周大生投资分析兼谈珠宝行业竞争格局
分享者：阿幸 大湾汇价投俱乐部 2020.03.17
主持人：
大家好，今天跟大家一起聊一聊关于珠宝的一些东西。我聊的可能是国内的几家珠宝公司，以周大生为主，但是也兼着可以把其他的几个大龙头聊一下。
我的交流主要是分成四个部分，第一部分我想讲一下整个行业的情况；第二部分，我讲一下我们国家珠宝行业的竞争格局，也会参照海外。第三部分想谈一下，我认为我国珠宝品牌核心竞争力是什么。就是一个品牌要起来的话，他最应该抓的是什么，特别是在我们国家；第四部分主要是把几家公司从各个维度做一个对比。
第一部分 珠宝行业概况
1、珠宝行业属性 先讲一下珠宝的行业属性。珠宝整体来说是个大行业。大概每年我们国内的珠宝消费的金额会大概有大几千亿，但是现在增速已经到了单位数的增速。珠宝品牌集中度不算特别高，还是有提升的空间，而且新进入者是相对而言比较难进入，有比较高的壁垒。
国内的话增速是高于全球的，而且国内有个特色就是偏好黄金，婚庆的需求和投资的需求在整个珠宝需求里面占比是非常高的。
我觉得主要是有4个需求在支撑整个珠宝行业，我会重点讲两个需求。
第1个需求我觉得是属于一个美丽需求，因为偏休闲消费，所以主要是自我奖励和表达爱意； 第2个需求主要是婚庆需求，这在我们国内是非常大的一块需求，基本上婚庆珠宝在整个珠宝销量里面是占到了一半以上，是刚需。而且三四线的过去几年的高结婚率和消费升级拉动，使得16年到18年我们国家的珠宝销量增速非常高； 第3个需求的话是炫耀性的社交需求，所以这一部分主要是奢侈品这种可选消费，其实跟我们国内的这几家珠宝公司会不太一样。
第4个需求就是投资需求，主要是以黄金为主。
我先讲一下婚庆需求。我觉得婚庆需求有两个逻辑，第1个逻辑就是说跟婚庆的对数有关系的；第2个逻辑是渗透率和提价的逻辑。
整体来说的话，我们国家结婚的对数在2013年已经见顶了。2013年当年一共结了1346万对。我预计的话，随着适婚人口下降，我指的适婚人口是20~35岁，我们当时也做了一个模型，基本上预计到2030年结婚对数大概只有790万对左右。所以跟18年比基本上结婚对数会下降25%，所以从结婚对数来说肯定是一个利空的。
另一个逻辑就是渗透率，目前我们国家其实钻石的结婚渗透率已经相对而言不算特别低，目前是接近50%。看一下日本钻石的渗透率大概是70%，所以有大概20个点左右的一个提升空间。然后另一个提价的逻辑的话，就是我们国家现在的钻石主要是小克拉钻为主，而海外的话基本上是以1克拉以上的大克拉钻为主，大克拉钻的客单价相对比较高。
所以其实从整个婚庆逻辑来说的话，结婚对数是显著的下降，然后钻石渗透率，还有20%提升空间，以及大克拉钻会逐渐替代小克拉钻的一个逻辑。但是整体来说由于（结婚）对数下降特别大，所以我认为整个婚庆珠宝在未来整个中国珠宝行业里面的占比会逐年下降。
整个这个方面的 CAGR（复合增长率）可能到2030年只有3.5%左右的一个水平，所以其实我们国家珠宝行业的长期高增速基本上是很难看到。
另外一个比较大的需求，就是我们国家特有的投资需求，主要是黄金的投资为主。整个中国市场的黄金需求量在00年到12年都是一个高速的增长，CAGR基本上接近10%，所以叫做黄金10年。13年大家看上面的图可以看得到，13年我们国家的黄金消费需求吨数有一个暴涨，主要是因为当时有一个抢金潮，就是金价有一度大幅的上涨，导致所谓很多大妈去抢金。 所以黄金的珠宝的消费量会有一定的投资属性。
然后另一点的话，因为珠宝其实是一个可选行业，所以它算是一个高贝塔行业，受到经济景气度的影响。珠宝的社零数据的变动，大概滞后于PMI环比是4个月的水平，所以它是一个后经济周期的一个消费。
