大湾汇2020年地产金股分享——融创中国
分享人：大熊-李定国、朱忠宜、张辉、熊大熊二 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020.2.21
第一部分：嘉宾分享
大熊-李定国做主分享
大家新年好，下面由我来做融创金股的推荐，我就直接开始了。
一、肺炎对融创的影响
首先简单说一下肺炎对融创的影响，我认为融创属于疫情影响相对最小的几个房企之一。从4个点来看：1）武汉土储占比3.8%，湖北其他市非常少；2）2019年武汉销售60多亿，湖北销售90多亿，占比1.7%~1.8%，3）融创历年推盘节奏一季度占比非常低，去年14.3%，过去三年平均13.7%，一季度推盘比例低受影响要小不少，本人之前预期2020年销售额6500亿，假设一季度占比14%，那么受影响的销售额部分为900亿。4）融创大量项目在北方，本就开工晚，影响相对更小。
因为全国疫情的影响，一季度销售以及开工必然受到较大影响，复工因为正常情况下也是正月十六十七复工，预计延后1~2周，推盘与销售预计2月下旬开始恢复，那么2月份的销售春节叠加复工推迟，全国销售同比大降是必然，最保守估计是计提为0，3月份销售与开工可以逐渐恢复正常，按保守估计融创第一季度销售额影响50~60%，也就是400~500亿，但这部分销售不会消失，而是推迟。很有可能到一季度二季度全国房市尤其湖北会有一个比较明显的量价齐跌的走势，因此我将融创6500亿的目标下调到6000~6300亿。现金流与利润率也会受到一定影响，从而对2021~2022年的报表利润影响在5%左右。但也必须看到危中有机，肺炎很有可能会让土地市场出现好的机会，而融创作为并购之王，手上大量现金，很有可能反而获利。
二、投资融创的逻辑综述
总的来说，融创是一家已经建立起全方位领先战略优势的龙头房企，卓越的企业掌舵人及管理团队仍在持续不断的创造超额价值，是行业为数不多的具备高确定性的长期竞争力优势的企业；此外因为市场偏见和喜好存在明显的预期差，未来两三年，预期差伴随业绩释放的高速增长而消除，将会获得估值与业绩增长的双击回报。
三、融创：高确定性的龙头企业
融创是一家具有非常高确定性的龙头房企，主要体现在三个方面：
1、行业前三的巨量且优质土储
截止至8月22日，融创确权土地储备面积2.13亿平方米，对应确权货值2.82万亿元，平均土地成本为4307元/平方米（并购后的土地成本已按公允价值重估后的成本计算），对应目前均售价为1.5万元左右，且超过85%位于一二线城市，剩下主要在强三线城市。土储包含对应利润率11%左右的已售未结6500亿，剔除已售未结确权货值为2.2万亿，权益比例为67%。因为有一些明股实债，土储真实权益比例在71~72%，所以将来货值兑现会股权回购部分，结转权益得按70%+来计算。此外还有1.1万亿元货值的旧改等协议状态的土储，这批土储确权概率比较高水分小，总计货值为3.92万亿元。这个土储成本利润率是非常可观的，并且旧改土储的成本比确权土储要更有优势，未来随着旧改土储确权，整体土地成本还会进一步下降，利润率水平可以维持。
基于收购环球的资产包以及其他收购与拿地，我预计到今年3月年报时，确权土储估计3.2万亿上下，以及1.6~1.8万亿的协议土储，其中包括大概7800亿左右的已售未结。这个土储量是行业内仅次于恒大的，但结构与布局上要更优一些。融创的土储是兼顾量以及质，可以说冠绝行业，充足高质的土地储备都可以支持融创销售继续保持较高增长、释放经营现金流和利润，对流动性充裕和杠杆率下降提供有力支持，推动业绩继续高增长。
下面看一下融创确权土储的详细构成。截止19年8月22日，随着融创过去三年布局的不断下沉，已经布局122个城市。下表包括土地储量排名前二十的城市（其中海南直接按整体计算）。可以发现融创土储前十位城市土储都在500万方以上，基本都是在国家中心城市、新一线、潜力大的二线城市，累计土储接近1万平方，占全部土储比例超过45%，比方说西安重庆济南成都房价才1万出头，升值空间很大；前二十城市土储超过1.3万平方，占全部土储比例超过62%，权益比例68%，这些城市是融创未来销售的大粮仓。前五十城市土储为1.86万方，占全部权益土储比例89%，这五十个城市绝大部分都是中国最有潜力的核心一二线城市，也充分体现了融创深耕核心一二线城市的整体战略。并且这些土储大多位置是比较核心的地段，不管是楼市下行时的抗风险能力还是未来的升值潜力都不错。
