汤臣倍健系列已经完成了总体了的梳理，其中翻阅并分析了历年来的年报，翻看了几乎所有的公告，加上自己的理解，完成了此系列文章，是个人对汤臣倍健研究的总结梳理。分享如下，欢迎大家探讨，希望在探讨中加深个人对汤臣倍健的理解。
总体的框架为：
一、定性生意模式
二、股东回报
三、管理层的进击力
四、竞争优势分析
五、财报分析
六、收入和利润的贡献分析
七、估值和买卖点分析
八、收购LSG和最近次增发的情况分析
九、市场担忧分析
总共大概会分三篇完成，此为第一篇。计划完整整个系列分析后，再对生意模式、历年收购情况做专题的分析。
一、定性分析生意模式
生意模式的探究是最重要同时也是最难的，仅仅不到一年的观察分析和思考，相信不足以对生意模式得到非常确定的答案，以下仅仅是做一些尝试性的定性思考。定性模式参考了 @吴伯庸 吴老师的模式框架，加入了自己的思考，后续还需要深度梳理。
1、周期模式。周期模式较轻，基本不存在周期性。★★★★
2、资产模式。轻资产模式，18年以后收购LSG导致资产负债率升高一倍到近30%。★★★
3、财务模式。17年前财务模式很牛逼，没有任何借款。18年收购LSG导致银行贷款10.5亿个，19年剩余5.5亿。考虑到18年的收购，打★★★★
4、盈利难易度。近10年毛率水平在65%，净利水平在25.93%，ROE水平为16.42%。是一个赚钱的公司。但是要靠大量的营销才能实现。打★★★
5、产品模式。重复性消费。★★★
6、必须度。不属于必需品，主要靠品牌和消费者心智来完成购买。有一定的品牌知名度。在注重健康的人来说，会重复性消费。★★
7、存增量模式。存量依靠主品牌和健力多来实现，增量需要持续观察：lifespace、健视佳、健甘适。
8、增长模式。需要保健品市场的持续增长，会带动存量品牌的同步增长。大单品的增长才会带来超越行业的增长。
9、提价模式。有一定的提价权。★★★
10、渠道力。药店的渠道力最强，线上占比第一但是没和第二名拉开差距，母婴商超需要持续观察。★★★
总体给予★★★的评级。属于次优级别的公司，给予不高于仓位15%的比重。
二、股东回报
2010年上市，发行1368万股，代价是15亿，发行前是4100万股，发行后总股本为5468万股，将公众股看做一个整体，则占比=1368/5468=25%。
通过以上的统计，10年来的分红一共是10.4亿，截止到2021年7月9日，市价为28.26，则市值=28.26*32832=92.78亿，则总的回报=92.78+10.4=103亿，总共10.5年，年化回报20%，回报将近7倍。上市的市盈为115倍，2021.7.9市盈26.6,。市场情绪贡献为负。
三、管理层的进击力
1、看管理层的进击力，主要还是要看逆境中的情况。
公司到现在一共经历大的危机有3次，第一次是2012年，毒胶囊事件，导致公众的信心下降，可以看到公司顺势抢占终端药店渠道，成为知名品牌，随后依靠品牌拉动公司业绩的提升；第二次是2016年，因为国外品牌进入国内，造成公司业绩下滑，公司迅速推出大单品战略，成功打造了10亿大单品健力多；第三次，也就是2019年，经历商誉暴雷。2020年公司迅速调整过来，交出了一份靓丽的业绩。如果一次两次是靠运气，那么从这几次事件当中，我们就可以看到管理层的进击力，非常强悍，这点给管理层满分。
2、核心管理层从上市至今的情况。
梁允超。上市时持有3143万，经测算，到2020年，公司送股数24倍。测算现今7.5亿股，基本梁老板一股未减持（不是非常准确，大致数。又细致查了一下，15年的时候做过减持，此为更正一下。）。总体来看，核心管理人员都未发生变化，这点事可喜的。核心管理层不发生变化，那么公司的战略、行为等都可以按照之前进行预测。
