2020大湾汇金股PK之招商银行
分享人：大湾汇价值投资俱乐部 章圣冶
简要介绍招行与平安的对比考虑：
各位大湾汇的群友们下午好，今天我来给大家分享招商银行。之前我以为金融的金股推荐里面应该会有很多人推荐招行，但后来发现只有我一个人，大部分人都还是选了中国平安，我就先来讲讲为什么选择招行。其实我也买了不少平安，而且最近其实加的仓位蛮多的。但我这次推荐还是招行，原因主要是保险是一个黑箱，寿险卖出去一份20年的保单可能很难清楚的知道到底有多少利润，它取决于退保率、投资回报率、还有各种费用，营运费用，还有疾病发生率等等因素。
所以我觉得平安是一个黑箱，但相对来说招行就好一点，平安只能通过一些公司给的假设、内含价值、新业务价值、剩余边际、营运偏差等等，这都是通过黑箱传递出来的一些数据来观摩运营情况，但是招商银行相对来说就没有黑箱，银行就这点好，非常的透明，你能够清楚的看到他的存款成本，它的资产收益率，它的坏账率。另外你如果不信任他的不良率，还可以看他的不良迁移率，看他的新生成不良率，还有偏离度等等指标，如果实在不放心也可以再看一下关注类，这些相对来说都是比较透明的。所以招商银行一直在我的持仓里面。
股份制银行中招行做对的两件事：
在中国几十年的发展过程当中，一开始确实是四大行的天下，因为四大行的全国网点布局，大家能够在自己的家门口办到银行卡，给自己的亲朋好友转账都比较方便。所以四大行天生的垄断性太多，网点多，这样能够吸收到低成本的存款，同时还可以去获取央企啊还有政府的开户，一般户开在那里就很难去改变了，因为走流程是很麻烦的。那些城商行其实也是类似，一些地方政府开工资，一些学校直接给学生办卡，都直接垄断了，所以他们是有这方面优势，长期以来他们都能够获得这些低成本的存款。
股份制银行走的是另外一条路，招商银行它就做对了两件事，第一件事情：它是最早一家以人均AUM来替代人均存款作为考核导向的一家银行，这样使得它更加在乎对于用户的服务质量，希望用户能把更多的资金和更多对于资金管理的动作放到自己的银行里，粘性更强了以后就能沉淀出更多的活期存款，成本就低，所以这个事很早就干得很好。 第二件事情：它的科技金融投入，现在北极星计划把两个APP，招商银行和掌上生活的日活都列入北极星指标，因为现在银行已经不再是以前我们和银行的关系，一个简单的人和物理网点的关系了，现在出现了移动互联网，我们大部分的业务都在手机上办，所以传统银行和人之间的那层关系，其实现在是被彻底的切断，被彻底的重构了。
招商银行办对了这两件事情以后，大量的用户行为实际上是绕过了网点和它直接发生，这样的话就获得了大量的零售客户，不管是存款端、资产端、贷款端。所以最终招商银行的竞争力可以体现在几个方面，一个是获取存款的成本非常低，是是股份制银行里面最低的，如果把费用算上，可能比四大行还要低。 因为它的成本比较低，在资产端的选择就可以更加有回旋余地，大概有超过50%都是零售贷款，零售贷款里面大概一半是房贷，剩下的有一些小微贷和个人贷，这些定价实际上要比公司贷款高得多。 2018年的年报，零售贷款的平均收益率是6.03%，公司贷款只有4.24%，所以零售端非常好，而且不良率是更低的，18年年报零售不良率只有0.79%，公司端有2.13%。
所以招商银行的整个净息差是很高的，应该是在两点四几到两点六几这个区间里，现在应该是两点五左右，也是所有银行里面最高的一家，所以一方面是净息差很高，另外一方面是客户粘性强了以后，会有很多中间业务收入产生，比如说转账，信用卡、理财等等，所以它的非利息收入占比也是各个银行里面算非常高的，大概占了35%左右，这个是很有优势的，因为中间业务不占用资本金。 而且它的体验确实是挺好的，我补充说一下，因为我以前自己公司的开户也用过其它银行，后来我自己的公司开户也开在了招行，我发现招行不只是个人端的用户体验很好，在公司端的对公业务上，每个月比如说对账单这点，它的科技金融设计确实很好，让人用得很舒服很方便，我可能就愿意一直用招行，所以这就是它科技金融方面的优势，它沉淀了我们越来越多关于资金的行为，在它的产品上。