排名后50名城市合计土储为1365万平米，权益土储占全部土储比例仅为5.4%，并且主要是环一二线核心城市的三线城市为主，这些城市的土储也有一定的抗风险能力及升值潜力。此外，融创还有约1.1万亿的旧改等协议状态土储，主要分布在青岛、济南、郑州、西安、海口、昆明、石家庄、太原、广州等城市，这些城市开发前景是非常不错的，旧改土储周期较长但利润率高，每年可为融创贡献超过1000亿的销售额。融创这个土储布局我认为是目前行业内最优，是融创的最大优势之一。
2、巨量高质量已售未结储备，处于将战略优势转化为优异财务表现的新阶段
截止19年6月底融创已售未结资源是6500亿，规模位居行业第二；预计到2019年12月底，已售未结将达到7700亿。这部分毛利率估计与今年结算部分基本持平，已售未结部分估计利润率在１1%左右，权益比例约为70%，利润储备大概是600亿左右，估计这些利润未来两年会释放出来，此外未来两年的销售额会有一部分在两年内结算，也就是说未来两年的实际结算收入会明显超出已售未结。预计到年底已售未结将会达到7700亿左右，按照2020年的销售潜力和结算节奏，到2020年底已售未结将达到1万亿。巨量高质量的已售未结储备，表明融创已经锁定未来2~3年利润的高增长，处于将战略优势转化为优异财务表现的新阶段。
3、核心一二线城市深耕，高质量的销售仍在稳定增长
预计融创2019年将实现销售额5600亿，同比增长约21%，增速在前五里面是最快的，去化率在70%出头，也处于行业优秀水平。
核心城市深耕策略持续发力，行业第一的销售复合增速。融创2010年上市，当年实现销售额83亿全国排名30名以外，到2018年销售额增长至4608亿，，累计增长43倍，年化复合增速65.2%，不仅明显领先于恒大、碧桂园、保利和万科，也是所有上市房企中增速最快的，即便看其他行业上市公司，也难找到一个销售增速能多年保持高速增长的企业。融创销售额从三十名以外排名逐年稳步提升，实现了弯道大超车，2018~2019年稳居全国第四，是名副其实的行业黑马。
融创销售以一二线城市为核心，重点城市深耕效果显著，在全国37个城市销售金额排名都进入前十。2012-2016年融创布局逐步从五大核心城市扩散到全国八大区域，加快全国布局。2017年，融创在全国27个核心城市销售排名前10，其中近20个城市进入时间不超过3年，展现出融创非凡的竞争能力与发展潜力。2018年，融创在重庆、青岛、上海等16个城市销售金额突破100亿元，200亿以上城市达到7个，并在越来越多的城市快速提升市场份额，37个城市销售名列前十，其中25个城市排名前5。
目前，融创的市场占有率为3.5%（流量口径）。在行业集中度越来越高的背景下，融创未来还有很大的增长空间，预计未来市占率可以提升到5%以上，受益于主要布局在核心一二城市的3万亿确权土储和1.5万亿潜在土储，以及融创中高端改善型需求为主的策略，我认为未来融创是最有可能率先达到1万亿销售额的房企。
四、融创的核心竞争力
下面重点介绍融创由优秀企业家和管理层所建立的核心竞争力
很多人不解融创的核心竞争力是什么，为什么融创可以获得成功？优秀的企业家及管理层团队可以不断带来惊喜，具备持续创造超越同行的价值的长期竞争力优势，而融创正是一家具备这一优秀品质的企业。我认为融创领先于其它房企的是一种厚势，这种厚势在融创这个企业中体现为无形和有形两种。由掌舵人孙宏斌及团队自上而下形成的融创四个优秀品质是融创的无形厚势：信用与口碑造就的地产第一投行并购力，卓越的产品力，狼性的执行力，学霸级的进化学习力。融创在这种无形厚势下建立起来的战略领先优势则是融创有形厚势的具体体现。
融创无形厚势的核心是优秀的掌舵人和管理团队。主席孙宏斌先生对行业高屋建瓴的战略判断能力在地产业无人出其右，对地产周期的精准判断，融创抓住了“民国以来最好的机会”，在钱最便宜和土地极其便宜共振的时间点加足了杠杆，使得融创以最小的体量弯道超车获得行业前三的一二线优质土地储备。此外，融创拥有一支业内少见优秀稳定的管理队伍。融创的管理团队是上市房企中高管和中层人才流失率最低的，上市至今高管团队全部留任，平均就职年份超过15年，中高层的流失率只有1%。这个以孙宏斌为核心的稳定、优秀团结的管理团队是融创无形厚势的关键点。