然后港资珠宝这边的话还有一个比较特别的因素，就是很受到访港游客的一个影响。港资珠宝主要是周大福、周生生和六福为主，基本上它是和旅游业息息相关的。可以看到基本上国内的内地访港人数和周大福、周生生这些港资为主的珠宝行业的股价是非常相关的。
比如说当年的“占中事件”发生之后，15年整个香港的珠宝行业是迎来了一波比较大的下跌。因为占中是在14年的四季度，所以基本上经过了一年的消化之后，16年也是随着整个经济的见底开始出现了一波反弹。而且赴港的人数在16年见底之后，也开始在17、18年逐步的回升了。
这是我要讲的第1个部分就是关于珠宝行业，整体而言是个大行业，但是增速比较一般，婚庆需求在未来的十年应该是处于一个较前期逐年会下降，只能提客单价和渗透率的逻辑。然后港资这边发生一些变化，他们现在在内地的零售额占比越来越高，像周大福的话已经基本上达到了六七成左右的水平。所以其实在这一波香港事件之后，其实可以看得到对周大福的影响是远远的小于当时占中发生后对周大福的影响的。
第二部分 行业竞争格局
然后我要讲的第2个part就是关于竞争格局。整体珠宝的竞争格局现在还是相对分散，但是可以看得到近几年集中度一直在提升。
我觉得珠宝的话是一个典型的非标行业，属于各花入各眼，审美驱动的一个行业。所以像这种行业的话，注定它的竞争格局或者是它的行业集中度不会达到一个非常高的水平。
那我们珠宝行业的行业集中度上限在哪里？我觉得可以以香港市场作为一个区域市场珠宝集中度的上限。
香港市场珠宝行业已经进入成熟期，而且它其实基本上算是一个比较封闭的市场，所以它的主要的传统品牌都是港资品牌，所以它的集中度是比较高的。基本上香港市场的CR10是在40~50%的一个水平。整体来说，香港人本身对于内地新品牌的容纳度是相对比较有限的，他的CR10是超过50%基本上是非常难的一个水平，可以是认为是单一市场的集中度天花板。
西欧和日本的话，近几年其实整合趋势还是比较明显的，我看了一下西欧，在08年的时候，CR10大概只有14%，然后在最近的话已经提升到了20%以上；日本的CR10是从08年的28%提升到了36%，所以我觉得日本其实可以算是整个全球单一市场集中度比较高的，CR10是36%。
然后我看一下我们国家的CR10，大家可以看这幅图，我们国家现在CR10是27%，美国2016年的CR10是24%。所以中国大陆的集中度如果看CR10的话，已经不算特别低了，已经超过了美国和西欧；和日本的36%和中国香港的46.5%还有一定的差距。所以我觉得中国大陆的CR10和CR3还可以提升，但是不可能超过中国香港集中度。这是我的第二个part，主要是关于竞争格局。
珠宝行业核心竞争力和护城河
1、珠宝行业分层
然后我的第3个part主要是关于珠宝行业的分层和它的核心竞争力和护城河在哪里。
我觉得看珠宝行业，如果你不把它去进行分层，而单一地去看核心竞争力我觉得是错误的。
我自己把珠宝行业是分成三大块，第一块就是奢侈品牌，比如说像卡地亚、蒂芙尼、宝格利、梵克雅宝，这种算是奢侈品；然后另一块是算是轻奢，比如说潘多拉、施华洛世奇、APM这都算轻奢；第3类是什么，其实就是国内的这些传统品牌，比如说像周大福、周生生、周大生、老凤祥，这些其实还是主打偏这种金饰、婚庆为主的一个品牌。它既不算是奢侈品，也靠不上轻奢，所以我觉得它算是一个中国特色的中端品牌。我觉得珠宝要首先分成三大类才能谈其他的。
