被卢总@卢山林 点名了，建议研究一下$用友软件(SH600588)$。虽然笔者是个IT码农，但是说实话对用友还真看得不多，而且也不在点子上（去年以来看用友主要是关注它的平台化转型和云战略对于追赶者——笔者服务的公司就是一个处在这个阶段的公司——有什么借鉴意义，偏离投资主题了）。一直觉得自己所处的这个行业如此苦逼，想想买个软件公司可能有无数同道中人天天忙得像狗一样创造可怜的利润，顿时什么价值都很幻灭了。算了，入正题，本来文章周末写了大半，结果本周连着三天加班到很晚，今天才完成，特么这种业余研究真是伤不起……
$用友软件(SH600588)$是中国亚太本土最大的管理软件、ERP软件等等n种软件的服务提供商，也是中国领先的企业云服务、医疗卫生信息化、管理咨询及管理信息化人才培训提供商。中国及亚太地区超过150万家企业与机构使用用友软件，中国500强企业超过60%使用用友软件。（这是用友自己说的，详细数据见用友发布的《2010-2011年度用友软件市场调研及排名报告》网页链接，数据来自于CCID，不知道靠谱不靠谱，但是用友的市场推广能力是很强的。）用友当前市值150多亿，应该是A股软件类上市企业中市值最大的（$东软集团(SH600718)$只有110亿，$东华软件(SZ002065)$大概115亿）
上周五盘后$用友软件(SH600588)$公布了2011年年报，录得净利润5.3亿较上年增长61%，符合市场预期和业绩预告，也是最近5年来最强劲最真实的增长（不是说作假啊，主要是08年和09年用友高位了解北京银行的股票，那两年非经常性损益非常大）。扣非后净利润4.9亿，刚好达到股权激励的行权条件。此外还推出了18亿的定增方案，预计投向三个项目，积极向云计算平台化转型并且开展BPO外包。
应该说去年的业绩是相当不错，实现了公司“效益化高增长”的年度目标，主营业务收入大幅增长，综合毛利率和扣非净利率止住下降的势头有所回升，而费用增速低于主营业务收入增速，所以收入的规模效应开始推动利润的增长。这个趋势是否能维持值得关注，考察用友过去5年的年报财务数据，其扣非净利润增速起伏非常大，好一年差一年，和主营收入增长速度基本同步，也许其经营策略就是准备一年爆发一年，业绩藏一年放一年，是这样吗？当然，2010年的蛰伏准备其实蛮明显的。对于用友的增长思考，参见讨论贴 网页链接 @汤诗语
去年员工数量的增长率有所降低，2010年员工高速增长的储备开始发挥作用。员工薪酬增长依然快于员工增长，虽然有趋势有减缓的迹象但是人工成本的压力依然存在，需要注意在未来高通胀低增长背景下，人力成本的阶梯式提升可能再次使得费用增速高于主营业务收入增速从而抵消收入增长的规模效应。人均创收和人均净利相比去年有较大幅度增长，但和国际顶级的SAP相比，依然少得可怜，指望用友的人均数据达到SAP显然不现实。
考察应收款和应付款，由于预收款较2010年年末无论是绝对额还是占比都有所下降，怀疑2010年部分项目留存到2011年计算，而2011年留存到2012年结算的项目就没这么多了，这个可以理解，2011年为了扣非净利润达到行权目标，可能放松了主营业务确认收入的标准。不过预收款一般就占下年收入的10%左右，问题不是很大。就算影响收入很大，实际上看2010年和2011年的利润差距也很夸张，所以，换句话说，软件公司的话如果不知道确切的在手订单和订单执行情况，要准确预测未来收入很难，就算准确预测了收入，那利润又是另一回事。具体讨论可以参见专题讨论贴 网页链接 @王星Vincent
用友去年业绩特别好，应该说是得益于外因和内因两个方面，外因是用友所处的企业信息化行业去年的加速爆发，SAP去年也录得了其40年来最强劲的增长。内因则是过去几年，特别2010年高投入高积累开始进入收获期，而去年其内部考核由收付实现制转向权责发生制的背景下，费用增长和收入增长更为协调。长远看，需要考察外因和内因作用的持续性，是否能保证公司的持续增长，同时还要关注行业人力成本变化以及公司为股权激励行权可能做的利润调节。不过，从定增募投项目来看，用友今年搞不好又是个投入期，恩，满足好一年差一年的规律。（不过作为江西人，又在南昌读书的王文京舍得在南昌投资，乡情值得感激，前景有点黯淡，当地的人才不是很够啊）
分行业看