信用与口碑造就的地产第一投行并购力
融创四分之三的土地储备来自于并购，过往行业内大并购大多都与融创有关，比方说万达、融科、绿城、佳兆业、金科、海航、长实、泛海、新湖中宝、环球等等。孙宏斌曾说融创过去几年做过的并购数量和金额超过世界上任何一家投行，融创也因此获得了地产行业并购王的外号。
融创的并购法务团队有400多人，近年来在众多重大交易中独立完成详细尽职调查、制定交易方案、拟定交易文件、主导商务谈判，并多次支持公司成功完成境内外债券的发行及其他重大融资事宜。融创法务团队入选为ALB(亚洲法律杂志)评选2019年中国十五佳公司法务团队。融创的多起并购让孙宏斌的厚道与口碑无人不知，地产行业广泛流传的段子是出问题找融创老孙。过去一年多几乎每一个爆出资金问题的房企都会传出与融创的绯闻：安邦，海航，融信，泰禾，华夏幸福等等。
我与某位曾经融创，后来某优秀央企的中层管理交流过，他的评价是，融创的执行力，决策力，魄力，眼光无人出其右的水平，堪称“国企收割机”。过去一年多，融创通过与南昌市政一起拿下武汉，北京，华东多个土地项目，资金大头都是对方出的；今天融创又与另外一个国企首创达成了战略合作协议，又是长期合作的金主。
在中短期地产宏观调控大概率不放松的背景下，融创作为地产第一投行将会获得更多更好的并购与合作机会。2019年一年就有1109个项目送法律签协议，最终成功签约199个，合作伙伴已经接近400个。强大的收并购与合作能力是融创领先于其他房企的核心优势之一。
卓越的产品力
人们群众对美好生活追求的关键点是有一个优质的居住环境，而融创主打便是针对人们对美好居住体验追求的改善型中高端住宅。融创对住宅品质吹毛求疵的挑剔以及不懈追求，使得融创成为中国开发商住房品质的标杆之一。2017年地产第三方工程品质测评权威机构瑞捷测评结果，融创的毛坯房排名第一，精装修排名第二，综合排名第一。融创客户总体满意度85分、物业服务满意度89分处于行业领先地位，诸多重量级设计大奖也见证了融创产品的卓越：融创·苏州桃花源蝉联《中国10大超级豪宅》榜首；重庆国宾壹号院获国际A'设计大奖最高奖项铂金奖，这是一项全球领先的被国际平面设计联合会和欧洲设计协会所认可的重大国际奖项。同时重庆国宾壹号院也是中国唯一获得被誉为地产界“诺贝尔”奖的MIPIMAwa融创d2018提名的建筑。
狼性的执行力
融创团队的执行力在业内赫赫有名，受益于出众的执行力，孙宏 斌及团队的判断与决策可以高速传达至整个集团，将融创团队打造成一只虎狼之 师。我接触过很多融创的置业顾问，他们平均下班时间是晚上 11 点，但每一 位员工都精神抖擞斗志昂扬。从决策拿地，项目操盘到营销，融创的执行力是业 内最顶尖一档。战略上对楼市周期精准判断，战术上拿地高效果敢，项目上业内 首创快周转模式，销售上营销铁军高去化率业界领先，这些是融创虎狼之师执行 力的集中体现。
学霸级的进化学习力
融创为何优秀？首先，融创本身就具备学霸基因。孙宏斌十多年前顺驰时代就首创快周转模式，被万科等同行学习效仿；之后发展出极具融创风格的收并购拿地模式。其次，融创有极强的学习进化力，融创跟每一个优秀企业合作都会吸取学习到对方的优秀基因从而提升自身内力。融创收购绿城学习了如何由里到外提升产品品质，做出优秀的中高端改善住宅以及高端豪宅，形成自己的品牌优势；融创收购万达文旅学会低成本拿地圈地做文旅城的开发模式；最近拿下云南城投的环球股权将进一步巩固自身在文旅行业领军者地位的同时又斩获会展拿地的新技能。依托于融创学霸级的学习进化能力，地产行业四大经营模式快周转、品牌、并购、文旅，全都与融创关系密切，可谓集大成者。
四个优秀品质是融创的无形厚势，并最终转化为融创的有形厚势
上市至今销售年化增速达到65%为行业最高，手握3万亿优质土储货值，潜在货值超过1.5万亿，其中85%分布于一二线及其卫星城市的核心地段。2018年，融创在重庆、青岛、上海等16个城市销售金额突破100亿元，200亿以上城市达到7个，并在越来越多的城市快速提升市场份额，37个城市销售名列前十，其中25个城市排名前5。，融创2018年销售额已经稳居行业前四名。
五、融创该如何估值
上面这个表格是之前的计算，没有肺炎，有可能因为肺炎，保守估计因为肺炎，未来业绩影响不会超过5%，可以下调5%
融创具有高杠杆率改善以及未来向蓝筹股蜕变的预期差