然后这几个有什么区别？我觉得可以从不同维度来看，讲几个核心的维度。首先从品牌生命周期来说的话，奢侈品的品牌生命周期肯定是最长的，轻奢的品牌生命周期非常短，大家如果去看一下潘多拉的股价，就可以发现，其实潘多拉市值这些年基本上蒸发了百分之八九十以上。所以轻奢一旦某个战略或者是节奏没有踩对的话，市场可能就会抛弃你，是非常快的。因为轻奢主要消费者是年轻人，轻奢珠宝是28岁以下的女性，需求变化很快，可以参考女装。所以首先他们的品牌生命周期是完全不一样的。中端品牌基本上品牌生命周期就是国内的这些，算是中长吧，比如说像周大福，去年刚刚过了90周年的品牌周年庆，然后包括周生生，其实基本上也有一个八九十年以上的历史。
其他的一个区别，比如说品牌策略，像奢侈品品牌的话，基本上大家看到的主流奢饰品都主要是来自于两大集团，一个是LVMH，还有一个是Kering，法国的开云集团。所以他们一般都是采取的奢侈品集团下面的多品牌战略，就是不停的相互输出时尚审美，还有包括相互引流，多定位多层次，这是奢侈品的一个玩法，而快消轻奢它主要做的就是单品牌。然后我们国家的这些中端品牌现在也是单品牌为主，他们试图发展多品牌，但是目前还没有哪个品牌成功的走出来。
然后年龄上也不一样。轻奢主要就是年轻的一些女性，奢侈品的话基本上就是高端的中产，以及高净值人群，然后中端品牌的话，其实年龄分布就非常广，覆盖人群是很广泛的；而且它满足的需求也不一样，奢侈品是炫耀需求，轻奢是个性需求，而中端品牌则是实用需求；除此之外还有一些区别，比如说毛利率的一些区别，然后原料稀缺性的区别、创新的区别，以及SKU的货品的区别，比如说奢侈品，大家可以看到蒂芙尼、卡地亚，总是这几个经典款。但是轻奢就是要不停的换款式，包括中端品牌，基本上它也没有什么经典的一些款式出来。
为什么要去区分成奢侈品、轻奢和中端品牌三大类？其实这里面就涉及到了我思考的到底珠宝品牌的护城河是怎么样的？当我把珠宝分成三个品类的话，我就会发现其实他们的核心竞争力依赖的护城河是完全不一样的。
我认为奢侈品最依赖的核心竞争力是品牌。其实你比如说像蒂芙尼，卡地亚在全球的直营店非常的少，但是不妨碍，只要你有品牌，大家想尽办法可能会去出国、去代购之类的各种方式，我都一定要把你搞到手。它如果渠道特别泛滥的话，这个品牌反而就烂大街没有竞争力了。
轻奢的话我觉得，比如说像潘多拉，它最核心的竞争力其实是设计，它基本上是由单一设计师把这个品牌做了一些爆款，然后把这个品牌给打出来的，所以设计力是它的核心竞争力。
剩下中国的特色中端品牌核心竞争力和护城河是什么？我觉得首先第一，大家可以想象周大福、周生生、周大生、老凤祥这些你有没有心中特别喜爱，或者觉得特别经典的款式？没有。所以其实设计肯定不是它的核心竞争力；其次，品牌呢？其实说实在话，这几个品牌你基本上会觉得买哪个差距不是特别大，而且你不会赋予它过于的品牌溢价，比如说周大福的黄金敢卖550，你肯定不会买。但是比如说蒂芙尼的折算出来的黄金或者白银敢卖上千一克，还是有人会买。所以说品牌其实对于他来说也不是最核心的竞争力；他最核心的竞争力我认为是渠道，因为他的诉求是实用诉求，所以他其实对于这个款式要求不能过于的出挑，他的目标人群也非常的广泛。| 基本上由于目标人群广泛，它的品牌的设计不能过于个性化，所以，渠道会对它影响非常大。消费者通过看渠道来思考这个品牌靠不靠谱。珠宝是一个复购率比较低，你一年基本上最多买一到两次，而且单价比较贵，又需要线下体验的一个东西，它不是一个可以很好线上化的。比如说，我们国家珠宝的线上化率大概只有5%-7%左右水平。所以，你要有很多的门店，很多的渠道给你这个品牌做一定的背书。国内的中端品牌，最关键的就是你要有非常多的渠道铺在大众的眼前，然后他们能有这个机会去接触。消费者购买中端品牌珠宝基本上是走到哪家门店，如果这个牌子还够大、款式还比较符合他的预期的话，可能就会产生购买。
然后这是第3个part，就是珠宝的核心竞争力，我认为我们国家的中端这些品牌的核心竞争力是渠道。