招商银行还有一大优势，它是用高级法来计算它的核心资本充足率的，高级法就是说风险资产的系数是由自己计算的，而不是直接定好的，自己算就会低一点。高级法也不是随便能获得的，其他股份银行都没有获得，所以最后结果就是招商银行在资本端核心资本充足率上的压力会非常小，可以比其他银行更快的扩展资产规模，而不需要有多少资本金的消耗，而且它本来就是主打零售，零售占用资本金就小，所以这两个是个绝配。 另外招商银行也不是系统重要性银行，系统重要性银行附加的监管资本要求招商银行是没有的，所以这个也是一个很大的优势。
招行业绩展望：
我们来展望一下招商银行的业绩，现在出了2019年的业绩快报，规模净利润928亿，按照现在的市值来看的话，大概是9. 5倍左右的市盈率，分红是30%的股息，已经写在公司章程里，应该是唯一一家写进公司章程的。股息率是3.14%，这个已经是不错的水平。以现在这个价格来展望一下后面的投资回报，它的业绩增长主要来自于几个方面，大的来看，一个是净利息收入，一个是非利息收入。
净利息收入一个是看净息差，一个是看资产规模，现在整个银行业的净息差还是比较沉压的，因为现在整个经济也不是一个繁荣的时候，企业对于资金的需求也没有很强，贷款的利率也不是很高，再加上现在LPR加MLF也在往下走，会造成一些影响，当然这个不是很大的影响，负债端也在降了，像同业负债、从央行拿钱的利率也是跟着在降的。 净息差基本上是保持平稳，可能还会微降几个基点，但是它的资产规模是在快速提升的，三季报资产规模增长了15%以上，同时可以看到它的核心资本充足率没有怎么下降，这是我刚提到的招行一个很大的优势，因为它零售不是很消耗资本，再加上它是用高级法，它的核心一级资本充足率有11.9%，这个是很有余地的。
在资产端，招商银行主要是结构性地往零售贷款倾斜，零售贷款的投资收益率更高，同时不良率更低，因为个人和小微对于银行的议价能力是很弱的，就算是LPR要真的下降也很难传导到他们，现在看几个银行的报表，包括平安银行，LPR在降，但是对这些零售贷款收益率其实还提高了几个点，所以他们的议价能力很弱。 另外一方面他们的不良率其实更低，因为中国没有个人破产制度，银行可以对个人拥有无限的追索权，个人的违约成本是非常高的，一般不会为了几万块钱几十万块钱违约，这样连高铁、飞机、高档消费都做不了，所以这是很好的一块资产，增量现在主要在这块。 三季报招商银行零售贷款增速超过18%，而对公贷款增速只有5%，所以能看到一方面是规模提升，另一方面规模的提升主要偏向于收益率更高同时不良率更低的零售贷款，所以能够促使它的净利息收入持续增长。
第二点就是非利息收入，金股报告里面我也写了一个爆发性，可能来自于他的全资理财子公司在11月1号开业。这几年资管新规的影响其实挺大的，招商银行的受托理财规模大概是两万亿，最高的时候达到两万三四千亿，现在大概降到了一点八九万亿，从16年的高峰到现在下降了很多。但还是全行业第二高的，仅次于工商银行一点点，而且它的资产规模相比只有工商银行的1/4，所以招商银行这块收入对他来说是占比非常大的一块。 招商银行在这几年受托理财的收入，从一百三十几亿下降到六十几亿，下降了七十几亿，如果把它补回来的话，对于税前利润的提振应该说是很有作用的，应该是有5~10%，可能通过三年时间给它恢复，这个对它有增长的拉动作用。
一方面大家看到它非利息收入会加速增长，另外一方面它还有一块2020年是我觉得应该能看到的，就是减值的计提。现在业绩快报已经出来了，2019年的不良率只有1.16%了，然后你可以去看它的新增不良率，是它的边际生成，可以看到已经不到1%了，应该只有不到0.9%了。新增不良率这么低的水平，但是减值计提还是一直在记，应该每年计600多亿，但是它不可能再以这么快的速度计了，如果再每年计600多亿，现在三季报拨备覆盖率已经409%了，再这样的话飞上天了。 所以我觉得减值计提应该会少记一点，哪怕少计50亿，对于900多亿的净利润来说也是也是5%的贡献了，对吧？所以这也是一个业绩增长的所在。
