分享人：李旭东@守望者的策略世界
分享日期：2020年9月6日
整理/校对/排版：欧阳/贺贺/山药霖五
一、行业属性
饮料行业空间比较大，包装水、功能性饮料的景气度比较高，行业竞争壁垒也比较高，农夫山泉是一个具有品牌优势的头部公司，成长相对比较确定。它的投资逻辑核心看点是，保持包装水行业龙头地位的基础上，通过品牌、渠道的优势，布局果汁、茶饮、功能性饮料领域，成为一个综合性的平台饮料集团。
这个行业具有长坡、厚雪、稳定行业属性，考虑到农夫山泉具备极强的品牌优势和渠道优势，叠加公司综合性饮料的商业模式，未来成长路径清晰，具备长期投资价值。包装水属于高频低价的必选消费品，每年有个逐步提价的过程，虽然我们在终端没看到产品有提价，但是通过行业的结构升级，公司产品每年价格是有上涨的，过去15年提价复合增长率2.5%左右。产品属性和调味品一样，是生活的必需消费品，区别于调味品特点，包装水没有味道差异，没有口感差异，产品的生命周期非常长。
具有比较广泛的消费场景，无论从零售端到餐饮端，包装水消费场景现在都在体现。生意市场空间比较大，需求刚性变化比较小，这种投资的确定性相对比较高，盈利能力比较好，它的盈利能力横向比较差不多赶上调味品，周转率在整个快消品行业里面也是比较好。
生意模式看起来比较简单，其实饮料是比较难做的生意，它最重要的内核是渠道，靠一个一个的小店终端去铺出来，无数的这种终端最后也可以构建一个比较大的生意。
二、竞争优势
农夫山泉公司于1990年代成立，开始只是经营天然水，有一定渠道优势之后，2007年开始往多品类饮料扩展，这个平台型商业模式是逐步形成的，目前是国内未来可以和可乐对标的饮料龙头企业。护城河主要是品牌优势，主要表现在两个方面，第一个是对于其他快消饮料，农夫山泉取得更高的利润率，这是对消费者议价能力的一个表现。第二表现在它市场份额持续提升，在过去几年护城河在不断扩宽。
为什么同质化的包装水还能建立品牌优势？农夫山泉在过去20年到底做对了什么才建立了现在的品牌？主要有三点：
1、是通过强化水资源的品牌壁垒
持续不断铺设渠道和品牌建设，一直在中高端包装饮用水市场稳扎稳打，逐渐抢占消费者的心智，慢慢的建立了强大的品牌壁垒，成就了农夫山泉护城河。
品牌优势的来源还在于水资源，农夫山泉在水资源布局上有一定的先发优势，水源是瓶装水产品价格高低最核心的决定因素，也是瓶装水产业链的核心。水源地属于开采权，它是属于无形资产中的特许经营权。有优质水资源才可以讲产品品牌故事，缺乏水资源的产品故事很难讲下去。最容易讲品牌故事是天然水和矿泉水，纯净水是很难讲出什么故事。
水资源建设时间成本比较高，水源从探索到最后的开发，整个流程走下可能需要5年以上的时间。水资源前期开采成本也比较高，很多好的水源肯定是没被污染的，肯定是远离城市带在比较偏远的地方，前期的基础设施、运输成本比较大。优质水资源获取、建设时间成本、前期开采成本是三个核心壁垒。
农夫山泉现在布局了10处独一无二的水源地，往后消费者的意识提升，对天然水、矿泉水的需求会上升，竞争对手如果想做天然水，布局水源也需要一定的时间，水源方面农农夫山泉有一定的先发优势。
2、持续的品牌建设
与竞争对手怡宝相比，它的净利润率高出怡宝10%以上，怡宝需要投入大量的资源去提升品牌力。如果这个行业不存在什么品牌壁垒，怡宝是没有必要投入那么多资源去进行品牌建设。虽然卖的是包装水，但还是存在品牌辨识度，当前农夫山泉已经完成了品牌的建设。它的品牌辨识度还来源于长时间的差异化营销，之前各种抢占心智广告语，现在各种高端峰会的营销，目前在消费者心中的品牌意识一定程度上已经形成了。从快消品公司的抽象调查来看，用第一提及率指标去衡量，每10个人里面有6个人会选农农夫山泉，有4个人会选其它。
竞争对手提价失败也可以说明行业存在品牌壁垒。康师傅、冰露等这类低价水，市场对它们的认知还是停留在1块钱水的层面，在水没有差异化的情况下，涨价会影响它的销量。最近康师傅也尝试推他的新品涵养泉品牌，因为低端水的品牌认知太强，很多消费者没法接受，还是觉得它是低端水，所以提价失败。从这点也侧面反映消费者存在品牌认知，农夫山天然水定位在行业里面比较领先。
3、渠道端优势
终端渠道最核心的竞争点还是来自于货架之争。只有在最大程度的让产品曝光，才有可能让消费者第一时间感知产品的影响力。产品在渠道上胜出的核心还是要和渠道利益捆绑比较好，同样的价格线渠道会优先经营利润率最高的产品，现在渠道利润率比较高是农夫山泉、怡宝、百岁山三个产品，利润率高于康师傅、冰露这些低价水。同样利润率终端会优先经营品牌最强的产品，品牌强的产品周转率更高。按照这个特点推演终端产品长期渠道演变趋势，其他弱品牌低价水将来会被边缘化，这几年劣源水的市场份额持续在下降，渠道收益率比较低，很多终端渠道根本不愿意卖这样的水。从渠道上相当于2元水农夫山泉和怡宝在抢占低价水的市场份额。