我先想阐明一下珠宝，大家很多时候会去看一个营收的情况，然后会觉得比如说老凤祥的营收好像非常的大，看起来周大生的营收大概就只有老凤祥的1/3左右的一个水平，所以可能比较粗暴地认为老凤祥比周大生的市占率要高非常多。但珠宝其实要看终端销售额，营收因为口径的原因是不可比的。因为像周大生主要采用的是加盟模式，而且很多以镶嵌类为主，他的黄金也是按克来收费，就会导致它的营收跟它实际的终端销售额基本上会差距非常大，它的终端销售额其实年报是不会披露的。所以需要你根据他对于加盟商的加盟的政策，比如说你要知道他的加盟商钻石拿货价是几折，然后黄金每一克周大生收多少钱，然后你又看他的年报，对他的镶嵌和黄金具体的收入是多少，然后根据它的加盟商政策去倒推它一个终端营业额，才能得到它实际的一个市占率的情况。
所以现在根据我自己的一个判断，基本上我们全国珠宝，不管是黄金还是镶嵌，终端零售额前三名的基本上就是老凤祥、周大生和周大福这三个品牌。
第四部分 主要珠宝品牌比较
下面从不同的维度，对主要的一些珠宝品牌做一个比较，大家后面有问题的话，也可以就单一品牌或者是整个行业作一个提问。
首先经营战略是完全不一样的，周大生其实99年才成立，为什么可以成为国产的前三大品牌，其实很重要的就是他非常早地就发现了，其实我国的这些珠宝品牌，既不是奢侈品也不是轻奢，核心竞争力在于渠道，所以它采用加盟模式，轻资产撬杠杆，迅速地开店，而且它采用的是农村包围城市的一个模式。
大家看这个图可以发现，因为我这个是18年的零售点的数据，所以19年其实周大生的零售点的数据已经远远超过了18年。
大家可以看到基本上周大生在三四线的一个布局是占了他所有的加盟店的80%；而周生生所有的门店都布局在一二线城市，它一共只有500多家店；然后周大福这几年可以看得到，基本上就是三四线城市的占比上升非常快；然后老凤祥的话基本上也是三四线占了大概6成。所以周大生是基本上all in三四线，然后少部分在一二线有所布局，然后其它几家周生生是完全封闭式的，只在一二线做。
然后他们经营模式也完全不一样，周大生基本上都是加盟；但是像周生生是完全都是自营店，所以他的资产其实非常重的；然后老凤祥的话也是以加盟店为主。
老凤祥也都是加盟店，为什么老凤祥的营收会比周大生高这么多？因为老凤祥他卖的是黄金，他卖黄金的计价方式不一样，他是一克，比如说400块钱卖给加盟商，加盟商450卖给消费者，所以看似老凤祥的营收会高很多。但是大家其实如果了解他们不同的模式的话，其实我们直接就看利润就行了，因为它的营收的口径跟他的经营模式是非常相关的。
所以看得出来每个企业的经营战略，不管是走低线城市还是高线城市，走直营还是加盟，走镶嵌类还是走黄金，每个企业其实都在打一个差异化的路线，但是会看到越来越多的企业在追随周大生的路线。特别是周大福这几年猛搞加盟，猛搞三四线城市，就是因为它在16年之后开窍了，发现周大生的路线，这种轻资产的，做这种品牌加盟的路线，可能才是一个非常好的一个扩张的路线，发现渠道才是我们国家这些品牌的核心竞争力。所以周大福在16年之后完全更改了他的一个战略的方向。
第2点的话可以看一下管理层，基本上就是周大生的管理层的年龄中位数44，而周生生平均中位数已经超过了60。而且管理层的薪水以及他们的企业性质不一样，像老凤祥就是一个完全的一个上海的国企；其他的几家企业，比如说周大福和周生生，主要是香港的老牌家族企业；然后周大生的话，其实珠宝整体来说，因为它的技术含量不是特别高，所以它基本上以家族企业为主，但是整体来说它还是很多社会的一些雇佣人士，家族的痕迹还是比较轻的。