因为房企的高杠杆高负债，以及行业泡沫等习惯性被看衰等因素，房企在资本市场历来不被看好，给的估值水平都是五六倍PE的破产价。当房企的高杠杆，高负债，随时可能出现现金流危机破产的预期随着一个个报表的业绩被证伪，那么房企自然而然会得到资金的青睐从而获得估值修复（价值回归）。
融创目前在估值上并没有获得龙头企业应有的估值溢价，关键就在于目前财务报表的高杠杆高净负债率。实际上如果把已售未结的利润确认的话，融创的净负债率已经在100%附近，也就是说未来两年杠杠率的稳步下降是必然趋势，一旦这一点获得证实可以从估值折价到重新获得龙头溢价估值。
融创过去几年突飞猛进，短短几年从前十守门员稳居行业前四的，并且未来几年很有可能坐三望一，销售规模从2015年的731亿，到2019年已增长至5600亿，四年时间增长至7.7倍。
从中型房企迅猛发展成为行业龙头企业的同时，融创的争议也是巨大的，伴随而至的是外界给融创激进、高负债高杠杆、赌徒的标签。然而这并非事实，对于房企而言，高负债不可怕，最关键的是高负债对应的资产质量是否过硬，房企的负债对应的是土地，土地位置买对了价格买便宜了，那么对于有出色操盘能力的房企来说就是随时可以变现的硬通货。
而融创正是因为把握住了地与钱都很便宜的共振机会拿下来了大量位置优秀且便宜的优质土储，从而实现了弯道超车，融创依托于其优秀的营销能力、操盘能力，产品品质，将这些土储转化为源源不断的销售回款，自然而然的就进入了过去两年融创反复提到的“将巨大战略优势转化为优异的财务表现”的新阶段。
然而外界的偏见是巨大的，市场主流仍旧认为融创的激进与高杠杆随时将会面临现金流断裂，会破产会倒闭。事实上，从2017年以来融创一直在稳步的降杠杆，净负债率从17年中期260%稳步下降到2019年年底大概130%~140%的水平，2019年中报的净负债率的上升只是阶段性的，2020年有望降低到110%左右。杠杆的稳步下降这份预期差，将会使融创从估值折价重新获得应有的龙头溢价。对于有一定增长的、杠杆降下来的地产龙头融创而言，合理估值应该在8~10倍P/E，而目前对应19年业绩估值仅为6倍PE,对应20年估值仅为4倍多PE，因此，融创的估值提升空间是巨大的。
大熊-李定国：另外再补充一点，随着融创净负债率的稳步下降，以及可能的入恒指，未来融创的融资利率下行空间是非常大的，从现在的7%多可以下降到5%+的水平，以目前融创3000多亿的有息负债，一年省下来的财务成本就是大几十亿。
融创未来向蓝筹股蜕变的预期差
恒指成分股评选的关键指标是市值以及成交额，而融创在17年就已经达到了入选恒指的标准。目前来看，融创不仅市值已经超过50%的恒指成分股，成交额也超过50%的恒指成分股。因为有些市值大的股票不一定成交活跃，而成交活跃的不一定市值高，结合市值与成交指标综合看，融创已经超过60%的恒指成分股。
融创之所以还没有入选主要是因为恒指对财务指标也有一定的要求，即企业负债率杠杠率不能太高，融创便是卡在这一点上，随着未来一两年净负债率的进一步下降，晋升蓝筹几乎是必然；我个人预计融创入选恒指成分股在2020年年报前后这个时间点概率比较大。融创如果晋升蓝筹，那么会获得大量的被动及主动的增量资金，并且这些资金很多都是大机构，战略配置与长线配置的比例较高，将会进一步改善融创的持股结构，减少其波动性并且加速促进其向龙头溢价估值的价值回归。
如前面所说，融创处于净负债率稳步下降的阶段，并且在未来一两年将很大概率成为恒生指数成分股，作为具备优秀增长能力的行业龙头，理应获得相对于中小房企的20%以上的估值溢价。
预计2019年融创归母利润250~270亿（有大概20亿左右的汇兑损失），归母核心利润预计280~310亿；2020年~2022年预计归母利润可以实现26~30%的复合增长。从过去两三年来看，对于具有明显优势的龙头房企，6倍PE左右的估值可以认为是融创的估值下限区域，8~10倍PE是合理估值区间，8倍是合理估值下限区间，10倍是合理估值上限区间。市场情绪比较好的话估值有可能到12倍左右，比方说2017年行业前四的恒碧万融的估值就都达到15倍PE上下。
这个表同样没有调整肺炎的影响，目前保守来看可以下调5%
关于融创的分红与ROE