此外农夫山泉精细化渠道管理极大程度地维护了和渠道的关系，渠道销售人员高于同行的薪资奖金，有清晰的升职路径。经销商无论促销、饮料捆绑销售有较好的收益，饮料的利润率比矿泉水要高。几年用冰箱模式也捆绑了很多经销商，免费给经销商冰箱，但冰箱里面只能卖我的产品。
农夫山泉在渠道上比较强势，它也没有过度的去挤压渠道的利益，也是按季度提前打款，多公司对经销商的提前打款变成资金利用途径，农夫山泉给渠道资金占有会给予5%的年化利率，这点也是获得经销商认可的原因之一。
以上是农夫山泉品牌优势的三个主要来源，也是主要竞争壁垒。
三、竞争格局
每个企业的战略重心决定了细分领域的地位，整个饮料有很多品类，包装水、茶饮料、果汁饮料、功能性饮料、乳制品。企业把重心放在哪一个领域，可能就在领域内胜出的，现在所有参与者都是采取多元化的经营者策略，战略重心和布局的时间不同导致比较优势不同。农夫山泉在包装水领域是老大，其他功能性饮料、果汁、茶饮料，都是可以排在行业前三，包装饮用水在中国的市占率是第一。
根据尼尔森的数据来看，农夫山泉在终端的市场占有率是在28%左右，沙利文的数据来统计它的市场份额是在12%左右。沙利文统计的可能是整体包装水的市场份额，把家庭包装水、企事业单位用水，还有很多小地方水都会统计进去。而尼尔森最强的数据来源是商超，还有便利店终端，只统计了这两个部分的数据，整体看起来市场份额的差异有点大。数据上的差异并没有太大意义，市场份额的变化趋势两家给的图表都是差不多，统计口径有点差异，变化的趋势是一样，变化的原因值值得探讨的地方。
下面我梳理一下农夫山泉、怡宝、百岁山这几个企业在饮用水领域崛起的过程，哇哈哈、康师傅、冰露这些低价水在竞争过程中逐步失去市场份额的过程。
1、华润怡宝
其最强的竞争优势是渠道优势，主要表现为三个点，第一是它自己有很多的自有渠道，华润的大型卖场和小的终端；第二是特殊央企背景，在事业政府单位市场占率相对比较高，企业客户一般不会轻易更换水供应商，转移成本比较高。第三是和华润啤酒的渠道协同效应，前期会减少渠道开发壁垒。
在渠道优势的背景下，怡宝抓住了2013年农夫山泉标准门事件机会才崛起。从终端的调研来看，一开始终端不太愿意卖怡宝矿泉水，消费者更青睐于农夫山泉。事情发生转机是在2013年，农夫山泉发生标准门事件以后，农夫山泉选择做清者自清，未做太大的回应，还退出了北京的市场。它的不回应给社会舆论是提供了很多可以讨论的点。最惨的时候，有一家报纸就是连续20个头版面全部是在攻击农夫山泉，造成了很大的负面的舆论，品牌也造成了很大的影响。
当时2块钱同价位的水没有可替代的竞品可选择，那段期间消费者也不太愿意买，终端也卖不出去，渠道的水损失比较惨重，这个阶段华润借机开始大力向终端推广怡宝。很多农夫山泉的消费者被动喝起了怡宝，怡宝在这段时间也培养了消费者的习惯。2013年到2015年特殊的时间段，怡宝完成了从华南市场到全国市场布局的最关键一步，成为了同价格带农夫山泉最大的竞争对手。
2、农夫山泉
标准门事件发生以后，农夫山泉经历了比较痛苦的两年。在此期间，它一直靠促销和广告才勉强守住了市场阵地。事情的转机是在2016年以后，农夫山泉做对了三件比较重要的事才扭转了前两年的危机。
第一个是想办法把水做进国家级高端峰会，像G20、一带一路这些高端峰会。挤进这些峰会以后，其实是让国家领导人去背书，提升它的形象的。前两年没解释的负面信息，随着入选峰会，品牌的负面影响慢慢在消除。标准门事件过去两年之后，大家对当时事件的负面想法也在消退。
第二点是品牌形象上来之后，进行经销商变革。采用了实力较强的大经销商制度，快速实现对比较好的盈利地点占领。这种渠道模式有个问题是渠道下沉做不下去，更低线城市的渠道，更小的终端渠道，需要更小的经销商去做。
第三点是给渠道更丰富的利润。以前24瓶一箱的水价格是24元给到经销商，后来保持出厂价不变，调整为28瓶一箱，终端毛利率直接高达57%。以至于后来很多终端就根本不愿意卖哇哈哈、冰露那种毛利率才20%左右的低价水，相当于把哇哈哈、冰露低价水从渠道中挤压出去。
渠道营销投放上也采取了创新举措，以前厂家自己投放自己打广告，2016年以后，更多把销售费用放到终端，让终端去负责这部分营销，市场做上来之后厂家报销。这种模式提高了终端推广的积极性，为了防止终端乱进行广告投放，公司每年会和终端协商，节约下的费用可以和公司分成，费用直接转化成经销商的利润，很大程度上提高了投放的效率。
行业里面之前没出现过这种举措，刚开始效果不太明显，竞争对手也没去模仿，等2017、2018、2019年效果真正出来的时候，很多竞争对手再去做跟随已经在来不及了。那个时候农夫山泉已经对渠道有较强的掌控，小的渠道商、小的品牌商对渠道没有那么强的掌控能力的情况下，去模仿农夫山泉模式也很难成功。
通过这三个关键性的变革，从市场份额上来看，农夫山泉从2016年以后又重新回到了比较好的增长态势。
3、百岁山