首先推荐大家这篇报告：《民生证券-用友软件-600588-软件变革时期范本，初现企业信息化平台雏形-110711》（传送门：网页链接），干货还比较足，特别是一些行业情况和历史数据，笔者认同其中的主要观点，但觉得其业绩预测乐观了点，后面说点个人比较关心的。
$用友软件(SH600588)$所处的三个主要行业：企业管理软件（包括以英孚思为为主的汽车行业），电子政务（以财政为主，包括烟草等子行业），医疗健康，其中企业管理软件和医疗健康两个行业竞争是比较充分的，用友相对其对手有什么优势和劣势，它是如何竞争的？
在企业管理软件领域，用友和金蝶代表国内厂商和SAP、Oracle等国际大鳄竞争，一般印象中，国际大鳄们拿走了国内大多数超大型企业（特别是牛气哄哄的央企以及心比天高的大民企）的肥肉，留下为数不多的残羹冷炙和硬骨头给国内列强们分食，所以眼见国内厂商被淘汰的越来越多。但说实话看到用友说自己连续9年是国内管理软件和ERP市场占有率冠军的时候，笔者都怀疑是不是自己一直想错了。
也许可以如此解释，SAP和Oracle的咨询、实施和维护大多是第三方完成的（比如埃森哲、德勤、汉得信息之类），这些第三方的咨询、实施和维护费用并不算在SAP和Oracle的收入里，他们自己只卖产品（最多少量做点很肥的单子），而用友则是自己卖产品并贯穿咨询、实施和维护，在统计的时候，用友把所有的收入都算在内了吧（比如前面说到的《2010-2011年度用友软件市场调研及排名报告》显示，用友的管理软件2010年销售额31.32亿，但用友2010年年报显示收入只有29.78亿，这个已向用友官博提问，求解答中）
因为能查到的资料非常有限，笔者无法全面比较用友和SAP的客户群区别，但是用友的2011年报显示其最大客户贡献的收入也不超过3千万，可以想象其大单较SAP动辄几千万上亿那种要少得多，因为单位项目案值低，加上又要实施，所以用友人力投入大，而为了这虚幻的市场占有率，需要更多的项目更多的人，如此一来，效益自然无法和SAP相比，简直有点赚辛苦钱的感觉了。所以市场占有率是一回事，赚不赚得了大钱是另一回事。
我们不指望用友能成为下一个SAP或者Oracle，但观察一下，发现用友确实有自己的竞争策略。
首先，深耕国际大鳄不愿意进入的中小微企业领域，在SAP网站上看其面向其最低端的BusinessOne也是十万级别的，而这个级别对应的可能是用友的U8 all-in-one吧，再此之下用友还有畅捷通T6、T3、T1、旺铺助手等一整套专门面对小微企业的产品（基于云计算），小而多不代表不赚钱，长尾效应是非常恐怖的，这可是一个数百万客户的巨大市场。我们可以考察畅捷通公司的业绩，去年畅捷通创造的利润占了整个公司净利润25%，净利率之高、增长之快令人咋舌。而更具想象力的是，在中小微企业，信息化的渗透程度还非常低，这是一个巨大的市场。
其次，在中高端领域，可以观察到的是用友可能更多发挥了价格优势和贴近中国现实的定制策略。根据民生证券的介绍，公司将客户分成高端（A类客户）和中端（B类客户）两类，分别实施不同的营销和服务战略。针对A类客户（对应NC产品）采取直销方式，加大服务比重。而针对B类客户（对应U8/U9）则提高产品标准化程度，加大后台支持服务，加大分销力度。所谓直销就是堆人做定制项目，这个显然是应对国内企业非正规流程多，领导决策权大的现实情况，而国外厂商相对死板傲慢的态度显然是不讨喜的，除非是真的希望借助ERP让企业洗心革面的，否则应该还是用友这样的吃得开，虽然对企业未必是好事。而分销就是卖产品+后期服务，分销利润率高于直销高，因此用友应该可以接受更低的价格，U8 all-in-one这样的拼盘网上也有诟病，不过应该是价格便宜量又足，有问题也有足够的售后力量顶着，所以只要稳定发展就行。2011年用友的技术服务及培训收入大增，这起码说明用友在中高端领域的战略还是带来了巨大的收入提升。公司重点加强了支持服务业务和规划咨询业务，提高了分销比重还被公司自认为是2011年卓有成效的业务模式改进之一。
