受雪球文章字数限制，分享环节请查看上篇：大师研究之静逸投资（1/2）
六、问答互动环节
Q1：请教，从静逸投资长期关注和投资的领域分析，他们投研擅长的行业有哪些，基本不涉及的行业有哪些？
A：从目前经营投资公开资料来看，他们能力圈主要集中在消费领域，像牧原股份、伊利股份和五粮液。那从他们估值的一个原理来看，其实他们的现金流折现法也是比较适合用来对消费股进行估值的。
上面两张图呢，分别是牧原股份上一个月的走势，以及他们产品上一个月的一个回撤的一个情况。
我在分享的开头说过，我比较敬佩他们，是因为他们做到了知行合一，那真正的从产品净值走向也可以看得出来，我猜测他们目前仍然是持有牧原股份，而且真正做到了不惧怕市值的回撤，不惧怕价格的波动，只要投资的那个底层逻辑没有变化，他们就一直持有。
Q2：首先感谢分享，刚阅读过《投资至简》，对我来说这是我今年读过的最好的一本书。其中书中阐述了买入，卖出，持有的条件是有明显区别的，对我个人容易理解。段永平段总也是巴氏投资，我认为段总投资理念和《投资至简》阐述投资理念是接近的，但是他最近谈到“买入=持有”的观点，和《投资理念》书中阐述有差别，也是我不太理解的。我的问题是，投资底层逻辑都差不多，是什么原因造成了这种对“买入”，“卖出”“持有”有不同的理解？谢谢。
A1：好问题。说实话我不理解段总的”买入＝持有”这个逻辑，但我可以分享我对静逸投资对持有和买入观点的理解。静逸的持有是目的，是一种常态，是希望自己的资产是大量优质的股权。而买之前的研究主要目的是阻止买，投资空间不够大，不够确定就不买，买了之后主要工作是阻止卖，不符合静逸卖的四个准则之内的就不卖。
静逸投资的买的一大基石标准是有足够的安全边际，如他们投资五粮液的例子，市值被打压到500亿，账上现金200亿，经过详细的行业分析和企业分析，认为有足够的安全边际，且有后续心理和资金准备情况下买入的；买入后长期持有，合理估计，现在他们也还同样持有五粮液，但目前是不是符合他们买入的逻辑呢？我认为已经不符合了，起码安全边际这条已经不符合了。所以静逸选股逻辑和段的有相同的地方，选有优秀商业模式的，但静逸的持有不一定等于买入。
A2：我分享一下我自己对买入=持有的实践理解，这个问题我被人问过，也问过别人，自己也思考过。我自己来说，大的来说持仓分两种，一种是至少自己认为研究没问题了（当然随着时间推移可能被推翻），这种仓位是买入=持有的。另外有一些是为了扩展认识，买的少，边研究边决策边买卖的，这个买入≠持有。
Q3:还有个问题请教，很认可静逸投资的四点卖出理由，刚才说他们主要是投资消费领域，那从风险角度考虑，静逸在投资决策中除了个股的考量，是否会考虑行业的估值风险等因素，例如这两年消费板块估值普遍提升较快，中证的消费指数大幅领跑HS300，实际操作中如何去平衡行业风险的？
A：我认为是能力圈的问题。静逸持仓总体的原则是相对集中、适度分散。且集中和分散的程度取决于他们的投资能力，也取决于所投资企业的特征。他们不会因为分散而去分散。从他们这么多年来一直持有伊利就可以看出他们不会因为涨高了而卖。目前书中看到的他们的投资标是消费股，可能真实持仓还有非消费股，但具体是什么我不知道。
所以最终答案是谨慎扩大自己的能力圈吧。
Q4：我也有个关于该不该动态调仓的问题，想请教下大家。静逸投资操作风格是在合适价格下买够足够的仓位，然后持股不动，除非触碰到卖出条件。他们这么做的原因是无法预测股价走势。但在A股板块效应明显的市场下，对于可以灵活调仓的中小投资者，该不该看“趋势”灵活动态调仓以获取部分贝塔收益？比如假设一个投资者能力圈是地产+消费+医药，选的股票都符合静逸的标准，2019年持仓是三个行业均分，遇上今年行情，该不该动态的将部分没有趋势的“金融”行业仓位让出一点给医药？