百岁山的崛起有一部分是公司自己的原因，有部分是时代的原因，公司的自己的原因是坚持做高端水的战略，2008年到2013年这段时间做的不太好，那时候主流的水还是一块钱到两块钱升级，百岁山上来就定位2块5到3块钱一瓶，对消费者来说有点高。公司比较成功的一点是一直坚持做这件事，迎合2015年以后消费升级的趋势就属于时代的原因。
百岁山在高端水领域有4个步骤比较成功，第一是产品定位非常清晰，直接走矿泉水的路线，定位水中贵族百岁山，在产品上和纯净水、天然水区分开，让消费者有消费层次感。
第二是价格体系设计比较合理，定价2块5到3块一瓶，主攻流通渠道。当时高端水的竞争对手产品放在商超，如昆仑山，定价是5块，百岁山的价格相对也是比较比较亲民。终端的利润空间也梳理的比较好，零售终端也愿意给一定的货架去摆放卖百岁山。
第三是重视渠道推广，刚开始进入市场的时候销量不太大，公司一直坚持铺货，保证产品能见度。对经销商的进货返利也有一定的激励，终端取得利润空间充分，百岁山自己也一直在做营销推广，经销商也喜欢卖它的产品。
第四点是贵在坚持，所有的饮料企业都是多元化战略，它从2004年开始他就坚持做百岁山一个单品，2007年把景田这个品牌去掉。广告费用的投放也让消费者更加接受它高端水品牌的形象，这是百岁山崛起的过程。
有崛起就会有衰落，衰落的肯定是低价水，像娃哈哈、冰露，康师傅，它们衰落的过程核心上有两个点：
一是渠道上的衰落，它们利润率比较低，大部分渠道不愿意再卖这些产品；
二是品牌营销没跟上，消费者也是需要被教育的。它们之前更多注重渠道的获取，最近这些年农夫山泉、怡宝、百岁山的玩法，取代了之前单纯靠渠道获取的打法，注重渠道获取的同时还注重品牌的培养。
再加上产品定价较低的缘故，加强了消费者对它们是低端水的认知。它们无论是产品还是品牌建设都是差于竞争对手，渠道商给的利润率也不高，品牌建设也落后的情况下，在消费升级的趋势里面，它们是逐步被消费者所抛弃的对象。这就是过去几年包装水市场竞争格局演变的趋势。
这个趋势会继续加强的一个原因是水资源确实是有壁垒的，2015年初出台新国标政策之后，要么以天然水，要么以矿泉水卖，不再允许水分子加矿物质来命名，比如等离子水。那些衰落下来的水品牌很难有机会再崛起了，除非它们重新去做矿泉水，但对水资源的要求非常高的，进入壁垒也很高，也很难去做。哇哈哈、康师傅、冰露这些公司的业务重心也不在水领域，它们也没有太大的动力把所有资源集中去转型做矿泉水，未来的市场肯定是向百岁山、农夫山泉、怡宝这三家公司继续集中的趋势。
四、财务分析
这个行业的产业链比较简单，原材料主要是由地下水和瓶子构成，原料厂商分走20%的产业链利润，主要是原材料PET这部分厂商拿走部分利润。水源一次性买断可以管20年到30年，这部分后续的边际开采成本比较低，这一部分成本会比较低。行业的利润主要是渠道商，还有专业的生产商，它们各自分走40%。无论怎么拆分，整个行业利润率是比较丰厚的，终端差不多有10%左右净利润率是比较好的状态。商超无论卖生鲜还是卖其他东西，大众品很多就只有2-3个点的低利润率，纯净水产业链利润率比较丰厚，主要是消费者为产品支付了太大的议价。
公司业务结构有60%是来自于饮用包装水，包装水也是在业务里面盈利能力最强的模块，比饮料盈利能力还强的原因主要是在于成本端，水源的后期开采边际成本相对比较低。公司95%的收入是来自于经销商，以先款后货的模式，产品结构里面有73%是来自于传统渠道，11.7%是来自于现代渠道。现代渠道主要是现代零售店，这几年在渠道上比较亮眼的看点是其他渠道，主要是餐饮、电商，特别是像学校、事业单位这些渠道，还有自动贩卖机，自己铺地铁站，铺自动售货机。
截止2020年前5月，最新的数据是现代渠道占到营收的14.4%，这个数据在2017年只占9.5%，这也是未来渠道扩张的一个看点。它的发展战略是围绕多品牌产品进行全国化扩张，品牌建设战略学的是可乐的模式，这也是经典的饮料企业扩张路线，在形成渠道、品牌的优势基础上往其他品类扩充，做平台型饮料企业打开成长的天花板。
五、成长驱动力
未来几年业绩的驱动力最核心还是看瓶装水，它是刚性的消费需求，消费人群、消费场景也是比较广泛，这决定了这个行业市场空间比较大，量价提升带动行业景气度。以前只是喝瓶装水，现在人们健康意识的增强，餐饮端也用农夫山泉水，带动大家把包装水应用到生活用水场景。
消费升级带来的价格提升，就是消费品价格升级，这是2015年以后发生的现象。在白酒、啤酒，还有调味品里面都可以体现，大家的消费层次在提升，有行业贝塔红利，未来农夫山泉市场份额提升，整个行业也在增长，包装水未来还有很大的看点。
5.1 包装水的市场空间方面
主要看人均消费额、人口总数，或者人均消费量、客单价，根据弗若斯特沙利文数据统计，2019年包装水的整体市场空间是2000亿元左右。按照最新的人口统计14亿来计算，人均消费额就是140元，和欧瑞统计的20美元每人比较接近。对比世界的平均水准和发达国家的平均水准，当前我国的包装水的人均消费还有比较大的提升空间。