融创上市以来的ROE如下图所示，可以看到自上市以来融创的融创ROE都保持在非常高的水准，平均融创ROE达到29.8%，预计2019年融创ROE将会在35~38%，预计未来3年融创ROE都可以保持在30%的水准，这个融创ROE在所有A+H公司中都是佼佼者。重点说一下融创ROE较低的2014~2016年，2014~2015年融创的融创ROE之所以较低主要是因为收购绿城、佳兆业失败，浪费了大量的资源与人力，但同时融创也获得了如何做高品质住宅的技能，并且也未未来的并购攒下了口碑与名声；而2016年融创ROE底主要是因为这一年融创抓住了民国以来地产最好的投资机会，高杠杆高负债销售高增长的同时，费用错配利润滞后因而融创ROE下降明显，但为后来融创质的飞跃奠定了结实的基础。
融创经营2016年是拐点
融创的分红比起其他内房股来说并不出色，18年分红率22%，估计19年分红率23~25%之间，20年估计会继续提高，差一点25%+，好一点的话近30%，21年有希望达到30%水平。基于以上分红率融创的股息率比起其他内房较为一般，但是这个问题可以参考巴菲特的一美元原则，即留存的一美元利润，创造的市值是否可以大于1美元。同样一块钱资金在融创手上可以实现30%以上的ROE，融创创造的价值是要明显大于分红的，因此融创目前较低的分红率有一定的合理性。
融创是一家过往已经证明了具备卓越经营能力与战略眼光的企业，未来大概率仍会继续保持长期竞争力优势，继续创造超额价值。地产行业的前景未来也可能比大部分人预期的要更好一些，总之，融创具备出色的中长线投资价值。
最后再补充一下，今年一致预期会有较大的宽松与刺激，利率大幅下降、市场与资金的大幅充裕是必然，最为受益的便是融创这种高杠杆的企业，融资利率的大幅下降是必然，不管是海外美元债还是国内公司债私募债，或是开发贷，利率下降明显，整体融资利率下降1.5~2%左右，以融创的负债规模来看，单财务费用这里，一年就可以节省下来大几十亿，这些对利润释放是极为有利的。同时资金的宽裕，也提升了市场与资金方对高杠杆企业的“容忍度”更有利于估值的加速回升。
基本分享完毕，文旅问题后面我可以再补充一下
融创收并购介绍
融创收购并购的优点：
1）分期付款，缓解扩张资金压力，明显降低对资金要求
2）并购时点精准：享受行业上升期红利
3）“缩短项目开发时间+简化并购后续流程”双发力实现高周转
4）迅速积累大量优质土储资源
前行/朱忠谊补充分享
大家新年好！刚才，熊大已经分析的非常全面了，我就是简单补充一下。融创，作为地产公司，它的面粉非常的便宜，量也比较多，面包品质也比较好，大家都很认可，卖的价格也比较高。这种公司，如果是控制好现金流和融资，那在市场上面竞争力非常的强。
首先，从老孙过往的经历来看，他是年轻的时候，清华毕业以后就加入联想，短期之内迅速崛起，做到了一个很高的位置。入狱后出来做顺驰，又是得到了柳传志的加持，然后就把顺驰做到了一个顶级的规模，但是后来资金链断裂，做了这个融创，也是从很小的房企做到Top4的这样一个规模。老孙做事目标就是要做到一个顶级的规模。另外，他有过失败的经验，包括资金链断链的经验和牢狱之灾的经验，所有的这些都会让老孙在追求发展速度的同时，会很好地控制风险。
做地产行业，最重要的就是拿到便宜的面粉和好的面粉。融创现在拿地的武器太丰富了。第一，并购，每年可能找到他的有1000多个，他从这1000多个机会里挑选，优中选优；第二，它在和金茂学，有些地方开始拿城市运营的地；第三，像包括和成都文旅合作，会展这也是一个拿地的方式；再加上医药康养，这也是拿地的方式。这拿地的十八般武艺确保了它能够优中选优，能以很低的价格拿到质量不错的地，加上老孙在行业的口碑、做人，很多人愿意和老孙去做生意。
去年它的利润是100多亿，接下来，今年和明年，它的利润的释放速度是比较快的，前瞻利润可以看到400多亿的一个利润空间。
融创这个公司做事情很有意思，它在一个城市一定是生根的，它进入一个城市不鸣则已一鸣惊人。我所在的城市是合肥，它拿合肥的第一块地是地王，当时拿的价格是比较高的，我印象中价格应该是一万五千多。打造的第一块地就是一号院，当时是开盘价格是4万多，是整个在安徽最贵的一个楼盘，最顶级的一个楼盘。因为这个楼盘，很多人知道了有融创，包括有很多我认识的这个行业里的本身做小地产开发商的朋友，也去买融创的房子房子。它进入一个城市，首先打造一个非常好的这个典型，知名度打造起来，然后再不断的去拿地生根。那现在就是在一个城市，可能就能拿到很多很多的资源，包括优质的资源。