A：静逸投资属于纯粹的价值投资者，他们的做法和他们的理念是相符的，是知行合一的。
动态根据板块股价趋势调仓难度是非常大的。一般投资者不具备这能力。除非你对价值和市场有深刻的理解和把握能力。
Q：这样做的基础是预测吧?预测医药股要大涨或者先涨，事前预测挺难的，当然真能预测就是超额收益了。
A：这也是我分享开头说的佩服静逸投资的地方，能在整体投资体量还小的时候做到真正知行合一，纯粹价投。我认为所谓的动态调仓本就是一个“坏习惯”，体量小的时候容易做，赚了钱，形成习惯，体量大了再想改，就难了，是一个“不本分”的想法。回头看过去一年行情好像动态调仓能赚钱，但像段总说的，常在河边走，哪能不湿鞋，做投资时间长了，湿一次鞋损失就大了。还可能将本可以做深研究的心思和精力拿去揣测市场了，久而久之就被市场牵着鼻子走了。总结来看，还不如分好仓位就不管了。但书中关于仓位配置的部分不是很明确，还需要继续向其他大师学习。
Q5：还有一个关于估值/配仓的问题想请教大家，按照静逸投资书中所说的现金流折现法，目前一些房地产/煤炭企业等“传统”企业的未来现金流折现值相对于这些公司目前市值有更大安全边际，那按静逸的标准现在是否应该卖些消费股来换点这些看起来符合书中所说的“明显更好”的传统公司的股票？静逸投资、段总重仓股（苹果公司本质也是消费股）貌似都不约而同的集中在消费股上了，这里的原因是什么？对于今年只持有“三傻”行业低估公司股票的现在是否要继续坚守不动？还是要符合“社会发展趋势”去买一些新经济类型的公司？
A：个人认为这主要由自己的投资体系和能力圈所决定。现金流折现更多的是提供一种投资分析思考的逻辑，而不一定是真实的实操方法，这一点由巴菲特和芒格的对话可见一斑。
Q：按你的话我能不能这么理解：股票定价是投资者给的，消费品因为产品被广泛使用的特性，天然就易受广大群众所感知，从而消费股的价值容易获得市场认可，直白说，容易给高估值，并且容易维持高估值，因为接盘者众多；而某些行业，纵使有价值，但有能力理解并能坚守投资的投资者少，从而导致价值不易发现，估值低？
A：两者不是一回事儿。你讲的是行业股票高估低估的现状是由什么原因造成的？我讲的是每个投资者的个人选择问题。
Q：对，正因为每个投资者都按自己的投资体系和能力圈去投资，而股票市场是由多个这样的个体投资者组成，所以引出了我上面说的那个观点。
A：你这样说有道理，两者之间存在一定的逻辑关系。现实中市场中的绝大多数散户，其实是没有自己的投资体系，也不一定知道自己的能力圈，完全是在跟着自己的感觉走。这也是中国证券市场成熟度不够波动比较大的原因之一。
A2：嗯，同意，但反过来想，这也正是我们目前还有机会的原因所在。如果真如美国市场那么成熟，机构投资者为主，定价准确且迅速，估计我们也没什么机会了。
A3：感谢精彩分享，获益匪浅。关于这个问题，静逸有一节谈到估值由什么决定，很受启发，或可解答一二，分享下个人浅显的理解。
他将市盈率再分解为PE＝Normal PE+e，市场给的估值分解为基础估值+情绪估值，基础估值由未来现金流决定，具体包括商业模式、发展前景、发展阶段、企业经营等，有较高的稳定性和可预测性，生意模式等优秀的基础估值较高，如消费医药等，生意模式等较差的基础估值普遍较低。而情绪估值e由市场情绪和其他短期因素决定，起伏和波动较大，很多时候存在明显的时代特征，比如五朵金花行情，0607的银行地产证券等，1415中小创等，最近的医药医疗消费科技等，跟经济和生意的发展阶段息息相关，阶段性享受市场情绪的高估值，但不代表会一直享受情绪的高估值，长期估值水平最后还是由基础估值部分也就是未来现金流决定，短期而言情绪估值会占主导。
