$青岛啤酒(SH600600)$ $燕京啤酒(SZ000729)$ $珠江啤酒(SZ002461)$
（一）财务层面：利润增长核心来源于降费+金融类净损益增厚
2023年燕京总收入142.13亿（+7.66%）；单季度收入17.97亿（-4.41%）；
成本端：基本维持62.40%的相对平稳水平。
利润端全年归母净利润6.45亿（+83.02%），利润率约4.54%，单季度归母净利润-3.11亿（+2.78%），利润率约17.32%，去年同期约17.03%。虽然啤酒公司表象Q4季度业绩都不好，但是来看珠江Q4季度净利润亏损约2%。
利润形成源头/影响因素：
l 总成本模型、基础业务运营模型：成本率、费用率分别下降0.19、0.68个百分点。基础业务运营利润率6.01%，较2022年提升1个百分点。基础业务运营利润增长1.94亿。
但是燕京的费用结构中：销售费用率下降1.29百分点，管理费用提升0.7个百分点，管理费用率达到11.40%水平，比珠江7%的相对平稳水平高出4个百分点。
l 金融类损益：其他收益1.1亿（政府补助增加0.8亿，增值税进项抵减0.3亿），；资产减值损失减少0.32亿（去年包括固定资产减值损失0.06亿+商誉减脂0.4亿），推动金融类损益提升大幅度提升约1.4亿，推动营业利润同比增长3.33亿，其中金融类业务损益增厚1.39亿。
二、经营层面：燕京系品牌经营压力仍居存在，盈利模型尚未优化
市场结构：华东市场维持35%的增速，华中同比下降10%。核心市场华北、华南毛利率水平基本平稳。
渠道调整：2023年研究渠道经销商恢复净增长，减少经销商数量从2022年的1400降至1160，略微收缩。
产品分档次看：中高档产品收入86.79亿（+13.32%），占比提升至66.23%，普通产品收入个位数下降。
量价：2023年销量394.24万吨（+4.57%），单吨价格3322.45元/吨（+2.82%）、单吨成本2030.29元/吨（+2.07%），单位毛利润1292.16元/吨（+4.01%），其中燕京U8销量以增长36%推算约53.04万吨，占啤酒总销量比13.45%——该水平依旧低于主流啤酒公司核心产品占比。
管理效率：略有提升。2023年全年21405在职员工，平均创收66.40万/年，较2022年同比提升19.24%；销售人员6720人，平均创收211.50万/年（+11.50%），平均收入约12.28万/年，创收能力——经营/管理效率相比行业水平至少还有70%-80%的水平。
产能端：23年设计产能同比减少40万吨。设计产能860万吨，实际产能612万吨，根据公司产能数据看，设计产能利用率约45.72%、实际产能利用率64.24%，依旧处于产能利用率较低水平。固定资产端——2023年燕京机器设备类固定资产处置2.2亿，计提减少0.3亿水平，固定资产处置仍旧不明显，其产能端资产仍存在低效冗余资产。
分品牌看：漓泉ROE持续依靠利润模型提升，惠泉2023年经营模型表现略微优化，但是燕京主品牌经营压力仍旧巨大。
漓泉2023年收入40.65亿（+6.25%），净利润6.92亿（+28.38%），净利润增长1.6亿，利润率约17.03%，创2014年以来历史数据新高。ROE约34.97%，盈利模型持续优化。
惠泉2023年收入6.14亿（+0.04%），净利润0.49亿（+21.85%），ROE提升至3.88%。
剔除上述漓泉、惠泉数据来看：2023年燕京系收入92.65亿（+13.32%），对应营业利润0.78亿，利润率水平0.85%。从净利润口径来看，剔除漓泉、惠泉后的燕京系+非啤酒业务合计1.14亿（剔除金融类业务净损益增长1.3亿后，实际为亏损2500万），初略看利润率水平约1.23%。
燕京主品牌经营体量虽大，但是不赚钱。
燕京就好像学习落后的差生，虽然再一定程度上表现的想有所进步，但是仍旧为踏出根本性的一步，其业绩反转的确定性够吗？
燕京的管理层合计总持股2.4万股，分红也低，论燕京的出路——国企改革不仅是喊喊口号而已!
结论：给落后的燕京嫁接高端化估值模型，目前看依旧是个YY的结果——该逻辑的确定性现阶段仍旧不够。
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