张辉补充分享
对融创作为未来龙头的理解
张辉：维尼已经分享很全面了，我想说的是龙头溢价，如果我的眼里地产有龙头的话，那排在第一的就是融创中国。其原因，第一是土地储备，一二线城市和一线的和周边；二是拿地能力和并购能力，这里包括两方面，一个是孙红斌的宏观判断力，一个是业界的口碑和信誉；三是产品力；四是团队的执行能力；五是融资能力；最后是抗风险能力。从这几个角度来说未来地产的龙头就是融创。而我们现在的投资已经进入了一个龙头溢价的时代，我相信我们不远的一二年的未来会看到的。
熊大熊二补充分享
长期竞争力：产品力 + 销售 + 学习进化力 + 土地储备
熊大熊二：维尼把融创的数据还有基本面分析得很透彻，我再从另外一个角度来分析，我跟踪融创3年多，从2016年底开始研究。我比较关注企业的竞争力，长期竞争力。从成都市场的角度，我发现前几年成都市场，融创依靠收购并购，2015-2016开始零零散散的进入市场，主要发挥的是逆周期的判断力，以及迅速收购整合的行动力。但是企业在整体市场的深耕，以及城市核心优质潜力区域并没有明显的动作。后来2017年有了万达文旅，开始拥有大量土地以及发展计划。在2019年，又完成了会展集团的收购，一举拿下了天府新区核心区域，以及乐高乐园核心区域，还有新机场方向大量土地储备。这些正是我之前一直希望融创布局的区域，结果没过2年真的吃下来了，都是未来非常有潜力的大块土地。而融创在成都的布局也是越来越清晰，越来越有章法。
成都作用一个缩影，全国其他城市也有类似的现象，还有不少城市，也是3年前进入，然后迅速做到前3甚至第一，而且是真正的深耕，理解城市发展，理解百姓需求，深入融入到城市的下一波发展计划中。所以，可以看到融创从最早的逆周期拿地，收购并购，到学习产品力，吸收文旅，到去年开始吸收会展，以及后面的康养部分，不断进化学习，迅速吸收融入自身，不断超越的能力非常强大，这个也是优秀公司经常能够超预期的原因。
熊大熊二：像我老婆表哥在成都保利地产，他们对融创的评价就是产品和销售特别厉害。保利在成都石象湖也搞文旅，但是基本上卖不动。我过年有一次见他，详细深入探讨了许多。主要是融创在产品方面投入很大，能够做出很多溢价的东西，包括文旅，会展这些，都是加分的“软实力”。整体企业风格较为年轻，比较迎合现在一二线市场的需求和风格。企业能够搞出比较有附加值的东西，而且学习进化能力确实很强。再过1、2年，假如融创学习到了金茂的科技化+房子的特色，我觉得一点不意外，这个就是优秀企业的特色，能够融众家之长。
熊大熊二：还有一点，就是融创的土地储备，大量在一些二线龙头城市，拥有比较大的发展潜力，而且房价单价并不高，人口还有快速增加的趋势，比如成都，重庆，武汉，郑州，青岛，昆明这些。
第二部分：问答与讨论
关于融创文旅的讨论
Micmacro ：文旅项目对比新城是否相当于利润沉淀？沉淀多少？未来三年会怎样发展？
大熊-李定国：文旅项目自持部分投入全部来自住宅销售利润的沉淀，目前看大概是1200~1300亿。未来三年随着剩下几个陆续开业，以及老文旅城周边住户入住继续培育，我估计文旅部分收入增长会非常快，年化40%上下。但这个不是主要逻辑，文旅未来几年的看点是逐步ABS融资出来，初步利率是6~7%，以后很有可能降低到5%左右的水平。这部分融资利率较低，替代融创表外以及表内的高利率部分对融创来说就是赚。
安迪的信念：融创文旅单独拎出来的话，目前ROE能有多少呢？它的文旅竞争力跟目前文旅老大华侨城比，相对如何？
大熊-李定国：很多人考虑这个文旅问题的时候，就是特别喜欢单独看这沉淀的1000多亿的自持资产的资产回报率。这个出发点我觉得是有问题的。首先，自持的资产的投入是全部来自于万达这个住宅的销售。其次，万达文旅这个资产包收购的意义是非常巨大的。可以说给融创的江湖地位、销售额、咖位、政商关系带来了全方面的大提升，同时还是自己拿地手段的特别大的补充。
大熊-李定国：万达文旅如果只看自持，傻子都不会投。
大熊-李定国：很多人低估了这个收购的巨大的外部效益，融创和老孙因为这个收购，真正的进入到了中国顶级玩家的层次了。
傲世浩天：是的，如果没有收购万达 销售额是没办法上到这么大的高度。
亮亮：非常精彩。拿地抓手方面，除了收购而来的文旅，会展外，康养产业也开始勾地。在岳阳落地了第一个融创健康城，55万方。
