此篇为汤臣倍健系列的完结篇。
前两篇分别见：
最后的三个章节调换一下顺序：按照八、九、七来论述
八、收购LSG和最近次增发的情况分析
收购LSG的情况在之前分析过，不赘述了，详情见汤臣倍健系列-lsg收购始末。
下面分析下此次增发的情况：
2021年增发：相当于定增的人用31.25亿，买走了公司1.193/17=7.02%的股份，说明定增参与人认定的公司的估值为31.25/7.02%=445亿，相当于原全体股东按照445亿的估值卖出了公司7.02%的股份。那么对于原有股东来说，如果买入时的市值超过了445亿，那么就是公司这一增发变向造成了个人的亏损。低于445亿市值，我们会占到便宜。
九、市场担忧分析
市场担忧个人理解无非下面几个：
1、管理层2019年业绩大变脸，2020年四季度突增费用，连续两年让其在市场口碑较差。
2、保健品行业是属于智商税的行业，没有护城河
3、公司业绩靠的是高额的销售费用，也即巨额的广告费维持的，不具备可持续性。
4、高管减持
5、业绩持续高增长的预期疑虑
下面挨个分析：
1、管理层2019年业绩大变脸，2020年四季度突增费用，连续两年让其在市场口碑较差。
2019年的业绩大变脸，在lsg收购始末中已经做了分析，看了公司在2019年11月份的调研中有投资者就问到了是否会减值，公司回答语焉不详，但是资本市场其实已经早有反映。这恐怕也是这次监管函的原因之一。但是总体来看，第一这个雷已经爆过了，第二现在减值的风险较低（按照2020年的LSG减值评估报告测算，如果只看收入：2021年LSG要达到约1.24亿澳元，lifespace国内收入要达到2.55亿人民币，才能是不发生减值的安全线，公司2021半年报披露：上半年LSG收入0.61澳元，lifespace国内收入1.18亿。如果按照公司的销售节奏来看，还是有一定的减值风险，毕竟是在上半年冲业绩和收入背景下的完成度。还需持续观察。）。
2020年第四季度突增费用。这个问题现在看起来也不是问题，其实公司董秘在年底回复的时候说的也很清楚，销售费用率和前几年持平。我们列张表来看：
2020年的三费和销售费用率都和前几年是持平的状态，所以从全年视角来看，算不上突增费用。至于季度收入下降，费用开支单季突增，这都是企业经营考量的范畴。所以这一点算不上问题。
所以市场对其口碑的认知，仅仅是市场的感性认识。从公司经营层面，没有问题。
2、保健品行业是属于智商税的行业，没有护城河
首先理清一点，何为智商税？智商税就是你可以收一次两次，利用认知的不同来骗人，但是你不能一直骗下去。保健品行业给大家的印象是收智商税，是因为保健品行业多年的乱象，但是也看到，凡是前些年收智商税的保健品公司，现在要么破产要么就进监狱了，而汤臣倍健这么多年持续稳定发展。从这一点来看，汤臣倍健的产品不是收智商税的产品，10几年的时间可以证明这个论断是错误的。
在我的理解中，一个企业的产品或者服务，只要能够满足消费者的需求，那么就是有价值的。小到收破烂的，大到卖茅台的，无一不是在满足需求。有人说毛利高，10块钱的东西敢卖到100，纯粹是智商税。如果仅仅因为毛利高就说保健品是收智商税是站不住脚的，那么为什么不说茅台是智商税呢，茅台的毛利更高。收破烂的、卖茅台的、卖保健品的，本质上都是因为消费者需要，而产品刚好满足了消费者的需求。所以，保健品行业不是收智商税的行业，是一个能满足消费者需求的行业，而且是一个会长期存在的行业。汤臣倍健就是在正确的方向上做正确的事情。
公司产品有没有护城河，护城河有多深？这个我还没有思考清楚，暂且不讨论，留到后面想清楚了再深度的分析。
3、公司业绩靠的是高额的销售费用，也即巨额的广告费维持的，不具备可持续性。
公司的产品要卖出去，确实需要花费高额的销售费用，这个无论是行业的特性也好，还是企业发展壮大的过程必经的阶段也好，都是一个现实的问题。目前汤臣倍健在vds行业的市占率是10%左右，是龙头，但不是绝对的龙头。那么需要关注的就有两点：①销售费用率会不会持续的攀升，因为持续攀升就意味着产品越来越不好卖，现在卖100块钱的东西出去，公司要花出去30块钱的销售费用，你不能越到后面由30变成40甚至50；②后期的发展会不会有一个奇点？等到公司的市占率提升到20%或者30%的时候，比如卖100块钱的东西只用花费20块钱的销售费用？这就需要持续的来跟踪。
综上思考，销售费用高企会是一个常态化的经营问题，只要销售费用率不持续的攀升，这个担忧都是多余的。
5、业绩持续高增长的预期疑虑
李录说过，理解一家企业，你就能大致判断这家企业10年以后最差会是什么样子。大师自有大师的理解和判断力，我等小p民无法判断10年之间后，但是立体认知了公司以后，我们可以大致预测今年是什么样子，或者乐观一点，我们可以预测3年以后公司最差会是什么样子。对个人投资来说也就够了。剩下的，市场的就交由市场，企业的就尽量去跟踪，去验证。至于对公司是否会高增长，每年是增长30%还是20%甚至10%，如果买入的安全边际比较高，就算业绩增速达不到预期，那么我们依然可以少赚而不至于本金永久性亏损。
4、高管减持
减持个人认为从来都不是什么大的问题，谁家还没有现金的需求。或者在公司明显高估的时候高管减持也不是什么大的问题，强如微软和伯克希尔，不都是有减持的吗？减持需要辩证的看，也需要看企业估值处于什么位置，不能一棍子打死。相反，因为减持而造成的市场情绪下挫，反而会给到我们捡便宜的机会。
以上是几点个人对市场担忧的分析，如果你认为市场还有其他的担忧，欢迎留言提出大家共同讨论。
七、估值和买卖点分析
估值和买卖点算是最不重要的一节，为了避免不必要的争议，只说个人的结论：
预计今年汤臣倍健净利润18亿，考虑到汤臣倍健的净利润含金量很高，同时目前无风险收益率目前在3%-4%之间，再加上个人对管理层的喜爱，对这家公司的喜爱，同时因为对公司理解度还不是非常的确定，还有模糊，综合考虑给予25倍的买卖指导。2021年合理估值为18*25=450亿，如果考虑增发带来的现金30亿左右，不考虑也无妨，合理估值450-480亿。
PS：定量的部分含有很大的个人主观成分，详细的逻辑计算过程感兴趣的球友，搜索个人公众号：理文轩。里面有详细计算过程，只分享个人逻辑，不构成投资买卖建议。
结语：
到此，算是完成了汤臣倍健整个系列的完整框架分析，后续需要做的梳理还有很多，个人之前也建了底仓观察，后续还有加仓的计划，此系列算是对自己逻辑的梳理和记录。
投资大师都给我们分享过，投资不需要太多的好主意，有5-10个这辈子就已经足够让你财富自由了。以此共勉！
$汤臣倍健(SZ300146)$ #坚守多年消费股的基金经理转向成长股#
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