$汤臣倍健(SZ300146)$ 前面@永兴资本 对汤臣的分析报告写得很细，有几个方面很有启发，非常感谢分享！有几点看法列出来希望大家一起讨论：

1、市场规模。不知楼主的数据出处，但大致跟之前看到的数据差不多的。所以可以看出保健品或者说VMS（膳食补充剂）的市场空间在中国还很大。1000亿的话，老大小汤才20亿，占了2%。不过这里数据的口径会有些出入。市场容量1000亿，可能是指零售额，小汤销售20亿，其中有很多是经销价，换算成零售价，大概应该是60亿左右吧？市场第一占6%，也不高，这个比例增加到15%到20%才是一个合理的比例。另外，快消品有一个指标很关键，渗透率。我记得@乐乐呵呵奶爸 提供的数据，中国市场VMS的渗透率还很低。记得比美日欧等差着好几倍。这些都是未来的增长空间。希望有心的球友查一下渗透率指标。

2、楼主在第四点里提到中国年销售在一个亿以上的保健品企业有500家。5千万到一个亿的也有498家，这两个数据有把握吗？我觉得好像不会有那么多吧？

3、关于竞争激烈程度。如果上述数据属实，那么正说明这个行业竞争不激烈，对小汤是利好。就像一个赛场，如果都是一堆小朋友在比赛，那比赛竞争能激烈到哪儿去？如果是几个重量级选手在比赛，那竞争程度就厉害了。所以现在的行业竞争格局，对小汤很有利。

4、楼主关于小汤品牌形象定位那一点说得特别好：与健康紧密挂钩，而不是像其他的与孝心、礼品等挂钩，甚至暗示性能力啥的。这才是真正长久之计。这一点，看似短期对销售拉动没那么大，但这才是发长力，使长劲的做法。这一点也是我认为小汤能成为tenbagger的重要理由之一。

5、关于去年围绕大健康的投资，我认为楼主说得比较中肯。还是应该围绕主业进行投入比较让人放心。不过呢，去年投资动作比较多，但都金额不大，属于试水型的，而且有几笔投资都还是董事长个人参投的。好了，并入上市公司，不好了，对上市公司影响不大。这些投资，可以视为围绕大健康进行的风险投资吧。比如有棵树的投资，明显是贵了。但毕竟有棵树已经在新三板上市。即使把这笔投资看作财务投资，也不亏。而且虽然大健康看不明白，但以后大数据是个方向，提前做一些布局，应该是对的。所以这一点，我倒认为梁董是有长远眼光的。不是瞎投，而是着眼长远的一些布局。毕竟金额不大，并未对小汤现有经营产生啥不良影响。

6、关于电商的搜索指数，再次佩服楼主观察之细。确实在互联网时代，公司营销应该多创造一些正面话题。有话题就有搜索。互联网时代的搜索，是能转化为销售的。希望小汤的市场人员，在百度搜索上做一些管理。现在很多人身体有点什么问题，往往上网搜，所以互联网上的搜索，应该是值得去管理的。

7、关于高管的减持。股票上市，不让管理层兑现一部分收益，也不合理。大股东持股比例过高，也并非好事。但减持确实是对股价构成了不利影响。而且大股东现在的持股比例，也确实还有减持的空间。希望最好不要减持了，而是通过定向增发融资并稀释。不知道公司高管今后还有没有什么减持计划。不过几次减持，已经兑现了大笔现金，而且通过公司的高分红，希望能满足高管对现金的需求。