Alter：文旅可以看成一种商誉，是一种品牌，如同现在疫情，药企去捐款，看似损失了，其实赢得了市场的赞誉，提升了品牌。
熊大熊二：文旅其实不仅仅是一个地的问题，是一个敲门砖。生意有一才有二，后续就有很多和政府深入合作的机会。
李杰：文旅的风险在于运营和管理，这块需要人才积累
傲世浩天：我同意文旅经营方面关键要看自由现金流。如果自由现金流为正，且每年达到资产的6%左右的收益，那么就可以通过资本融资套现出来；如果自由现金流为负，那么每年就是要计提掉利润。
熊大熊二：这些都是一个城市比较重大的项目，甚至是绝版的地段，这样就有了一个合作的桥梁。做生意其实都知道，你想一上来就每个赚大钱，其实也是不现实的，都需要有一个过程，先交朋友，找伙伴，再慢慢来。以后比拼的是深耕能力了，招拍挂等于打新股，一块地就是一个小生意，这种模式后面规模大了就不行了。像邓鸿会展集团，吸收进去以后，可以做出城市名片级别的东西，那么这个就是很强的竞争力了，独一无二的优势。
Alter：跟投企业有点像，之前投资机构是为了奔着ipo去的，投了靠上市退出，割韭菜，牛逼的投资机构，需要给投的企业赋能，这有点类似孵化土地一样。
大熊-李定国：文旅自持也是可以量化的，占比大概20%左右的乐园，资产是非常差的，除了雪世界等少数可以赚钱，其他都是亏钱货。剩下的大概30~40%的酒店剧场写字楼酒吧街等这些，资产质量也一般，能够运营持平就谢天谢地了。剩下的大概30%左右的融创茂等这个资产就不错，有比较好的营运利润。同时看文旅整体资产包，18年就已经有正的营运利润了，随着广州+无锡的开业，营运利润将会更好。文旅城自己有正的现金流，同时可以低息做出ABS融资，对融创就是大赚，这就是我的判断。
张辉：同意文旅这1000多亿不能单纯来看它的回报率。应该看到这1000多亿实际上是政府卖地时让度给融创的，否则的话，你哪有那么低的成本拿地。钱表面是来自于卖房回收的，实际上钱是来自于土地的，而不是来自于运营房地产的。所以关于文旅只看一点就是它运营起来是否亏钱，亏钱就做计提；不亏钱，那么就加分。
关于配股和分红的讨论
Xdove：对于这次配股及以后的配股怎么看？
大熊-李定国：关于配股，我觉得但凡有进取心的房企尤其是民企都是典型的资金饥渴的，尤其对老孙而言，一直在收收收买买买。我持股周期比较长，看重长期的回报率，真实ROE，适当配股拿到钱对这个是有利的，我估计今年应该不会再有配股了，以后到4000亿市值前可能还有一两次配股，我觉得用平常心对待吧，这并不是妖魔猛兽，至少股价诉求会与小股东们高度一致。
水晶陈皮丹：请问提高分红是否有官方公布过？
许萌：融创的分红相对少，还有融创的配股，市场存在大量机会的时候，企业的成长期，钱留在企业手里比分给股东可能是更好的选择
疫情对龙头企业危中有机
李志强：融创估计又要收一大批了，几个月疫情，不知道多少资金链紧的小企业要挂。我觉得疫情是利好融创的，运气太好了。融了钱，可以收购企业了。
马蜂英雄：进一步推动行业洗牌，危中有机。
Hevin：疫情后应该会有个好的拿地窗口，头部企业都有机会，融创可能再吃个大的。
追梦者雷：感觉今年地产行业极有可能有大鱼撑不住的
融创的投资逻辑讨论
火球：融创现在的龙头地位和确定性更强了，但销售增速慢下来了，请问您是怎么看融创的投资价值和其他高增长规模较小的企业的投资价值高低比较的，如旭辉、建发国际、中骏、中梁等
大熊-李定国：这是一个确定性与赔率的问题，投融创胜在确定性，但是同时赔率也不小，增速也不低。地产是个好行业，可以容纳很多好公司赚大钱。小公司相对而言可能有更好的增长，但利润能否同步保持，以后能不能释放出来，可能需要操心担心的点会比较多一点，直接结果可能是你不太敢重仓。
熊大熊二：对，两条腿走路，有了赋能的能力，不光是财务投资。
Alter：类似于高瓴资本那种，融创就是地产界的高瓴资本。
熊大熊二：是的，高瓴是降维打击了，能够把各种资源整合起来，形成互补，而不仅仅是财务投资。
李杰：补充一点，回头看这两年融创的资本运作，CFO的水平值得点赞。
熊大熊二：今天分享融创，我提到一个事情，就是2016年的时候，融创刚入成都，其实也是星星点点弄一些盘，和融信、时代现在搞法没有本质区别。但是2017、2019迅速搞出都江堰文旅还有会展，一下子储备大量低成本土储，而且都是非常好位置的，这个是我当时憧憬过、但是超出我预期的东西。