从这个角度来说，静逸从公式解释了格雷厄姆那句名言——市场短期是投票机，长期是称重器。
Q:那地产估值应该很高啊?所有人都想要一套房子，大多数人都明白房地产，有钱第一件事情想的就是买房。
A：房地产就是因为这个属性，所以估值高，你看看一线城市住宅的租金回报率普遍百分之一点五，算上家具损耗，空置期，中介费用等，对应pe100倍吧，和海天酱油差不多。
Q:那地产股呢？
A：地产股确实奇葩，估值很低。
Q:认为自己懂房子的，应该比认为自己懂消费品行业的多吧?比如普通人大多知道房地产行业大概是什么样，但是大多数人不会觉得自己懂快消品行业是怎么运营的。
A:是的，这就是为啥我不看好房价，不看好地产行业但关注地产股的原因。尤其是商业地产股，很明显是一个走下坡路的行业，不光供应过剩，还被互联网降维打击。但问题是，假如PB降到了0.2倍甚至更低，你愿意考虑么？
根据地产群提供的信息，持有写字楼或商铺收租，租金回报率达到百分之五都很难，而且如果是新建的写字楼商场等，从拿地到运营成熟过了租金优惠期，是需要五到十年的。也就是说如果按照市场价买入，你五到十年后才有机会获得百分之五的回报。这个会是个好生意么？而且这还是假设未来能够成熟起来，但现在中国各大城市普遍写字楼商业过剩，空置严重，房价和租金能不跌就不错了。
这种生意当然需要PB折让才有投资者愿意考虑。那就看打几折合适了呗。
Q6《第五项修炼》：冯柳有些逻辑出自《第五项修炼》? 他融合了很多东西，是个宝藏，如果只是把他看成博弈，割世纪华通的韭菜，那真是浪费了。
A：《第五项修炼》是当年在公司的时候让我们重点学习的书。里面的情人啤酒，地毯下的蛇，摩天大楼的外墙等案例印象深刻。
Q:里面还有更深刻的东西？比如企业文化，心智模式，自我修炼，系统思考等。
A：是的。
Q： 封基老师的分散体系不是就站在客观自我认识，系统思考的基础上吗？抛开前提条件和所处环境，讨论集中和分散没有意义，比如有些高手是低位集中，高位分散，对还是错？
A：分享1998年巴菲特于佛罗里达大学商学院演讲-关于集中与分散。
Q：巴神和林奇都谈过分散和集中的问题?
A1:其实都谈过，只是我们后来人有时候会误读他们罢了。人家根本就不是那个意思。
A2：这是个很个人的问题，但不管集中还是分散，关键还是体系要对应
Q：比如格雷厄姆式的最好还是分散? 看一个人如果谈的东西都是价值回归，典型的就是格雷厄姆式的风格，却高度集中在个别行业和个股就有问题。
A1:比如老巴有能力改造董事会，我们只能看看。
A2:巴菲特也是分两个阶段的。芒格也说过能找到低估发展期的小企业对于年轻人也很好，他们大资金没办法，都是千姿百态的。
A3：是的，小资金有小资金的优势，大资金有大资金的优势。
A4：对的，赋能与看戏是两个层次。
A5：芒格还说一切聪明的投资都是价值投资。
A6: 当然出发点肯定是长期持有优质企业，相对集中。
熊猫总结了两三条挺好的，一个是投资哲学，一个是商业的理解，一个是自我约束。
A7：有很多似是而非的东西，很容易误导人，比如大小之分，高低市盈率市净率等。
注：由于是群体讨论，回答环节不全是分享者的，还有团队其他成员的问答在其中。
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