最后，完整的有梯度的产品线可能可以形成一个良性的客户升级机制，而伴随客户成长可能是用友自身成长最优路径。用友现在号称坐拥百万用户级别的畅捷通用户，十万用户级别的U8/U9中端客户，数百上千的NC高端客户，随着客户企业自身的发展，我们完全可以想象创捷通用户向U8/U9中端客户迁移，U8/U9中端客户向NC高端客户迁移。随着信息化越来越深入企业的运营，越早开始信息化的企业，变动已有平台的成本越高，这可能会形成对已有平台的粘性，这应该就是用友营建如此大范围产品线一直想要达到的吧。而伴随客户成长，用友也能不断积累自己的行业知识和品牌信誉，特别是从优秀客户那里汲取行业知识，结合自己的技术形成优势产品，客户的成功反而会给自己的产品带来更大的影响力。（比如用友NC的房地产行业应用，2005年开始用友和万达地产合作信息化工作，现在7年来，房地产行业信息化逐渐形成“万达标准”，而用友NC房地产则发展了600多家大型房地产客户，中国房地产行业100强企业，78家选择NC房地产解决方案，全国排名前十的客户，有90%选择NC房地产解决方案，几乎垄断。）感觉ERP是一个知识和信誉密集型的行业，壁垒很高，构建壁垒的时间也很长，用友进入ERP领域只有15年，在SAP已有40年的历史面前还是个中学生，路还很长，也许要达到SAP那样的高度不太可能，但是前景依然会超越我们的想象。当然，这一点很难从现有数据上得到印证，年报中不会公布产品迁移情况，考查2011年的分产品收入，高端NC的收入增长显著快于中端U8/U9和低端畅捷通，中投证券在年报点评中看法如下：“从国内主要竞争对手金蝶的业绩预警来看，11年下半年中小企业软件及服务采购支出延滞，从公司角度来看，U系列受影响大于T系列，我们推测可能是U系列产品金额高于T系列，同时部分U系列客户被引入NC。”笔者觉得这个推测还说得通。
中国的企业信息化市场很大，只要不自己犯错，总会有肉吃，何况感觉用友的策略还是比较对路的，也许唯一的问题还是在于人才，无论是维护升级如此庞大的产品线，还是大规模直销NC高端产品，都需要人，要比SAP和埃森哲之类都多的人，对用友的人均产出未来不能报以太高的希望！回顾用友U9的研发历程，那真叫一个辛苦，前后5年，高峰时600-800人年的投入，不知道用友自己是不是都不堪回首，但好在是做出来了。如果未来人力成本大幅度上涨，收入都要付给做事的人了，公司相当于给员工打工……
在政务行业，这个和国内绝大多数做面向政府的项目型公司差不多，同样是堆人做项目，主要是财政和审计对口的政府机构，收入和盈利有周期波动，不过用友在财务上有历史性优势，所以用友在这一块可能产品化和复用性可能比较高，渗透率也比较高，比如像社保，全国的社保基金监管用的都是用友的产品，用友具有垄断地位。这个行业固守即可，从可以查到的资料来看竞争不大，进攻方面主要是通过并购扩大行业应用范围，像08年并购方正春元充实财政信息化能力等，不过用友估计也不会太上心，这一块赚钱是次要的，和地方政府搞好关系是主要的，我觉得东软的政府信息化也是这个思路。
不过从数据层面我无法理解的是，原来以为用友政务这一块会是非常稳定的现金流和净利来源，但想不到波动如此厉害，还好其影响的利润非常有限。个人怀疑有利用这一块业务调节利润之嫌。
用友烟草的利润倒是相对稳定，利润率也很高，不过规模非常有限，虽说前几天爆出的烟草的高利润引起了轩然大波，但信息化厂商显然没尝到更多的甜头，有说法是用友只搞定了国家烟草专卖局，而旗下各个烟厂，其实很多还是用的SAP之类的。如此一来，对未来其市场空间感觉比较悲观，这一块业务只是锦上添花而已。
医疗健康行业是用友新进入的行业，到去年是发展的第三年，依然是亏损状态。这个领域是随着新医改兴起的，看起来是蓝海，实际上已经是严酷的战场。A股软件行业市值前三位的大公司（$用友软件(SH600588)$、$东软集团(SH600718)$、$东华软件(SZ002065)$）全都杀入战阵，此外还有金蝶、华为，以及在细分领域颇有建树的$万达信息(SZ300168)$、$卫宁软件(SZ300253)$等等，但是这个行业足够大（子行业或者细分领域包括区域卫生、突发应急、卫生监督、疾病预防控制、医院信息平台、医院运营管理、社区卫生等等，每个细分领域都存在上亿甚至上十亿的市场），钱足够多（国家、省、市三级配套资金，这在其他政府主导的信息化工程领域都少见的，单3521工程国家和省级配套资金就多达27亿，公立医院改革国家级试点城市也配套6个亿以上资金，而且行业在多个环节存在B2C的商业机会），所以各家大鳄才会不遗余力地进入这个行业，短期内都在跑马圈地阶段，长期看只要能在多个相关细分子行业取得领先地位就是很大的成功了，不认为有谁能全部包圆。