8、关于财务分析，楼主对东阿阿胶和小汤做了比较。如果单从经营数据看，小汤的市值显得高了。但市场给予小汤现有的市值，很大程度是看中了小汤的成长性。此外，东阿阿胶其实正好给小汤一个榜样。单一做阿胶一个产品，都能做到40亿，那么小汤这样综合型的多产品多品牌的VMS企业，能做到多少销售额？我认为，保持小汤现有内生型增长，到2018年底即可达到50亿的销售额。如果有些并购的动作，那么销售额可以更高。当然，我对并购是持非常保守的态度的。我自己的工作经验告诉我，并购容易，管理难。真正并购成功的例子是很少的。尤其对什么海外并购，希望管理层一定要持非常理性的态度。也许对股价短期有些刺激，会有些想象空间，但如果企业自身能力还不够，然后去贸然并购，风险会很大。这一点，从小汤一些材料和路演介绍中看到，梁董还是持非常稳重的态度的，这让我比较放心。

所以小汤高于阿胶的估值，主要是从成长性来的。东阿阿胶我没有持续关注，去年好像业绩也有很大的回升。阿胶也是好公司，但最后我没买的原因，还是我认为成长性不如小汤。我倒是经常拿小汤与东阿对比，认为小汤销售额超过阿胶是早晚的事。毕竟空间不一样。阿胶是保健品里的一个子品类，而小汤是综合型的。如果超不过阿胶，就说明小汤管理层做得不好。

9、关于ROE，楼主提到小汤的ROE从20倍以上的水准因增发稀释到了普通水准，这个有点不太明白，是不是搞错了？

10、楼主很专业地注意到从2014年开始公司开始把品牌推广费从销售费用类移到了长期待摊费用。这一点会提高当期利润。也给年度业绩留下更大的调整空间。但并不意味着销售费用的比例会上升。不过，做到小汤这样的20亿销售、6亿左右盈利的企业，能调节利润的地方有很多，很多企业也会进行调整，以平滑业绩。只要不是过分调节来配合庄家炒作，这一点可以理解。

11、关于估值。楼主给出了现金流折现的估值和PEG估值。我认为楼主偏保守了。现金流折现的估值，用的贴现率也太高了。最低的8%我觉得都太高了。我认为用4%、6%、8%三档比较合适。当然，这个问题见仁见智。所以楼主给出了一个19块多的目标价，而我认为见到这个价格的可能性非常非常之小。现在的市场价格，我认为就是一个比较合理，比较合算的价格。

关于PEG，楼主列出了国外几个保健品企业的PE，但没有给出G（增长率）。确实，单从PE看，小汤高了。但虽然楼主没有查到G，我猜小汤的G也肯定是最高的。所以，如果真比PEG，小汤就未必高了，应该是合理甚至偏低。

小汤现在的问题，我觉得是缺几个拳头单品。比如特仑苏对于蒙牛，营养快线之于娃哈哈。如果有这么一两个超级单品就厉害了。不过以小汤现在的基础，我觉得出超级产品的基础是有了，看怎么做了。

小汤净利润从14年报的扣非后增长11.42%，到15年Q1的15%，Q2的18%，Q3的22%，到预计的15年年报20%~40%，已经5个季度做到增速在加速了，注意是增速在加速，而不仅是简单的增长。而股价从14年年底的26元左右，到现在32元，只涨了25%。基本变成蓝筹白马股了。但我认为市场尚未认识到小汤在经营上已经走出调整，重回高速增长的轨道。低估了小汤的成长性了。让我们拭目以待16年的一季报。当然增速再提速应该很难了，能维持在30%，就已经非常难得了。

总体我个人是非常看好小汤的，好行业，好公司，又处于一个行业发展的好阶段。管理层稳重，一招一式都不是急功近利的打法，而是志在长远。所以小汤是我第一重仓股，虽然目前还套着，但我一点不担心。关于估值问题，我认为，中国资本市场，未来一段时间内水是很大的，所以A股整体估值就高。此外，业绩又好又能高速成长的企业，绝对是很稀缺的。既然稀缺，估值上应该有溢价。希望小汤不会让我失望。我认为小汤成为Tenbagger的可能性非常大。

再次感谢@永兴资本 的细致分析和慷慨分享。既然@我了，我也就就着他的分析提出些自己的看法。有不同意见之处，绝无意冒犯而只是讨论。请@永兴资本 谅解。也请大家拍砖。