营理念，按照百年老店的思路一直做下去。
四、从投资者角度看汤臣倍健的问题
1、类似Life-Space这样产生巨大商誉减值的收购是否会持续发生
公司对Life-Space的收购产生的商誉和无形资产有30多亿，这接近汤臣最近5年的净利润之和。一方面，这是国内品牌走向世界的正常路径，但是代价确实不小。
2、公司每隔几年就会采用定增方式进行融资，这种融资方式并不为投资者所喜闻乐见
汤臣作为一个快速发展的企业，有不断投资、发展壮大的需求，对于资金有较为强烈的需求，这是可以理解的。但是公司可以采取银行借款、企业债等不摊薄股东权益的融资手段，也可以采取可转债等即使摊薄股东权益，但是相对更友好的方式。而折价定增是原始股东相对不喜欢的一种融资方式。
这可能是汤臣倍健虽然业绩成长性很好，但是资本市场一直不愿意给高估值的一个原因。
二马点评：
1、我们可以看到作为膳食营养补充剂领域的行业龙头，汤臣倍健具备相当的成长性，处于一个具备很高天花板的行业，自身集中度还在持续提升。这是汤臣倍健未来成长性的保证；
2、目前汤臣倍健也面临新渠道和新对手的双重竞争。这会一个结硬寨、打呆仗的过程，没有可以取巧的地方，唯有一步步树品牌、抓渠道，不疾而速。
3、资本市场对于汤臣在融资及收购方面存在顾虑，导致汤臣倍健这些年的股价提升主要是依靠业绩增长，汤臣的估值相对于成长性是较低的。这方面需要管理层做好指引。
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