比如：董事：汤晖，从梁允超一起都是太阳神公司出来的，一直到现在。前10大股东中的黄琨，是其配偶，2016年离婚。梁水生，同汤晖
高管：陈宏，同上。龙翠耘。之前有个广州有加的公司，18年注销，2017年离职。兰俊杰。监事：蒋刚，同梁老板一直在公司。
四、竞争优势分析
1、优秀的企业通常具有三个特征：①被需要②很难被替代③价格不收管制。如果从这三个维度来考量，汤臣倍健是否能满足优秀企业的定义？
保健品或者说膳食营养补充剂，本质上来说，是社会发展到一定阶段，人们对自身健康的关注需求的产物。纵观国内保健品发展的历史，可以看到，消费者对于保健品的需求一直都很强烈，一直是一种被需要的产品，只不过发展的初期消费者的需求更多的是治病等功能性的需求，由此也导致的行业的乱象。到了现在以及可预测的未来，这种需求会是一直存在的，不可能哪一天突然一下子人类就不关注自己的健康问题了？这不符合常识。所以可以预计，这个行业会是一个一直被需要的产品。
行业是一直被需要的行业，并不意味着一定是需要汤臣倍健的产品，公司又凭什么能保证自己是一直被需要的呢？
在我看来，以下几点保证了汤臣倍健的产品被需要：
a、吃了你的产品，有效果。这个应该是10多年的时间一直被验证，这么多年汤臣倍健主品牌和健力多的收入总不可能一直是假的吧。10多年的时间，消费者短期可能会上当受骗，但是长期来看，消费者都是聪明的，如果你的产品没有效果，吃了一次就不会吃第二次了，而能够持续10多年的时间，这点也验证了公司的产品有效果。
b、光是有效果我就要一直买你的产品吗？答案是不能。吃你家的产品和吃别家的产品都有效果，为什么要买你家的产品呢？这又有两点逻辑来支撑：
第一，渠道力。有行业内最强大的线下渠道优势，帮我来卖产品；第二、保健品产品和普通的消费品又稍微有些不一样，消费者吃了一次有用之后，不会轻易的更换，这无形之中就会建立起竞争壁垒，再加上公司多年的强大的品牌营销投入和强大的渠道优势，强化消费者心智，所以这个壁垒不会被轻易打破。
由此我们得出公司的第一个竞争优势：由渠道力和产品力共同构建的品牌壁垒。正是因为有这个竞争优势在，消费者想要买蛋白粉，第一想到的是汤臣倍健（或者被首选推荐），想要买软骨素，第一个想到的是健力多（或者被首选推荐）。由此构成了公司产品的被需要。
第②③，都算不上汤臣倍健的优势。
2、管理层的进击力
保健品行业是一个充分竞争的行业，可以假设一下，如果汤臣倍健的产品倒下了，相信整个市场的其他企业会蜂拥而上的抢夺龙头留下的市场空间。纵观汤臣倍健的发展史，可以说这帮管理层就是公司的最最核心的竞争力，用梁老板的话来说，这个行业是一个刀尖上的行业，稍有不慎就灰飞烟灭。也正是这帮核心管理层，带领汤臣倍健一次次的走出公司的危机，给予投资者实现超越平均市场的回报。
从另一方面来考量，梁老板持股占42%，关键核心管理层持股都在1%左右，其他还有员工的股权激励。属于拿自己的钱办自己的事，效率是最高的，责任度也是最高的，所以从这点出发相信管理层和股东的利益是一致的。
总结下来，公司的核心竞争力=管理层的进击力+产品品牌壁垒，个人感知认为：管理层的进击力占80%，品牌壁垒占20%。同时，也应该看到，正是因为保健品行业是刀尖上的行业，所以企业的容错率非常低，一旦管理层战略出现失误，公司很可能就会偏离正轨。
下篇从草根视角详细解读财务方面的信息
本文首发公众号：理文轩 汤臣倍健深度分析
以上为个人分析记录，欢迎大家共同探讨。