看一下管理费用率，大家如果看这张图会发现老凤祥的管理费用率很低，但是因为管理费用率的分母是营业收入，刚刚讲了，老凤祥的黄金销售模式使得营收特别大。所以老凤祥的管理费用率其实是相对而言不可比的，所以我们假如这一项剔除老凤祥，我们看一下其他几家，周大生、周大福和周生生，还有周六福，可以发现基本上周大生的管理费用率大概只有2.8%。然后周生生的和周大福的管理费用率，周大福是在4个点以上，然后周生生基本上在3个点左右的一个水平。所以其实从管理费用率和一个效率来说的话，周大生在这方面作为一个民企，现在也在国产前三大市占率的一个品牌，他的管理效率是非常高的。
因为我刚才讲了渠道才是终端品牌的核心竞争力，所以你过去几年渠道的速度，就是你门店开店的速度，以及你同店收入，是不是在你快速扩店的时候还能保持持平，或者是微降，甚至是上升，其实是一个非常关键的指标。所以我们可以看一下不同的品牌的门店开店计划，是决定了他们是不是能站稳脚跟。
可以看得到像周大生的话，过去几年的加盟速度是非常快的，比如说17年一共是开了286家，18年开了600多家，19年最新的数据也开了六七百家，是非常非常快的；然后周大福可以看得到，他之前基本上加盟店是非常少的，然后从17年也开始发力，17年开了200多家，18年开了400多家；老凤祥的话其实也一直在开；周生生是完全封闭式的，他不开加盟店。
自营的策略也完全不一样，可以看得到周大生这几年在不停的关掉一些做的不太好的自营店，它整体来说也是希望加盟为主，因为认为加盟其实更能激励加盟商的积极性，他的加盟方管理的方式不一样，他鼓励加盟商去做很多创新和宣传，鼓励加盟商深度参与，而周大福其实不鼓励的，基本上周大生会把一些自营的店不好的关掉，如果一些好的地段也会让给一些强大的加盟商自己去做。
我觉得看年报里面还有包括招股书等等的，公司的未来经营目标和产品计划，我觉得是一个非常重要的了解公司的一个方式。基本上如果查每年的年报，他们的经营目标，周大生他的目标就是成为中国珠宝领域的境内第1名，而且要大力的发展非婚庆需求，所以最近这几年他们一直在推一个所谓的情景风格珠宝，讲的就是说你不只是婚庆的时候可以带，你比如说工作的时候，约会的时候，各种场景，你可以带一些什么珠宝进行搭配，所以他现在是想把以前大家大部分都rely on这种婚庆需求，想现在慢慢去平滑，不要做一个纯粹的高贝塔行业。
周大福他的经营目标就是扩大市占率，然后为股东提供稳定的回报。周大福的分红率是非常高的，基本上股息率近10%；老凤祥的话基本上它的目标是促进效益规模的双位数增长，而且希望保持黄金首饰的第一品牌，基本上他在黄金首饰上面的确算是第一品牌。而且他想做国际品牌，不过我觉得这个可能会相对难一点；然后周生生我找遍了他所有的年报或者是各种材料，都没有看到他的未来经营目标和未来产品计划，我觉得他们对于企业的规划是相对比较保守的，没有前几家这么地激进。
然后其他维度比如说什么存货周转有个特点就是说黄金的存货周转非常快，所以大家看到老凤祥的存货周转天数，基本上都在七八十天左右的一个水平。因为黄金它其实要跟金价走，它不像钻石是有很高的溢价率，黄金如果进的太多，万一金价下跌，其实后面就很尴尬，所以黄金其实会去比较盯市。所以老凤祥的产品结构决定了它的存货周转一定会相对比较快一点。周大生的镶嵌类钻石比较多，周生生和周大福也都有很多镶嵌，所以他们两个的存货周转天数会更长一点，基本上其他几家都在200~300天之间的一个水平，就老凤祥比较快。
我觉得大家其实看这些指标的时候，一定要根据他的产品的结构和公司的经营方式来看，而不要直接比较。