以日本为例，政府在很多种场合提供公用饮用水的背景下，日本人均消费额都能达到66.5美元，这是一个比较成熟的状态。而且他们的水比较干净，很多人不愿意买水，直接从水龙头里面接水烧一下喝，它每年人均开支也能达到66.5美元左右。中国这边从价格维度来看肯定是有提升空间，人均消费量也是比较低，中国人均消费量是20美元每人，世界平均水平是30美元每人。
中国的数据偏低主要是在三四线城市，还有农村地区，很多地方习惯用水龙头里面的水，即使觉得水不太好也会烧开一下就喝，随着中国城镇化驱动，这些地方的销量肯定还有提升空间的。这里做两个核心假设，一个是假设3~5年内人均消费支出能超越世界的平均水平，达到34.38美元每人，到2024年市场空间看到481亿美元左右。终极空间和日本对标，主要是国情模型比较相似，销量按每年66.55升每人去测算，这个行业的天花板可以看到932亿美元左右，相比2018年的228亿美元至少还有4倍的增长空间。
5.2 增长的驱动因素
从量和价格关系来看，根据欧瑞的数据，2005年到2019年期间，我国瓶装水人均消费量从7.33升增长到31.2升，2005年到2014年有13%的复合增长，2014年到2019年有7.3复合增长，增速放缓维持在高个位数。
全球人均饮用水消费量是37.9美元，日本人均瓶装水的消费量是66.50美元，中国人均消费水平提升空间比较大，主要有三个核心驱动因素：
第一是城镇化带动消费量的提高，包装水取代自来水成为日常饮用的产品。一二线城市一般的家庭基本上不喝自来水，这种消毒的自来水里面还会含有一些细微的生物，比如细菌、病毒，还有寄生虫。
第二是消费者健康意识在增强，厂家持续对包装水进行宣传，也会促进消费者购买包装水。城镇化进程带来的增量主要是三、四线城市，包括农村一些增量，农村多自己挖水池，一旦达到小镇的级别就会买包装水，只不过他们买的是大桶包装水，一线城市消费者觉得瓶装水比较好。据我自己观察，三四线城市消费者认为大包装水相对比较健康，随着他们的健康逐步觉醒，将来也会去消费小的包装水。
第三点是消费场景增加，前几年瓶装水主要是满足便利性的需求，在便利店、超市、自动贩卖机这些渠道销消费，这几年消费场景包括室外、商务、餐饮、酒店。餐饮是非常值得关注的点，参考调味品，很多在餐饮端培育的东西会慢慢的对消费者形成一定教育，把这些产品复制到家庭端去消费。海底捞、9毛9、太二酸菜鱼、老乡鸡，它们会把农夫山泉的水直接放到消费者可以看到的地方，说明他们用的水都是比较好的包装水，这对消费者后期把包装水用进家庭端有很大的促进作用。
从价格的角度来看，2014年到2019年整体复合增长3%左右，价格提升和通胀水平差不多，两块钱的水是当前行业的主流价格，支撑客单价提升也有三个驱动因素：
第一点是居民的收入增加，消费能力、消费消费观念在发生变化，传统包装水门槛比较低，质量比较堪忧，将来消费观念逐步转变，大家认为贵的可能质量会高一点。
第二点是产业对消费者的教育比较成功，带动了消费能力的提升，2000年以后，农夫山泉、百岁山的品牌教育不断的提升消费者的消费能力，他们的消费观念有很大的变化。
第三点是通胀可以支撑企业对产品有一定提价能力，主要还是变相提价，通过更好的概念，像矿泉水、婴儿水、会议专用水，引导消费者提高消费能力。农村的终端农夫山泉很久时间都是2块，现在推2块5，还有3块的那些水，还有婴幼儿冲泡奶粉的水。这些是引导消费观念转变，也是一种变相的提价。综合来看，这个行业未来几年是量价齐升的态势，包装水增长空间至少还有4倍。放在更长期的视角看，再加上市场份额有一定提升，行业和公司都是有红利的。市占比提升是承接低端水让出来的部分市场份额，从一二线城市把这些低价水挤出去，随着后期渠道下沉，挤占低价水的趋势还会继续。
城市之间人口结构是流动的，有很多在发展地区习惯喝农夫山泉的人，返回三四线城市也会带着对瓶装水品牌认知度，渠道卖这些水利润率也更高，更愿意接受农夫山泉的市场推广。三四线城市的很多小的终端，自己投资一个几千块钱冰箱很舍不得，农夫给他冰箱独家使用不收费，条件是只可以卖我的饮料和水，他们是愿意接受的。
5.3 品类扩张
主要是果汁和功能性饮料，会带第二增长曲线。农夫山泉对于更弱的竞争对手有渠道优势，可以把货铺到渠道里面去，加上品牌宣传，这些有一定市场需求，增长潜力和确定性相对于包装水会弱一点。农夫山泉玩法比较先进，包装水给终端让更多利润，但要捆绑销售我的饮料，饮料利润率又比包装水更高，所以捆绑销售在渠道非常受欢迎。
怡宝的饮料做的不如农夫山泉，饮料在怡宝总营收占比不到5%，捆绑销售模式农夫山泉玩的最先进，可以支撑它的品类扩张。农夫现在已经是一个平台型企业，支撑平台最核心的点是渠道，果汁、功能性饮料未来都会有比较好的预期。饮料可以相互抄袭，生产壁垒没那么高，农夫可以去抄其它的玩家，只要不断的往渠道里面捆绑销售，未来饮料端也是一个很大的看点。