傲世浩天：@熊大熊二 是的 只是当年香港资金不足 导致金矿未得以挖掘。
熊大熊二：和股票投资也是一样，熊市多积累股份。
潘涔：融创的护城河其实就是孙宏斌。
2月21日问答
文旅的ABS
简单就好:请教一下文旅的ABS目前有没有成功发行的案例，或者很强的意向协议落地？
大熊-李定国:之前已经落地了2单，对应都是比较差的资产，一个是版纳的主题乐园，一个是南昌的融创茂，利率在7%多一点。
大熊-李定国: ABS可能需要资产完整运营1年以上，最好2年，然后才能发出来，后续其他的资产质量更好，另外就是现在利率也比一年多前明显下降下来了，融创的信用评级和杠杠率也更优了。
马鑫:现在abs、reits已经不用非要运营1年以上，只要具备靠谱的测算基础，也是能认的。
大熊-李定国: @马鑫 我的理解是运营时间长一点更容易发出来，更容易受到资金的认可。
融创的行业天花板和终极形态
火凤凰:维尼好，请教一下融创这个体量有没有行业天花板的问题，你觉得融创的终极形态会是一个什么样子的？
大熊-李定国:融创目前战略是继续在主业上发展，毕竟城镇化率才60%，未来20年时间还可以提高到75% 甚至接近到80%左右的水平，如果按照户籍人口算“城市化率”只有44%~45%，提升空间更大。我认为在主业上融创有希望成为第一家达到万亿销售额的房企，另外一家希望比较大的是万科。融创的多元化是与主业结合非常密切的文旅，康养，养老这些，这几个方向的市场空间非常大，前景非常好。通过勾地卖住宅，利润投入文旅养老医养这些领域，前几年先勾地为主，未来几年再慢慢摸索出好的商业模式。
3年预期收益
秋斌: 如果地产一直被预期调控，估值不提升的话，3年的预期收益大致有多少？
大熊-李定国: 按照底线思维估计，非常保守收益也在1倍以上
一峰: 核心净利润 19年到21年，300 370 450亿
关于政治风险
处镜如初:融创的政治风险怎么考虑？
大熊-李定国: 我认为这个风险，在五年内不需要考虑。融创是在这一届班子内崛起的。所以。。。你懂的，敏感的东西不说了。另外，老孙是聪明人，有共赢精神，与ZZ也保持得比较远的距离，还有就是美国人的身份实际上是保护伞，而不是坏处。
公司成长性展望
陈海涛: 融创优点是团队和土地储备优秀，缺点是文旅沉淀资金和负债较高，镜子的两面。问个问题，体量大了，市值也不小了，以后公司成长性如何？预计2020年货值、销量和销售权益可到多少？去年为了销量和回款目标，在天津打折销售，销售均价从前两年的16000左右降低到14500左右，利润率是否会降低？
大熊-李定国: 打折销售的只是部分项目的尾盘。至于均价下降到14500，主要原因不是降价，而是融创2-3年时间从布局二三十个城市下沉到了100多个城市，要做到6000亿销售规模，老孙目标也是行业前三，必然下沉到100个城市的。
大熊-李定国:未来3年销售增速可以保持15%左右，利润增速大概年化30%的水平。
一峰: 文旅资产，控制在15%左右
一峰: 融创在疫情前，也完成增发，补充了流动性，加分项
地产政策及前景展望
逝去的记忆:请教下未来国家对地产政策会怎么发展 是逐步放松对龙头有利 还是现状这个状态就非常不错。
李杰: 大逻辑是行业集中度提升 融创现在已经是龙头了 并购能力行业第一
逝去的记忆: 那如果限购松绑 是不是很多小企业都会复活 龙头反而更难并购了
李杰: 房住不炒的大背景 而且地产调控现在的成绩来之不易 大水漫灌式放松刺激 可能性很小
大熊-李定国: 因城施策，整体慢慢放松是必然，现在的调控政策限购政策太过严厉，矫枉过正之后的慢慢恢复是必然。实际上今年很多地方，各个城市就已经推出各种政策了。
大熊-李定国:
大熊-李定国: 适度放松，对龙头和头部优质企业相对有力，现在的玩法中小房企，尤其没有上市的已经越来越难玩下去了
逝去的记忆: 老师们 我有个朋友在融创销售前20城市和融创有合作，主要是搞设计。本地融创2把手年薪200万，但是开的卡宴，而且回扣要的非常高，给的设计费也很大方。融创的管理是否因为盘子太大导致管理跟不上了。
关于利润率
徐风暖阳: 请教老师，融创2017年以后获取的土地（含并购），利润率有没有明显下降？
大熊-李定国:没有，比方说云南城投收购的环球的资产包，总计货值大概6500亿，平均利润率17%左右
整理人：SHI 大湾汇价投俱乐部