从分红角度来说，基本上周大生每年平均分红在40%多，老凤祥也在40%多，周大福非常的高，周大福很夸张，过去几年的分红都超过了100%，它把净利润基本上全部分掉，但是我们了解到今年因为受到疫情的影响，所以今年它的分红肯定也不会像去年那么多，而且去年是90周年，所以有个周年庆特别分红；然后周生生分红率其实在几家发的少一点，只有39%，因为它直营模式对资金占用比较大会导致它的分红率相对低一点。
然后看一下盈利之类的，比如说像roe，像我刚刚讲了，其实他们模式差距是非常大的，比如说周生生完全是这种直营，所以是一个很重资产的模式，所以它的roe肯定会比较低，基本上roe最近几年都在8~10之间；而周大生首先净利润率比较高，因为它各种管控费用这方面做得比较好，其次的话它又是一个纯的轻资产，所以它的roe非常高，在22%；老凤祥前面介绍有了解，基本上也是一个加盟模式为主，所以roe基本上也非常高，也接近20；周大福的话可以看得到他的roe是有一个非常大的转变，在15年的话一度只有8%，还不如周生生，在过去几年的话，随着它的加盟店的占比不断的提升，现在加盟店占比已经接近50%，而且内地的门店占比也很高，所以周大福变成大概roe 15%。
最后做一下总结，我们中国的珠宝行业里面，前三大就是周大福、周大生和老凤祥。周生生的话是比较老的品牌，经典品牌，但是从营收各个角度来说的话，它可能只能排进前10，但是肯定排不进前5，包括像六福等品牌终端销售额的话，现在肯定都跻身在他之前。
他们的产品类型，老凤祥八九成都是黄金，周大生的话钻石会相对多一点，但是也基本上是黄金为主，这主要是对应了我们国家婚庆需求占到整个珠宝需求非常大的比例，所以导致他们的产品模式、产品类型跟海外的一些珠宝品牌是完全不一样的。
模式的话分为加盟和直营。周生生是完全直营，然后其他几家，周大生加盟为主。
营收的分布的话，周大福和周生生这几年，基本上也会越来越多的是内地营收，他们跟香港市场的情况相对而言比过去要脱钩非常多。周大生和老凤祥肯定是纯内地，但是它的城市分布的话，这两家都是走三四线农村包围城市；但是周生生完全是直营，全部是一二线，周大福的话比较均匀，现在有三四线有一二线。
从股权的激励机制来说的话，老凤祥和周大生股权激励机制还行，周大福和周生生都没有什么股权激励机制。
但是他们的差异化定价还是有一定的区别的，比如说像周大福，他的品牌的差异定价是有的。你去看他的古法金，过去几年工艺还是在市场上获得了一定的认可和卖点。
从门店的扩张速度和不同的管理层的野心来说的话，周大生是最强的，周大福其次，然后老凤祥再次，周生生基本上这方面非常的弱。
研发的话，因为珠宝其实是一个门槛很低的行业，所以研发不是一个特别大的壁垒，如果大家平时有了解的话，基本上全球非常多的珠宝都是来自于深圳的水贝。比如说周大福做了古法金之后不久，基本上各个品牌都跟上了。这个是珠宝竞争很激烈的一个很典型的原因，就是研发的壁垒是很低的。
线上化这一块的话，我觉得珠宝整体来说其实是一个不是特别适合做线上化的行业。因为它的单次购买的单价高，复购率又比较低，又非常的重体验和重试戴，重服务，所以现在各家的电商占比都不算特别高，大概只有5~10%左右的一个水平。
大家平时关注经常可以看到黄金涨的时候，老凤祥也会涨。但是其实我们除了要看黄金存货的话，也要关注他们的黄金的对冲敞口，因为基本上这几家都会各自有自己的对冲敞口的一个政策。比如说像周大福，平时他的黄金可能会对冲掉至少五六成的存货。
分红率的话，基本上就是周大福的分红非常的好，这一点也是港股的这些机构投资者很喜欢的一点。
我小结一下，我觉得基本上最能打的，战斗力最强的是周大生第一，周大福其次，然后接着是老凤祥，最后是周生生。最近周生生也进了港股通，流动性会有改善，但是我比较担心的是因为疫情的影响，基本上他现在大概五六百家直营店，而且开的都是一二线城市，而且员工都是自己的员工，所以基本上租金还有人力的成本比较高，然后所有的都是自己来支付，所以会对他的现金造成比较快的一个损耗。