还有比较重要的点，研发方面的投入也是比其他竞争对手要多，它不仅有渠道优势，还有创新的精神，公司平台综合优势非常强。第二增长曲线非常有看点，现在只看果汁、功能性饮料，不排除以后还会研发出其他东西，这是平台型商业模式区别于其他的公司很大的优势。
5.4 成本端、费用端的释放
公司前期固定资产投入规模比较大，水和饮料边际成本后期趋向于零，生产规模效应当前还没有完全能够释放出来。目前包装水、饮料的产能利用率50%多一点，到2024年产能利用率可以提高到80%以上，届时毛利率有一定的改善空间。费用端规模效应主要是运输费用率下降，另外还有员工成本、广告成本、促销开支的规模效应，对比同行，现在农夫山泉的运输费用率是比较高，这也是销售费用里面占比最大一块。这几年有一定的下降趋势，未来不可能下降到像伊利这么低运输占比，因为水的价值量是没有牛奶高。比较乐观的预期是降到7个点就很不错了，即使3个点压缩对于它的营收规模能释放出来的利润相对也是非常可观。
员工成本、广告及其开支方面，这些费用占比每年有一定下降的空间，农夫山泉广告支出最花钱的时候其实已经过去了。往后每年10-20亿绝对额的广告支出可以满足品牌热度维持，广告费用率是一直下降的。
以上几点是业绩增长最核心的几个驱动因素，研究这家公司追踪最核心的变量是它的市场份额，无论是卖饮料、规模效应降成本、降费用，还是品类扩张都基于市场份额不掉的前提，它才有可能掌握终端的影响力，如果市场份额往下掉，公司核心的竞争优势会受到损害，市场份额是最核心变量。
公司治理主要是独裁治理有点被市场诟病，就算现在独裁式带来很多优势，工作人员退休之后也会影响长期的发展，大家可能会担心。
盈利预测方面，按照保守经营的预测， 2020年到2024年收入端复合增长应该是14%左右，运输费用率、销售费用率有点下降，成本端没法预测，假设销售费用率下降抵消掉成品端未来石油价格上涨导致有3%的扰动，整体维持现在20%的净利率，2024年依旧可以看到81亿元的净利润。如果成本端维持现状不降会有三个点贡献，估计能看到90亿元左右的净利润。
估值方面需要详细讲一下，不然大家会觉得30-40倍PE有点贵。如果把商业模式背后的东西抽象出来，本质上来看它是坐地收租的模式，估值是比较合理的。公司是把水变成产品的商业模式，这种产品有需求属性、口味黏性、消费场景等因素，造就了品牌差异度，最后带来不同的定价能力。
重点选两家对比公司，一个是长江电力，一个是海天味业，长江电力商业模式建立在水资源上，但是电力完全同质化的产品，基本上没定价权，但这依旧是个坐地收租的好生意，前期重资产投入比较大，后期它有良好的现金流回报，为股东创造比较高价值。针对诸如此类的商业模式，即使到了成熟期没有太大的增长，也能给到20倍以上的估值，靠分红率去可以去维持。
如果参照平台型公司，像伊利、蒙牛、可乐、达利，这些都是综合性食品企业，成长相对比较稳定，成长期没那么快，但是它有商业模式、有平台优势的情况下，它有一定成长，有一定稳定的现金流，即使没有成长，市场也是给了它们25倍到30倍左右的估值。没有成长的都可以给20-25倍PE，有成长的肯定要给估值溢价，估值溢价在市场上也不会少的。
海天味业对比，两者的产品属性都是刚需，需求的确定性十分强，甚至包装水的需求的确定性比调味品还高，调味品还有各种各样的创新。包装水商业模式也是非常稳定，两者都是有品牌优势，海天的品牌优势更强，它有一定定价权，每年都有提价，还能把成本上升部分转移给消费者。而农夫虽然有一定品牌优势，它只是拉开了与低价水那些产品的层次，价格盘非常稳定，也不会每年出现涨价的情况，这是它估值给不到海天的一个原因。
2024年以后海天的测算，对标比较成熟调味品的综合平台型企业，即使到成熟期也能给给他40倍估值。农夫肯定是稍微弱一点，像乳制品、达利、康师傅这种企业成熟期可以给到20-25倍，从行业属性、竞争优势、商业模式、企业护城河，这些来看估值具有不同的层次。农夫属于中间的估值层次，未来可能估值是在30-35倍，结合刚才盈利预测，2024年前看到2400亿到2750亿元之间，IPO发上来再炒一下次新，价格可能会比较尴尬。短期可能一把就炒完，如果长期考虑这个行业，包装水还有4倍的空间，再考虑到品类扩张的逻辑，估值也能维持在30-35倍，长期投资是可以赚钱，只能赚业绩增长的钱，很难赚到估值提升的钱。以上是农夫山泉投资逻辑核心的观点。
六、问答环节
Q1：现在人们喝水在消费升级，好多人喝纯净水，慢慢的过渡到天然水，或者将来过渡到矿泉水，个逐渐升级的趋势。在升级的过程中，怡宝它不从事天然水行业，那是不是它所让出的市场的份额就被农夫山泉给占领了，其它像还有可口可乐、康师傅的低价水市场，是不是基本上就归农夫山泉，为什么？现在天然水这个行业最后也是农夫山泉一家在做，农夫山泉在包装水行业份额增加的确定性非常强，而且在增加的时候还非常高，是因为没人跟它竞争，我不知道这个观点正不正确？市场份额转移情况下，从竞争角度来说，是不是怡宝慢慢就走向萎缩了呢？