用友在这个行业中并不占有明显的先发优势，甚至09年才组建专业力量已经有点晚了，但发展还算快。以用友的传统优势估计并查阅公开信息发现，其主攻子行业包括区域卫生平台、医院信息平台、医院运营管理、社区卫生等，2009年收购的安易是医院信息平台的主力。截至当前用友的据点包括江门（卫生部区域卫生信息资源规划试点城市，用友实施了区域平台和多家医院的信息化）、阳江（用友接受中国电信转包为区域平台提供技术支持）、镇江（公立医院改革国家级试点城市，用友带资3000万建设，需要特别注意镇江在新医改版图中的重要地位），另外今年新签了锦州。
从已有案例看并不特别出挑，缺乏千万人口的特大城市和多级平台经验，也还没有什么独创的亮点，如果说用友在这个行业的优势，也许主要是背靠集团强大的支持（一个是经济支持，亏得起，BOT做得动；另一个是渠道支持，用友在全国87个地级市有分子公司，3000多个合作伙伴，无论是发现商机，本地化支持上都有优势；最后是技术支持，用友的财务背景对其开展医院运营管理有益）和良好政府关系（这点在打区域平台的单子上尤为重要）以及上达平台下达医院的全面实施能力。这些优势很重要，结合这几年的投入期（产品开发、人才培养、品牌培育等）的蛰伏，可以预想爆发力是非常强的（可以参考一下其他做区域平台的厂商）。其实看数据收入增速是非常快的，重点关注盈利何时由负转正。
平台化转型，拥抱云计算
这其实才是我以前关注用友的主要原因。现在不知道能否成为它的加分题。
关于用友云计算和平台化的转型，国金证券去年下半年连着发了三篇系列文章：国金证券-110708-用友软件-600588-左手云，右手钟，再现王者之风网页链接，国金证券-110728-用友软件-600588-SaaS一小步，用友一大步-云的梦想网页链接，国金证券-111011-用友软件-600588-从追随到超越一钟的力量网页链接。对其背景、策略、前景、威胁论述得很细致，建议同学们看看，能对用友转型有一个很系统的了解，署名分析师@赵国栋 老师也在雪球。
下面说一点自己的想法
现在过得好好的，需要转型吗？现在用友在企业管理软件领域高端NC系列发展很好，而高端ERP本来就是定制的，就是堆人做项目，其他行业也是以项目实施为主，是否要凑云计算这个热闹？个人觉得用友当然有凑热闹的成分，但是更多是来自内忧外患。内忧是定制项目种传统的储备人才消耗人才的发展模式对用友也难以为继，在向百亿营收目标迈进的过程中，提高人均产出是必须面对的课题，那么云计算平台化这种非消耗人才，兼顾服务和渠道的模式显然是很好的选择。至于外患，SAP和oracle都宣称转向云计算了，虽然云不是什么很玄乎的概念，但怕就怕人有我无，无论如何也要上的，现有概念再说，至于葫芦里面装什么药那再走着瞧。其实这是很多国内软件企业面临的问题，人的成本居高不下，但靠人打天下的模式又放不掉，技术发展日新月异，紧跟时代累死，原地不动又落后，转型停在嘴边，不转嘛死路一条，转了会不会走上死路呢？
当然，从国金证券的系列报告上来看，云计算在应对中小微企业上确实是有优势，这也是用友下大力气发展并形成轻微领先优势的领域，用友的畅捷通的高速成长的业绩也说明，起码现在云计算前途光明。
转型能给用友带来更大的成功么?这更是只有先知才知道了，国金证券的报告里对畅捷通的业绩预期是非常乐观的，但是也史无前例地专门僻处一节大谈风险。转型风险确实很大，但是机会也不会小，笔者有一个看法：现在80后正在逐渐成长为社会主力，这代人成长的最关键时代真是数据爆炸的时代，网络和移动通信的发展使得这代人对数据依赖性更强，对应用的需求和对商机的捕捉也更加网络化碎片化，以前可以小企业的数据只要老板脑子里有个大概就可以了，现在连个淘宝小店主都会关心流量分析，库存周转，信息化应该是不可逆转的大势所趋。
不过去畅捷通的网站上转了转，说实话做得有点粗糙，现在类似AppStore的应用商店里的应用确实乏善可陈，传统产品页门类丰富，分行业分规模比较清晰（包括旺铺助手等比较知名的应用实际上还是归于产品门类，也许畅捷通的业绩主要还是依靠卖产品？），相比之下，金蝶同样定位于云计算的友商网显得简洁明快，在线记账和在线进销存倒是比较有“云”的味道。管家婆的网站则感觉对网店青睐有加，全程电子商务从建站到管理一应俱全，其在线服务分为进销存、网店管理、CRM，分类较金蝶更细。