然后黄金涨价的话，基本上是老凤祥是大家很容易想到的。但是我觉得其实如果你要真炒黄金，你不如炒山东黄金，不需要炒老凤祥，因为其实黄金这一块的上涨跟它的营收关系反而没有那么大。
第五部分 Q&A
【Q】周大生最大的优势是在三四线的轻资产起步扩张优势，但是这样的渠道优势是不是很容易被取代，是不是就赚一波快速成长的钱？
【Q】长远来看，在整体行业beta向下，大厂大概率过来抢渠道，三四线的市占率会受到侵蚀，并且未来还会打价格战的可能，格局恶化。核心竞争力容易被取代的问题怎么看？
【A】因为刚刚讲到了，我认为终端珠宝的核心竞争力在于渠道，而渠道其实就在加盟店，加盟店背后就是加盟商。所以其实现在大家最抢夺的核心资源是这种有资源、有背景、有能力的加盟商，这其实才是现在所有的珠宝行业，大家抢夺的核心资源。
而基本上像现在比较好的一流加盟商，基本上都被周大生抢了，然后周大福也抢了一些。但是我觉得如果周生生哪天突然愿意放开加盟，还是会有一批加盟商愿意进来的。只是说他现在的管理层好像并没有这个意识或者是这个想法，因为这个问题其实被非常多的投资者都反复的问过他们管理层。
【Q】换句话说，就是三四线优秀加盟商的市占率高，而积累起来的护城河
对 已经圈走了最优秀的一批加盟商。
如果是二流品牌现在想走这个路子突破 一流加盟商不会陪你玩 因为新品牌风险很大 珠宝也占用现金流
【Q】理解，那如果换位思考。其他大厂该如何突破这样的困境，去抢周大生的份额呢？
【Q】请问老凤祥人均薪酬为什么是另外几家的三倍这样呢
【Q】请教一下珠宝行业与化妆品行业商业模式有哪些不同？请从品牌力，产品力和渠道力谈谈，哪个赛道更优？
我觉得珠宝和化妆品其实是两个有相同，也有不同的行业。
相同之点就是在于他们其实都是非标，而且都是跟审美有关系，所以我觉得他们注定竞争会比较激烈；而且说实在话，研发的壁垒我觉得不是很强，所以它其实很多东西靠洗脑，所以他们的竞争会很激烈，而且也很难形成像空调这种非常高的一个集中度。
但是区别的话就是说你得把化妆品分为彩妆以及护肤品。
彩妆赛道的话，像完美日记什么都是在做彩妆。但是彩妆赛道行业增速非常的快，所以我觉得它是一个行业逻辑大于公司逻辑的一个赛道。
而护肤品的话它增速会比较慢一点，但是消费者主要是比较有能力的人，就是比较有能力的中产，所以它的品牌忠诚度比较高。
所以我觉得珠宝它的坏处是行业增速会相对比较慢，基本上整个行业的增速是单个位数，但是我们全国的珠宝店基本上统计有10万家，这几家头部现在开的加盟店大概分别是三四千家左右的一个水平，几家头部开起来的加盟店大概不到2万家。所以现在还有很多小珠宝店在三四线等着被挤出行业格局。比如说这次疫情，因为珠宝其实是对一个资金链占用比较大的行业，所以这次疫情其实可能会是一次新的洗牌，可能会加剧集集中度的一个提升。
【Q】行业天花板比较明确，增长也不高，那么珠宝行业是否具备投资价值？目前是否属于头部企业加盟扩张，洗牌中小的逻辑？
【A】香港基本上给像周大福这种品牌大概是15~20倍，这个是它的基本的估值中枢。像周生生的话，因为现在主要是走直营路线，ROE和净利润率率都非常的低，管理成本也很高，所以其实现在周生生的估值的确非常的低，但是主要是大家也看不到它未来快速增长的一个前景。
我觉得基本上像周大生这种品牌给个15~20倍PE问题不大。因为珠宝其实是一个很长的行业，可以看得到这些大的珠宝品牌，包括像老凤祥这都100多年了，所以基本上它在消费者心中，它是一个变化相对比较少的行业。不像化妆品，基本上你看到很多这种彩妆，或者是一些化妆品，包括即使是像家化，也就是大概短短10年间，可能基本上开始有一些没落。