A1：农夫山泉经过2013年2015年的渠道扩充，这是比较快的成长期，主要是来自于渠道扩张，2017年到2019年，它成长非常慢，收入端只有几个点的增长。市场份额这边的演变主要分为两步，第一步先是2元价格带的水，农夫、怡宝、百岁山，它们先是先抢低价水的市场份额。
第二个维度，如果将来农夫要抢怡宝市场份额，只有一个核心的条件就是消费者的意识觉醒。现在大家分不清楚天然水、纯净水、矿泉水的差距，消费者心里面是没有锚，对他们来说大家好像都一样，也喝不出差别。参考欧美那边的情况，那边的消费者对天然水、纯净水已经分得非常清，未来消费者意识觉醒只是一个时间问题，等大家的消费意识都非常成熟的时候，天然水还有矿泉水，对纯净水的取代是一个必然的趋势。
Q2：我想追问一下，国外是不是因为欧美西方国家生活水平比较高，基本上就是喝矿泉水，天然水也喝不多，纯净水是不是干脆就不喝，可以这么理解吗？
A2：他们矿泉水和天然水都喝，但是纯净水也喝一部分，但是占比最大的还是天然水，还有矿泉水。
至于天然水还是矿泉水哪个的占比最高，要根据每个国家的情况去区分，欧洲它有自己的国情，美国它有自己的国情。我在群里面转了一份报告，在这份报告里面有欧洲、美国、日本的数据，矿泉水、天然水的数据拆分的非常精细，大家可以参照一下。
Q3：有报道就说农夫山泉它市场占有率有说是20%的，也有说是28%，您认为哪个准确一点？
A3：我更倾向于前者，少一点的可能会准确。县级以下当地水厂，它就只做一个县的生意，一个县所有包装水都是被它占有，如果这些细分数据没统计进来，会造成统计口径上的差异。只是统计商超这种零售端的数据，农夫山泉的市场份额会更高一点，实际市场中可能有些农夫没下沉的渠道，若囊括没下沉的那些渠道数据，整个盘子更大，农夫山泉的占有率可能会低一点。
Q4：最近三年我发现北京有些小区出现了多积如山的怡宝大桶装水售卖，这些在小区里卖的那么好，是不是代表了新的消费趋势，对农夫山泉会不会有影响？
A4：一卡车一卡车拉到小区里面主要是大桶包装水，这也印证了前面我们说的包装水进入家庭，成为大家日常做饭、烧汤用水，有些家庭已经用了10年包装水，大包装水进入小区是印证了它在生活中作为生活用水的趋势。
我觉得不会对农夫山泉造成影响，原因主要有两点；农夫山泉也有大包装水的业务，很多单位定水要么是雀巢要么是农夫山泉。另外，农夫山泉营销走在大包装水的前面，它认为大包装水你用完之后把桶拿回去重新灌水，瓶子会被污染，会有细菌不卫生。
它现在直接推出48块钱一箱的包装水在河马里面卖，大概有4-5斤重，这款水卖的非常好，用一次性的塑塑料。大包装水在家庭端渗透的差不多之后，这款产品会逐步替代大包装水的市场。综上所述，大包装水不仅不会对它冲击，而且它是走在行业布局的前面。
Q5：投资追求的是永恒的产品和利润，产品生命周期越长越好，比如牛奶喝了好几百年还照样喝。不同的年龄段对饮料的要求不一样，饮料需要更多创新，更多创新意味着生命周期的短暂，也意味着竞争激烈，也意味着投资者不稳定。这相反来说，水是比较稳定的。随着人们健康意识的增加，我认为饮料是不是要减少，这个方面对农夫山泉有好处？麻烦您能给分析一下？
A5：饮料这种属性，很多产品的生命周期就在3-5年，这款产品销售掉之后，行业会永远创新出新的产品出来，即使不喝老的饮料，又会去喝其他的饮料。
饮用水的消费人群比较稳定，三十岁之前会喝很多饮料，但到30岁之后注意健康基本上就不喝饮料。包装水到底会不会取代饮料很难讲，现在年轻人真的喜欢喝饮料，饮料企业创新点也在打消消费者对饮料的顾虑。你怕色素，我不添加色素；你怕防腐剂，我主打短保质期；饮料也是去顺应时代需求变化。青春期的年轻人好奇心也比较强，也不会想到养生，反正身体好，他就会去选择喝饮料，饮料市场也会持续存在，只不过持续存在的确定性相对比较低。
农夫这边的饮料板块，长期来看也是比较难预测，但这块资产还是有价值的，核心的价值还是平台和渠道壁垒。一款产品3-5年走到生命周期也没事，它可以去推新的产品往渠道，品牌有渠道去复制消费。农夫不用关注它的单个产品，担心3-5年做下来没了，它会有阶梯的产品不断上来，这是平台商业模式所决定的。单个产品长期的预测性相对比较差，放在生意模式的综合去考虑，它长期的确定性也是比较高。
Q6：中国饮料原饮料市场是9900亿，现在是包装水是2000多亿，包装水只占20%，其他饮料将近占80%。国外是不是整个比例，国外的饮料占比有多高？
A6：国外是55开的比例，但我没弄清楚国外的统计口径有没有把乳制品，还有其他的东西加进去，我不知道统计口径是什么。如果他是把像果汁饮料、功能饮料、茶饮料，还有乳制品这些全部放进去，如果是55开还真的挺大的。如果只统计碳酸饮料和功能性饮料两个品类，55开的比例看起来合理些。国外可能会有统计数据上的一定误差。
Q7：听起来那几个水源地都是中国比较大的水湖，招股说明书上披露，公司跟当地政府签协议建的水厂。我想问一下竞争对手能不能去那几个所谓好几个优质水源地建立水厂跟它竞争？
