海螺水泥和中国神华在同一天公布了年报，海螺水泥营收1679.5亿，同比下降4.73%，净利润332.67亿，同比下降5.38%，每股派息2.38元，派息率37.9%，股息率6.46%（当天收盘价，下同）。中国神华营收3352亿，同比增长43.7%，净利润502.69亿，同比28.34%，每股派息2.54元，派息率100%，股息率9.35%。两个不同行业的头部公司折射出了不同行业的景气度出现明显差异，煤炭作为水泥行业成本的大头，二者之间出现了跷跷板的效应。
虽然财务数据只能说明过去，但可以指导未来的投资，对于周期行业同样适用。拿到财报后一直在详读，结合海螺水泥的成本、区间费用、资本支出、销售净利等因素分析，预测海螺水泥在2022年表现情况。
一、海螺水泥成本解析
从海螺水泥自营产品来看，在较好竞争态势下成本压力加大，具体来看：
1、在行业水泥产量同比下滑1.2%的情况下，依然实现4.5%的同比正增长，展现出海螺作为头部公司的市场竞争力依然强劲；
2、2021年吨均售价367元，较2020年度上涨11.7%，但吨成本206元（同披露数据吨成本略有差异，口径不同，不影响分析），同比增幅19.5%。在煤炭大幅提价的背景下，成本压力进行了转嫁，但吨均价仍不及吨成本的快速拉升，因此给海螺水泥带来了较大的盈利压力；
3、从目前煤炭的价格走势来看，煤炭依然处在强景气周期，2022年的成本压力依然较大。
将吨成本拆解开来看，各分项数据如下：
由于价格攀升，燃料及动力占比出现较大幅度攀升，占比达到55%，在绝对数据上也达到了112.74元/吨，较2020年度提升29.98%。吨成本整体达到了203元，较2020年同比提升18.9%，燃料成本的压力将会降低产品的销售毛利，进而影响利润。
二、海螺水泥销售毛利和销售净利双降
从海螺水泥自产品销售来看：
1、销售毛利2021年43.9%，出现接近4个点的下滑，为2018年以来的低点，但仍大幅好于水泥价格不友好的2015年；
2、销售净利2021年28.1%,出现接近3个点的下滑，同销售毛利走势趋同（海螺区间费用占比7%左右，大头在营业成本）
在2022年销售毛利和销售净利受两个方面影响，首先是要看煤炭的脸色，其次看水泥价格转嫁程度。从当前1-2月份水泥总产量和煤炭的价格趋势来看，均不理想，预计2022年将进一步下滑。
三、海螺水泥资本开支大幅增加
海螺水泥的资本开支一直是饱受诟病的一块，如果资本开支维持在较低水平，海螺的分红估计将会变得可观。但从可预见的几年内，资本开支将会持续增加。从年报披露的数据来看，海螺资本支出主要投向项目建设、项目并购和节能降碳环保技改支出，海螺在产能扩张的路上继续前行，具体来看：
1、资本性支出加速，2021年为160亿，2022年预计235亿，继续增加项目产能；
2、加大骨料和光伏发电投放，2022年骨料产能规划增加4400万吨，在现行6580万吨的基础上实现了接近翻倍的产能增加。另外骨料的销售毛利可以达到65%，将有利于改善海螺水泥盈利结构；光伏发电装机容量200MW，2022年规划增加800MW，总量达到1GW，10亿瓦的新能源结构将会持续改善吨成本，未来不排除在新能源上实现二次成长。
3、2022年度较高的资本性支出将会压低持续高分红的可能性，但在长远发展和当下分红而言，还是看企业成长情况。
四、四季度的利润成色不足
海螺水泥四季度营收462亿，营业利润141.5亿，单季度盈利相对较高，很多人认为四季度超预期，但在煤炭价格高企的情况下却显得格格不入，为搞清楚状况，将影响营业利润的所有指标进行拆解，具体来看：
1、四季度销售费用大幅降低，但管理费用、研发费用大幅提升，区间费用总额较前三季度也大幅攀升（相对而言），在区间费用攀升基础上，利润却不降反增，反常；
2、再看公允价值变动、投资收益、其他收益等，各季度之间基本均衡，影响不大；
3、问题的关键就在营业成本，四季度单季营收在增加11.8%的基础上，营业成本不增反而微降，在吨成本攀升之下，这是非常反常的。另外，企业会计政策有变更，将控制权转移之前的运输成本由销售费用重分类至营业成本，影响大约7.68亿，也就是说实际营业成本可能更低，是什么原因呢？
看合并报表，其他业务收入减少86亿，其他业务成本减少87.8亿，主营业务收入基本持平的情况下，主营业务成本增加15.1亿，因此业务结构的调整优化了成本结构。由于未有季度数据，不能逐季分析，但从数据整体来看，四季度营业成本的改善应该是源于业务结构的大幅度调整，这显然这是不可持续的，因此四季度并不像看上去的盈利改善。
最后，说下分红，毕竟想把海螺水泥作为债券股价。从海螺资本性支出安排来看，未来分红率并不具备突破40%的可能性，按照30%分红率相对安全。在煤炭价格高景气的市场环境下，依然维持前期对海螺水泥2022年度利润匡算数据。$海螺水泥(SH600585)$