$复星国际(00656)$ 作者：@Value_at_Risk（杭州星瀚投资管理有限公司 投资总监）

复星今天出年报了（参见阅读原文），我想起来之前不少朋友曾问我，为什么你研究中国医药巨头公司时不研究复星这个巨头？我多次表示过，第一，复星这公司太复杂了，有大量的投资项目、大量并购过来的医药公司，业务涉及化药、生物制药、医疗服务、医药商业等各个领域，且旗下公司产品线极为复杂，很难一一研究他子公司的价值来推算母公司的价值，复星的这种复杂和国药、上药、华润还不一样（所以不论港股还是A股都是给复星这样的创投公司打折的），所以即便在A股那么疯狂的市场，复星的估值上30倍PE都少见。第二，也是最关键的，复星大股东的经营理念是，公司发展第一、员工第二、股东第三。所以我们没有深度跟踪复星，主动放弃了，研究复星不如研究一些看得懂的公司更好。

这里偶然看到一位朋友的发言，很好的说明了我一直强调的“公司第一、员工第二、股东第三”这个逻辑。这里我特意转发一下：

@巫师2015

老郭精明会赚钱，这是全国人民都认同的；但问题是人家会赚，钱只在他自己包包里，跟你有毛关系？

复星医药实际资产再多（实际值好几大百亿），跟你小股东又有毛关系？复星医药缺钱吗？不缺！复星医药差钱还贷款吗？不缺！复星资产不好吗？NO.好得一逼，恐怕再难找出第二家上市公司能与之相比。

那么问题就来了：复星医药又有钱又会赚钱，资产质量又高，那为何多年来不见股票大涨，为何多年来舍不得分红？铁公鸡 再强壮，也跟你不会有半毛钱关系。

说别的，一个国药控股，一个迪安诊断，更不提曾被转走的无数值钱资产，就算复星医药主业资产为0，那些子公司持有的资产数量远比复星医药的股票总市值还多。

问题出在哪里？答案很简单：你没老郭精。

老郭精就精在：能赚的都赚到，不能赚的也要想方设法捞到手，暂时捞不到手的就先摆在那儿，谁也别想分到一杯羹。

或许老郭再老几年，想法会改变，想回报一下投资者，那么或许数年之后，复星医药涨到200元也可以看到，问题在于，这会在多少年后发生？没人知道，问题在于：不管你现在是否赚了多少个点，你能持有到那一天吗？在复星医药能产生那样的变化前，中间已经牛熊轮回数次了，甚至都不可能会有那一天。

忆当年国药控股上市时，复星医药持有的国药控股市值折算成复星股价，比当时的复星的A股股价还要高，那为毛复星医药会再次跌破10元呢？以史为镜，并不是什么不好的办法。国药控股上市时，复星总股本也就12亿左右，持有的国药控股股份有12亿，相当于一股比一股，结果如何？复星股价比国药控股还低。另外的资产转移就不提了，以前复星没啥钱时，手下投资的公司有将要IPO上市的，通通都是提前半年低价转手。

曾经的复地股权，被以剥离地产，做大医药主业为由，以2.68港币转让给复星集团，说是地产前景不好，转让完成后，复地迅速巨资拿地搞了好几个地王出来，然后复星集团再以3.5港币价格对复地进行私有化从港股退市。类似的例子发生在复星医药上实在是太多了，如果有长期关注的复星粉，一定会明白我在说什么。

曾经的海翔药业，水晶光电，复星医药投资N年，因为准备要IPO了，所以老郭提前半年把股权从复星医药转让给复星集团以至于5年前复星医药投资神力科技的时候，大家一致看好复星医药涉足新能源时，就已有复星老鸟告知：大家别着急，等到神力科技可以产生效益的时候，一定会从复星医药转让出去的，没想到。。。还一语成真了

5年前参与第一次定增的机构怎么死的，很大原因就是复地集团的股权转让，复地在港上市时，恰逢地产低迷，复星集团把复地股权转让给复星医药执有（防范风险，要是亏了就亏给复星医药），业绩一直不咋的。恰逢2008年11月底，4万亿出台，老郭直接就闻到了地产的钱味，于是就于2009年让复星医药以2.68港币每股的价格把复地集团股权转卖给复星集团（地产赚钱时机到了，当然不能把利益留给复星医药），然后再迅速的以3.5港币价格进行私有化退市（复星医药才卖2.68呢，当赚的钱当然是帮老郭省了）。然后，国药控股上市，当年还有山东滨化上市，然后是投资的汉森制药，迪安诊断（这个印象深刻，入股价好象是4块5的成本，送过股后还涨到140多。。）。。

但是，老郭厉害，子公司投资的资产，比如上述公司IPO上市后，统计资产时依然只以“原始出资成本”计算资产价格；而很多其它上市公司比如上轮6124牛市中，如雅戈尔，两面针等公司则因为某证券上市而赚得盆满钵满，差别在哪儿？人家不是按成本法计算的，而是按实际价值计算当期收益。

原因很简单：老郭不想分红，每年搞个10派3左右对应几毛的业绩，看上去就不错了，要是按当期计算收益，年报突然搞个10块8块的出来，老郭再搞10派3元都不好意思了，所以多一事不如少一事，不如藏着掖着。价值投资者眼光都精明，一看，你Y明显资产低估嘛，白马股！！！增发。。当然参与，肯定赚大钱！！持有一两年后才发现，尼马那些价值就只是摆那儿给你看的，看看可以，想分？没门！