A7：这种竞争要看两个模式；在山里面发现了水源，公司建立基础设施，修的路肯定是独家使用的。非山里水源大家肯定都可以参与，对怡宝、康师傅来说，它们没有必要去做天然水。大家对它们的印象已经定位在纯净水，在某个城市就直接建好水厂，当地放到终端里面去卖，运输费用相对比较节约。天然水的产品卖纯净水价格，还多了运输费用，这是非常不划算的。远程运输对管理要求比较高，搞得不太好没法赚钱。如果它们不做纯纯净水，重新做天然水，只有把品牌、产品从底层上全部改做一遍才有可能做。
水源地不构成壁垒，但从竞争对手那边来看，要去复制水源地做包装水，把产能、运输各方面重新建起来，也要搞个四五年，还有资源上的投入。而且做起来之后，同样打天然水的概念，能不能打得过农夫山泉也是一个未知数。
Q8：有些报道说青岛啤酒准备收购雀巢的水业务，雀巢也不是一个低端的品牌定位，它们配也有点像华润的啤酒跟怡宝，后续它们会不会成为主要竞争力量？
A8：这个问题我之前也关注到，它收的那三个水，有的是做纯净水，有的是做矿泉水，在上海本地雀巢的水和怡宝一样，也是做纯净水。我认为他们两个在渠道上有一定协同效应，有渠道铺货会有一定成长，参照华润的模式，渠道铺货铺完成长就下来了。后续还有品牌竞争，还有配送产品的竞争，青岛那边要讲出新的品牌故事，可能会有点难。
Q9：农夫山泉非包装水(苏打水)未来的竞争格局跟成长空间大概多大？
A9：大概是能维持行业的增速水平。无论是果汁还是功能性饮料还是茶饮料，它们的市场大盘基本上没有什么增长。果汁饮料差不多1600亿的市场空间，但是有1000亿是集中在低浓度果汁，只有百分之0.2的缓慢增长，纯果汁还有中浓度果汁增长相对比较快，它逻辑是取代低浓度果汁。茶饮料也是无糖的增长非常快，含糖的基本上没增长，功能性饮料相对要好一点，整体是有增长。
我这样讲的目的就是，果汁饮料还有茶饮料，未来可能是存量市场，若没有新的增长点，现在果汁饮料可能就1600亿左右，未来核心看点就是纯果汁、中浓度果汁去取代低浓度果汁。茶饮料是940亿的市场空间，未来的看点是无糖去取代有糖，行业整体不会有增长，主要还是看谁家的产品更切合市场需求。
功能性饮料是比较大的行业，终端有1760亿规模，包装水一半的空间，这边细分品类里面也有创新，如运动、营养、能量，这些饮料主要是运动和很多概念打在一起。就像服饰一样，大品类的服饰没什么增长，细分到球鞋或者球衣或者什么卖瑜伽的衣服，它就会有长期的成长，而且会有提价权。功能性饮料成长性比较好，但是对公司创新性要求比较高，要能抓住消费者的痛点，还要把品牌成功的灌输给消费者，不能让消费者是去质疑这个产品喝了后对他们的身体有伤害。
做的最好的红牛和脉动，大家就会这些里面有激素会影响神经，搞着搞着卖不动，功能性饮料对创新性的要求比较高。果汁和茶饮料是存量市场，两个加起来大概2500亿市场空间，功能性饮料差不多有1760亿的空间，三大品类加起来大概会有4000-5000亿的市场空间。如果按1:3的出厂折价率算，估计就是1000-1500亿的出厂端市场规模，里面的玩家非常多，预测市场份额还不好拍。综合来看，只能寄望于品牌渠道的优势，勉强能跑赢行业的增速。
Q10：农夫山泉它在不是特别强的时期，从0到打造了全国第一的饮用水品牌，农夫山泉有点甜，大自然的搬运工这两个广告都是深入人心。但是比较少看到在饮料、果汁方面的品牌动作和投入相关案例，可以分享一下它在饮料或者果汁方面是怎么打造细分品牌的吗？
A10：有一篇报道说，农夫山泉饮料、果汁方面的板块只能看作是长期价值投资。公司觉得某个细分是长期的趋势，就会慢慢的去研发产品，也会对产品质量比较高，会做的相对慢一点。
现在广告渠道是在变化的，在电梯分众传媒上面是能看到茶饮料广告，我自己看电视比较少，网上看的广告也比较少，没去关注他到底有没有大规模铺广告。从它每年十几亿的营销费用去看，它其实是有品牌建设的。而且它投给终端放广告，一种就是买冰箱，会把宣传标语直接贴在冰箱上面。一种直接把产品放在农夫给他的冰柜里面，这也是一种广告营销。广告的本质是展示率，通过这种方式也可以提高展示率，它只要让消费者看到东西，电梯里面也有它的广告就足够覆盖了，但最核心的宣传还是在水那边。
Q11：农夫山泉把它在矿泉水品牌打造的成功经验复制到其他品类，大家是不是都这么看好？
A11：它有这个能力，立足于渠道还有品牌优势上的品类扩张，可以持续打造新品牌，虽然有的新品卖到几十亿就卖不动了。公司有一个比较强的研发团队，可能在国内饮料企业里面也是资源比较多的，聘请的都是全球的优秀人物组成研发团队。
他们的产品设计、包装，还有营销各方面也是非常好，饮料这块有一套自身打法，研发费用投入比竞争对手要高很多。团队的积累、稳定性、渠道、品牌，它是有实力去做设计新品。
这个行业有个难点，没法预测长期到底会持续到多少，需要一直关注它出的新品。其它的饮料公司新品很多，看到什么火就赶快研发推广什么，产品的生命周期比较短，康师、傅统一统设计比较低，升级水也只不过换一个包装。农夫这边不太愿意根据短期销量来做出产品设计判断，对于符合未来发展趋势的产品，长期投资投入是比较专注的。