从网站来看，畅捷通看似最不济，但产品门类最丰富，其应用商店也具备了云计算平台的雏形，现在需要的就是应可能多的增加应用，不管是自己的还是第三方的，金蝶和管家婆还是较为传统的在线应用，但是，云计算嘛，本来就是在线应用披上一件华丽的外衣而已。
用友畅捷通
金蝶友商网
管家婆
最后提一点，用友在2011年年报中披露畅捷通完成了股份制改制，难不成准备做大了，分拆上市？用友3年前投资北京银行，上市十倍收益啊（这就是2008年、2009年非经常性收益超高的原因）。
卖点和风险
写了那么多，如果回过来头来问用友有什么值得非买不可的卖点么？个人总结几条吧：
其所处的核心行业——中国的企业信息化机会非常大，而用友有机会有能力分到很大一块蛋糕。其所处的朝阳行业——医疗健康同样爆点十足。能同时横跨这两个大机会行业的，现在A股里面只有用友。
在A股的上市公司中，还没有哪家公司拥有用友这么广泛的用户群，涵盖小网商到大央企，小医院到大政府，这些客户群中任何新的信息化需求集中爆发，都可能演化成一个大市场，而用友不会缺席。
作为中国最悠久（成立于1988年，比东软还早4年），经历市场化竞争（财务软件和国内群雄竞争，ERP和国际大鳄竞争）最长的公司，历经多次转型而始终屹立不倒，管理层能力，技术实力，用户和政府关系被证明是经得起考验的。现在年收入40亿，只要自己不犯错，保持年增20%即可在5年内成为百亿营收的企业。
云计算转型，特别是在中小企业领域的云计算探索是值得赌一把的。
但是笔者也没打算短期内买入用友，原因如下：
正如前面所说，用友近五年业绩好一年差一年吧，2012年有定增，又处在新的转型期，很可能又是一个投入期。2012年用友给自己的订的目标也就是业绩增长25%，比2011年要减速。
人员成本持续高企，前面也提到薪酬增长快于员工增长，在中国跨过刘易斯拐点且政府通胀容忍度提高，人力成本阶梯式提高可能会经常性出现，抵消收入增长的规模效应
SAP、ORALCE加速中国市场投入，用友可能在大企业信息化竞争上还是无法和国际大鳄竞争，高端NC成长放缓；金蝶、阿里巴巴、百度等转型云计算抢夺中小企业信息化市，这个一定的。
自身云计算转型不大预期，触发如国金证券系列报告中所列示的风险。
个人觉得像用友这样的中国软件企业依然只能以短投的心态长持，把握小周期，规避业绩低点，在业绩高点前埋伏（起码现在来看规律性很明显），短炒股价爆点，包括
重大项目签约（超大型的NC项目、卫生健康项目）
重大项目上线（超大型的NC项目、卫生健康项目）
平台化研发重大进展，和运营商及第三方开发商合作信息发布，付费用户数量超预期
参股公司IPO或者子公司分拆上市
参考引述资料：
民生证券-110711-用友软件-600588-软件变革时期范本，初现企业信息化平台雏形
国金证券-用友软件-600588-税收确认,股价超跌,凸显投资价值-111225
国金证券-110708-用友软件-600588-左手云，右手钟，再现王者之风
国金证券-110728-用友软件-600588-SaaS一小步，用友一大步-云的梦想
国金证券-111011-用友软件-600588-从追随到超越一钟的力量
国金证券-120311-用友软件-600588-从十亿到百亿-王的意志
中投证券-120310-用友软件-业绩符合预期，服务与高端产品是主要增长动力
民生证券-111212-用友软件-600588-2012面向可持续的高效益增长
瑞银证券-120312-用友软件-600588-业绩快速增长符合预期,关注公司管理效率提升
长江证券-120312-用友软件-600588-高增长如期而至,规模效应仍将延续
国泰君安-120312-用友软件-600588-服务收入大幅增长 增发以推动业务扩张
用友、SAP、金蝶、管家婆的官方网站
baidu、google、新浪微博，大量技术和市场的blog、论坛发言等
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