扭曲操作-到底是央妈的爱还是罚？万亿PSL等同于降准么？对股市意味着什么  来源：金融监管  孙海波 姜超 

       扭曲操作动作意味着货币传导机制已经失灵，央行承认仅仅通过货币市场操作（逆回购、SLF）或甚至降准都无法传导至实体经济。

      PSL最大特点：
      1）和降准效果差异非常明显：扭曲操作绝非简单的宽松，更不是之前谣传的量化宽松，不易过度解读为为对股市的重大利好。从央行意图看非常明显，希望资金向实体企业融资倾斜，但又不希望过于刺激短期股债市场，实际是典型的定向调控，即对期限结构进行调控，又对微观信贷市场进行指导。如果扭曲操作是等量进行，则货币政策实属于中性偏紧（因为收缩的短期流动性影响相对更大，而释放的长期资金需要合格质押和一定条件），当然实施中应该不是等量，所以效果如何仍然有待后续观察量的释放。和降准对比，对货币乘数的影响有比较大差异，PSL只能对第一轮或货币扩张起到刺激作用，即PSL接受银行获得流动性持续信贷扩张，但当货币进行第二轮扩张的时候，遇到较高的存款准备金约束，所以对货币扩张效果有较大差异。但在银行普遍惜贷情况下，PSL第一轮货币扩张的效果可能好于降准。所以短期货币扩张谁跟强难定。但降准释放的流动性资金从银行体系漏出到股市的渠道比PSL要强。

      2）具体实施方式：选择抵押贷款的范围和评级范围以质押方式给商业银行发放再贷款。从央行的资产负债表影响角度看，此举将同时扩张央行的资产和负债端，资产端反映在“对其他存款性公司债权”（截止2015年2月底，该数字为3.2万亿，且相比2014年2月份同比增幅高达150%，说明过去1年央行的确通过各种流动性工具注入银行体系，仅从余额看有近2万亿）；央行通过抵押再短款的抵押信贷资产范围实施其定向调控功能，其实今年1月份就有报道，央行将通过信贷资产抵押再贷款引导信贷资金更多地流入三农和小微企业。

      3）本质上和“资产证券化”完全不同，资产证券化并不增加基础货币，即静态看并不改变央行的资产负债表，而是试图通过加快商业银行的资产出表来加快货币流通速度，间接实现存量基础货币的盘活。虽然也能实现货币扩张的效果，但相对信贷资产抵押再贷款而言，资产证券化更依赖于商业银行自身决策，货币政策传递速度更慢；此外商业银行释放出来的贷款空间是否定向投资小微或三农也难以控制，而信贷资产抵押再贷款资金用途直接受央行监控，产业政策效果更明显。

      4）具体流程：针对商业银行的PSL主要是由央行按照既定的评级模型和体系，对银行的贷款企业进行评级，并以其中合格企业的优质信贷资产为质押向银行发放再贷款。流程上，分为四个步骤：对银行评级；对贷款企业评级；资产备案核查；贷款申请发放。银行将达标企业的全部信贷资产打包建立质押品资产池，向央行申请预先备案；央行从银行备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照一定比例折扣后用于质押，给银行发放再贷款资金。

      5）实施对象，虽然新闻没有报道，只是特定银行，除政策性银行外，如果是针对其他商业银行实施PSL,则可以断定，央行再贷款前提之一仍然包括：符合《金融机构合格审慎评估实施办法》中宏观审慎政策部分（具体包括资本充足率，杠杆率，拨备覆盖率，流动性比例，银行新增贷款符合央行信贷额度控制）。$招商银行(SH600036)$ $民生银行(SH600016)$ $兴业银行(SH601166)$ $浦发银行(SH600000)$ 


      以下为海通证券研究所的解读：

      1、央妈目标也非常明确，要压低长期国债利率，长期利率非降不可。3.64%是什么概念？是过去多年的10年期国债利率均值！问题是从基本面看，目前无论是经济增速还是通胀水平都处于历史最低点附近，所以如果10年期国债利率不降，连带的长期贷款利率、长期企业债利率都没法降，总理指明的降低融资成本的任务完不成，经济下行的风险就没法消除！

      2、那为什么大家不买长期国债呢？因为大家怕！怕什么呢？前怕狼后怕虎！现在有两座大山压制着长期国债的表现： 一是万亿地方债的供给！ 二是大家的宽松预期不稳定 ！如果这回央妈PSL还是3年的期限，而且利率只有3.1%，那么大家用这笔钱去买长期的国债或者地方债都有的赚了！所以有了中国版的扭转操作之后，压在中国长期国债身上的两座大山都能抖一抖了：长期宽松预期稳定了，同时购债资金也有了。
      所以我们说，今天真相大白，央妈就是亲妈，宽松货币政策始终如一，从未改变！而且更加细心体贴，不光是给钱降利率，还给够时间，要降长期利率！

      3、为什么要降低长期国债利率？因为长期国债利率是所有长期利率的基础。如果长期国债利率不降，长期贷款利率就降不下来，长期贷款利率不降，经济就不会企稳，债务率就不能下降，所以长期国债利率非降不可。从全球来看，金融危机以后为了降低债务率，都是采用了低利率、增权益、减债务三招，所以我们坚定认为，在去杠杆收到效果之前，央行宽松货币政策绝对不会改变。不要被短期的货币宽松、PMI数据遮乱眼，这些都不是重点，最关键的几个指标：长期利率、社会融资总量一个都没有好转，怎么能断定央行就会调整货币政策呢，即便是微调也不可能，宽松始终如一、绝未改变！
 
      4、人口红利结束以后地产将迎来长期拐点、零利率是长期趋势，央妈货币政策有望长期宽松，降低利率、增加权益，助力债务去杠杆。而居民财富将趋势性地从房产、存款转向金融市场，资本市场将取代银行帮助中国经济配置资源、实现经济转型，未来将迎来金融时代、拥抱股债双牛，而且我们相信是股债长牛！