无糖的茶饮料从2008年就开始推了，那时候还是糖饮料在天下的，推其实是没什么效果，如果它看好趋势，不会因为短期的动销不好就直接下架，它会想办法去推新口味或者新的概念。只要看好趋势，它会在上面一直做投入，可能产品不太多，但投入出来的大单品相对还是比较多，现在也有30亿元以上的大单品，饮料企业里面，能做出10亿的大产品相对是及格的。
Q12：农夫山泉招股书上面披露出厂价是差不多5毛钱一斤，市场零售价大概在1块5，有些地方是2块，它有没有隐含的提价权，有没有可能说是通过提价来获得盈利增长降低PE？
A12：它那个产品销售的渠道是商超，那种商超渠道走的量比较大，一般一走一箱或者一体批量卖，有可能卖1块5一瓶，街边小店零售终端，还有便利店就是2块钱一瓶。
它是通过产品结构去提价，不大可能直接对产品进行提价，也只能提5毛钱，如果产品没有发生太大变化的情况下，消费者是很难接受提价的，除非是行业集体提价，但这种可能现在也没看到。从绝对数值上来看，很难去提价，但提价的另外一种模式我刚才也有补充，推更高价的水，三块钱的矿矿泉水，婴幼儿喝的水，10块钱一瓶的玻璃水，专门针对婴幼儿喝的水。这些产品有针对特定人群的细分品类，只要渠道愿意卖这些水，有人买一瓶矿泉水的情况下，就会少买一瓶天然水，导致整个结构产生变化，它在瓶装水里面销售客单价会向上。
Q13：第一个问题，农夫山泉好像之前说不上市的，为什么在这个时候选择上市？第二个问题，您的 PPT里面提到农夫山泉有100多万个冰箱终端，全部都铺的话这个成本会很高，它当时是怎么去决策的？第三个问题，之前哇哈哈的水也是做到全国第一，它之后是因为什么被农夫山泉取代了，是因为定位纯净水的问题还是怎么样呢？
A13：第一个上市方面的问题，我理解是这样，反正这家公司肯定是为了上市而上市，它肯定是不缺钱的。现在上市主要是两个方面；第一，放在香港那边去上市，以后如果想把减持各方面的资金放到境外去更容易走。另外一个原因，它在港股那边上市是希望未来通过上市改善治理结构，现在是一个人在独裁，上市之后面临各式各方面的监管，还有市场的关注，会提高整体的管理能力。
第二个问题渠道终端送冰箱的决策。有的地方送的，有的地方没送，每年有一定规划去做，而且有的终端算在营销费用里面去了，比如我给你终端投费用，你拿去买了一个冰箱也算投放，它每年会有一定的额度去送冰箱，这个前期投入会相对会比较大，但是后期的效果非常好，这是现在行业比较主流的做法。投到冰箱之后，产品是具有排他的，其他任何公司的产品都不许装进这个冰箱。
第三点，为什么娃哈哈贵娃娃会衰败。前面我也讲了娃哈哈，还有康师傅，可乐的冰露，它们几家一起衰落的共同原因；第一个是在渠道上的衰落，它们利润率非常低，低价水的品牌形象太强了，很难提价，以前卖一块钱，一下要提到1块5提不上去，曾经提过，最后又降下来了，因为卖不动，又继续回到一块钱的价位。渠道利润率非常低，大部分渠道不愿意卖这些产品，产品相对比较刚需，它卖农夫山泉卖怡宝也可以卖出去，卖那两个产品利润率更高，很多渠道就不愿意卖低价水。
第二个是品牌还有营销没有跟上，它们之前是铺渠道搞成本领先的打法，不搞产品，渠道铺完就降成本，想着把瓶子做薄一点，在广告费用上节约一点。但是它们忽视了一个点，饮用水在消费者心中这不是完全同质化的产品，在消费者心中这些是有品牌区分度的。还是有消费者也是需要被教育的，中国的消费者，你给他各种讲品牌故事是更容易被洗脑的。它们在品牌还有产品上也没跟上，在渠道上利润还被挤压，这几家巅峰时代之后就开始走下坡路了，它们的思维没跟上时代的变化。
从整个宏观的视角去看，2011年以前消费品的打法最核心的是渠道为王，只要把渠道搞定了，你就是那个时代的王者。但是到2010年以后就慢慢的进入品牌升级还有产品升级的趋势中，如果没很好的把握消费者的需求的变化，是会被甩出去的，渠道很难构成绝对的壁垒，你给别人5%利润率能把它捆绑起来，它换一个品牌换一个产品，有可能给到7的利润率或者10个点的利润率，就可以把你建立的壁垒给颠覆掉。只有深入人心的品牌形象，才能构成真正长期的优势。
Q14：我刚才看到你那个目标市值是2400亿，估计明天开始可能就达到这个市值？
A14：我算的是2024年的目标空间是2400亿到2700亿，估计2700亿的概率偏大，你再把它折算成港元，应该是在3000 亿左右。我算的估值是30~35倍，但是发行价是40倍，估值上有一定溢价，贵肯定是有点贵。但如果真正长线看好，这个票是可以长线拿的，短期内可能流通盘比较小，刚上市可能马上就要进港股通，可能大家会先把它炒到2024年的市场空间3000亿左右。现在整个消费行业的估值也在降，如果找到好一点的估值位置放进去，这个票是可以看长线的，确定性也是比较高。
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