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#蓝光发展600466# $600466
第一次比较深入的跟同业聊蓝光还是2020年4月。当时有个朋友请我讲讲怎么看地产企业。我问对哪个企业感兴趣，对方提了蓝光发展。
当时是2019年年报出具前夕，但能看到蓝光2019年的经营数据已经不太妙。
蓝光向外发展并未看到可喜成果，但是西南的大本营的优势也在慢慢丢失。2017和2018年，蓝光在成都地区物业销售还能均位居当地前三甲。而到了2019年，在成都的销售额已经跌出前十行列。此外，临近四川的滇渝地区销售额也近乎腰斩。再比如，2018年，公司销售均价为9XXX元/平方米，同比去年下滑XX%。
当然，这远不是全部，让我最发麻的还是蓝光多变的战略发展方向。
2015年，蓝光推出双轮驱动战略，进军生物医药；当年公司主营业务四大板块是房地产开发运营、现代服务业、3D生物打印和医药。
在房地产板块，蓝光提出“东进南下”和“1+3+N”策略，以四川区域作为业务发展的核心，积极布局长三角、珠三角、环渤海三大地区，进驻所有省会、计划单列市以及部分机会型城市。
说实话，蓝光房地产的战略没看出来啥效果，2015年的签约销售金额是183亿元，同比增长7.65%，签约面积216万平方米，同比减少1.37%。签约面积当年是净下滑的，感谢2015年房价上涨，让蓝光的销售金额实现上涨，稍微挽回了一点面子。
2016年，蓝光大力推进商业地产开发，入局文旅行业。文旅地产的去化，是地产公司心中永远的痛（现在的海南除外）
2017年，蓝光打出互联网金融牌，成立互联网科技子公司蓝裔科技。这个操作让我想起2015年5月一家上市公司更名“匹凸匹”后，立刻收获两个涨停板，我们A股的炒作就是这么立竿见影。
2017年年初，金稳委定调去杠杆，当年中国的P2P企业风险不断，行业监管也越来越严，就真的感觉蓝光炒题材都没跟在最前线，要是它2015年年初提出互联网战略，并且改名P3P，说不定也能成为当年名噪一时的大牛股。
（蓝光应该是为了吸收资金才自己做互联网金融的）
3D打印和互联网金融的战略方向真的看得我全身发麻，蓝光的老板一定不知道，天风在总结2019年违约房企有何特征的时候，最共性的结论就是“多元化扩张业务风险高，商业地产去化慢”。贸然进入能力圈范围以外的行业，大多数没啥好结果。
等到2020年地产研究员在挑地产债的时候，（除了是国企以外）第一个要求就是主业突出，不盲目搞行业跨度很大的多元化资本运作。
2018年，去杠杆年，整个资本市场都不好，上市公司老板都过的不太开心，假如前期质押股票比例过高，那日子简直是煎熬。逐梦资本圈的蓝光也老实了，战略重回2015年的双轮驱动，并且重提了千亿目标。当年依靠代建业务，当年完成千亿房企的目标。
去杠杆的2018年，资本市场行情并不好，蓝光“千亿房企”的虚名的资金成本代价十分昂贵。同时公司的负债规模也在暴增，总负债从2017年的762亿元骤然增长到1238亿元，埋下了悲剧的伏笔。
扣掉代建业务，2018年蓝光的签约销售金额是855亿元。为了名副其实，蓝光又肝了一年，2019年成为货真价实的千亿房企，总负债规模也进一步增长到1628亿元。
在债务规模快速增长的同时，蓝光的少数股东权益也在同步快速增长。假如把少数股东权益全部算成负债的话，那蓝光2019年的资产负债率将达到惊人的92.5%，这个资产负债率，在主流房企中真的不多见。在宏观和政策同时迫使地产行业去杠杆的阶段，这样高负债的民企，也注定活的艰难。
蓝光的负债增速远高于其签约销售金额增速，令人怀疑其负债的有效性。本周有时间的话，比较一下房企负债增速和签约销售金额增速，看看有没有一个最优解，或者高周转企业和运营效率较低的二线国企会各有一个众数解。
2015-2017年，叠加一二线城市房价的快速上涨以及三四线大规模棚改，解救了前期高杠杆激进扩张的房地产企业，同时还是部分民营地产公司跳跃发展的黄金时期。
这一结果强化了地产民企的激进策略。随着棚改力度逐步弱化，大多数房企重新聚焦一二线以及长三角和珠三角高景气度区域，而蓝光土储中三四线的占比反而在提升（这其实也是公司为了签约销售面积排名，并迫于资金压力的一个中庸的妥协）。
从财务指标上来说，公司盈利能力尚可，毛利率28%肯定也算中游了，EBIT利润率虽然低了一点，但是也没有倒数，但是公司销售均价/拿地平均成本这一指标显得过低，这是存量土储薄、当期拿地规模大以及新进入城市资源不足的经营体现。
公司扣掉公允价值变动以及投资收益的EBIT利润率13%，这个成本已经低于公司的非标债务融资成本。长此以往，不可持续。
三线及以下能级城市项目和土储占比过高，随着三四五线城市景气度愈发低迷，蓝光的去化、回款变慢，盈利空间进一步压缩。叠加2017年以来宏观对房地产行业的种种融资性限制政策（包括但不限于资管新规、公司债和美元债对于地产企业发债的限制、432新规、银保监会对于房地产信托规模以及融资信托规模持续压缩的要求、威力巨大的三道红线、银行房地产贷款两限政策），地产公司在金融机构能拿到的资金逐步压缩，企业内生从金融机构借钱的能力也在压缩。
不断恶化的外部资金环境使得企业的转圜空间越来越小，而三四线项目去化和回款不及时导致的亏损会进一步提升公司杠杆，弱化企业基本面，这会同时提高公司获得资金的难度和负债端的实际融资成本，陷入恶性循环。
蓝光这个故事的最后几话出现在5月和最近。5月的时候，有个朋友问我蓝光7月到期的债能不能买？我心想：兄弟，你这也太难为我，我虽然知道蓝光会死，可也猜不准它什么时候死。老板虽然步履维艰，可是真想要保一期，还是有足够能力的。老板的偿债意愿可以创造很多奇迹，有些是靠老板的朋友圈，有些是靠老板自己的信用和身价，再不济创新还款方式，比如展期，都可以创造奇迹。
6月初有评级公司开始下调蓝光评级和展望，中下旬，蓝光的债突然跌倒净价2X，从历史数据来看，就真的没有债券跌倒这个价格还能捞起来的。
然后就是吃瓜群众一起围观各家评级公司对蓝光快速降级，以及猜测蓝光和华夏幸福的现金偿付率谁会更高了。
我个人认为蓝光的偿付率会高于华夏幸福。但是也有小伙伴认为，河北会接盘华夏幸福，所以华夏幸福在债务减记的基础上进行重组，而蓝光会陷入泰禾这种可怕的境地，所以华夏幸福的偿付率会高于蓝光。
也有一定道理，不过都是猜测，具体偿付率要挨个去盘蓝光的项目的抵质押情况，公司体外的资产负债情况以及管理层和关联方是否存在掏空公司的情况，摸清楚老板的真实偿债意愿，有蓝光债的可以告诉我一下调研结果。
本文为作者2020年4月的研究，2021年7月发表于公众号：自由而无用的思考，标题《地产城投去杠杆进行时》。