我认为现在的一个投资逻辑，第一是中小珠宝品牌肯定要洗牌，因为我们国家现在中小珠宝品牌特别的多，还有很多个体户。
【Q】如果说大家都在争抢一流加盟商，那会不会加盟商对品牌商可能比较强势，管控上会不会有问题。平时有草根调研一些门店，感觉周大福不同门店的专业程度和服务水准波动比较大，谢瑞麟这种倒比较一致的好
【A】但加盟商他也不是说你来个品牌开个店，我都愿意陪你玩。周大福，现在的一个问题就是说，因为它有品牌优势，所以它在开店的时候，他给加盟商的进货价会比周大生高很多。基本上周大生你珠宝商开一家店，我大概算了一下，他的ROIC大概25%，大概4年可以回本。周大福的话由于他的珠宝，特别是镶嵌类钻石的进货价给到加盟商会比较高，所以加盟商基本上要6~8年回本。
所以其实从赚钱的逻辑上来说，加盟商肯定跟周大生这种品牌已经变成一线品牌，但是我能从这里赚钱更快的这个品牌去一起玩。
一线加盟商的确会相对比较强势，所以现在最开始的话，很多品牌是禁止加盟商去同时开几个品牌，但是后面发现其实很难管得住，因为我随便换个亲戚，挂他的名字就得了。所以现在很多一线品牌，它对于加盟商开不同的品牌，是相对容忍的，特别是像周大福现在进攻很猛，很多加盟商其实他开周大福他不是为了赚钱，因为比如说我在县里开了个周大生，然后如果我不开这家周大福，被别人开了，那我的整个县可能一年的珠宝销售额几千万营收，那被别人开了，别人可能就要划掉我一块肉，所以很多加盟商他其实是处于占地盘的方式。即使周大福这种不是特别赚钱，他也要去开。
【Q】这些珠宝公司未来是否有脱颖而出的，在品牌度上提升，走更高端路线？ 目前看差异度确实不大啊。
【A】我觉得要走奢侈品路线的话，其实它需要文化输出，还有资本的输出。
首先其实比如说你要去买卡地亚和Tiffany的东西，其实不见得是说他设计多么地出挑。但是你就觉得他们东西很好，所以其实完全是一个心智洗脑，需要大量的广告，而且是要那种顶尖国际高端广告辅之以设计，然后再加以轰炸，我觉得它其实是一个软实力。
【Q】不知道长期来看是周大福这种厂家直控型的占优，还是周大生这种半赋能型的会有优势
【A】周大福这几年做出了一个古法金系列，我觉得已经算是有所突破了，通过工艺和造型上的一些区别，然后有古法金大家可以看得到，其实是有溢价的，较普通的这种黄金珠宝。但是整体来说也被模仿的很快，就代表其实大家没有说是非你周大福的古法金不可。所以其实我觉得中国这些品牌想打出特别大的差异化是非常难的，目前来看周大福这一块会相对做得好一点。
周大生的确基本上是全部外包。设计师都在厂家这边，每个这种大厂都会有自己的珠宝设计师，你出一些方案和一些新款的设计，然后放到我总部来挑选，然后最后面我可能选中一些款式，然后往下推。周大福的确有自己的厂，但是我认为珠宝行业它的技术壁垒比较低，周大生他采取的模式就是说，我不要去过度的去试错。比如说你周大福推出了古法金，我发现好卖，周大生迅速地推进.
所以最早的这种设计创新或者是原创上的创新，我觉得可能周大福会更快一点。但是周大生会迅速的赶上来。他赶上来的一个前提条件，他肯定是觉得这款是被市场论证了的好卖。其实这两种模式我觉得各有利弊，很难说哪种好，但是原创性的话，肯定是你这种厂家直控式的原创性会更高一点点。但是因为珠宝行业壁垒又很低，所以你这种原创性被迅速的被其他厂商模仿的概率和速度是非常快的。
【Q】请教一下，你提到周大生每克黄金收5元品牌费。是不是说周大生在金饰品上每克只赚加盟商5元？
【A】过去是这样。去年11月改了，现在收标签价格的3%，所以未来利润这块会起来。
整理人：转角掉坑里 大湾汇价投俱乐部