而且可以看到总的拨备已经2180亿了，拨备覆盖率超过了400%，年报出来应该到430%以上了。最近银监会出来的文件，不能超过150%的两倍是吧？它会有一些计提慢慢的回到未分配利润里，这个会提高它的分红，刚才我说分红股息率是3.14%，可能在20年还会提升。所以可以看到招商银行业绩还是比较稳健的。现在以丰补欠，这几年比较好，还是藏了不少利润，尤其是在拨备覆盖率，可以看到不良计提其实已经是挺审慎的了，可以看到整个偏离度还有迁移率数据都很好的，那么2180亿的总拨备里面应该至少有个五六百亿是冗余的，其实这些都是利润，使得它的会计净利润比实际显得偏低。另外可以看到三季报运营费用其实增长挺快的，增长了17%，这个是它在科技金融的投入增加，但我觉得也有可能是一种藏利润，因为现在中国的经济形势不是很好，20年可能就更加困难了，其实国家是不希望这个时候银行的净利润增速太高的，增速太高会社会影响不好，大家觉得银行赚了那么多钱在吸血，所以现在招商银行其实也是想办法再藏。
总的展望，我自己给了一个净利润的预测，20年和21年我各给了14%的归母净利润增长。现在市盈率水平是9.5倍，对于招行来说是历史上的正常水平，甚至有的时候10~11倍也是可以展望的。那么如果估值不变的话，14%的业绩增长再加上现在的股息率3.14%（未来两年股息率应该还会提升），应该有年化17%到18%左右的年化投资回报。这年化投资回报不能说很高，跟中国平安相比可能是平安更高。但是我觉得优势就在于你能够非常清晰地看到招行的竞争优势，同时能够清晰地看到更加的透明财务数据，没有一个黑箱子，能够比较确定地拥有收益。
另外再补充一下疫情的影响，银行里面有一个分类，就是大型企业和中小企业的贷款规模，可以看到三季报给出中小企业贷款规模占总贷款规模大概是7%左右，如果这里面出现一些坏账，对招行的影响是微乎其微的，而且家底是非常厚实的，可以用掉一些减值，所以总的业绩影响是微乎其微的。大型的企业基本上不会有太大的还款压力，个人房贷应该总的来说是比较安全的，房贷本身就是不良率最低的。 所以我认为招商银行14%的业绩增长还是可以实现的。
总结：
总结来说，招商银行优势明显，强客户粘性，拥有很高的净息差，很低的存款成本，净息差应该是全行业最高的。同时非利息收入占比高，因为有很多用户行为沉淀，未来几年主要看全资理财子公司，同时减值计提应该速度放慢，释放出更多的利润，甚至以前冗余的计提可以释放出来，这个对未来几年的不管是报表利润还是分红水平都是一种提振，所以招商银行应该能有年化收益17%~18%。
问答环节
Q1: 招行现在规模也不小了，有没有可能被划入到重要性银行？
A1: 系统重要性银行有一个评分，现在招商银行的评分是很后面的，现在只有中国四大行是系统重要性银行，再往下是交行，像兴业银行还有几家股份制银行都比招商银行排在前面。 招商银行短期是看不到被加入系统重要性银行的可能性，其实加入系统重要性银行真的是弊大于利，但应该说现在不用担心。
Q2: 市场最近降息预期非常强，对招行是否会造成一定冲击？各家银行争抢存款，感觉负债端实际成本降低有限？
A2: 高息揽储的银行受影响比较大，招商银行活期存款比例几乎是所有银行里最高的，应该有56%~58%，本来就不是高息揽储路线，贷款现在的降息确实会让资产端受到一定的冲击和下行，不过其实一般是5年下降10个基点，也是很有限的，存量是要下一个贷款定价周期才开始执行的。资产端是有一些下滑的，但是流动性变得充裕了以后，同业会降低，同时MLF降低，从央行拿钱的成本也在下降，所以其实两边有对冲。再一个净息差是平稳的，很难指望它大幅的变动，可以通过配置更多零售资产、零售贷款去把资产端的收益率提升，这也是一个抵消，所以总的来说净息差平稳，可以通过规模增长来获得净利息收入的增长。 另外央行的降准也会释放出更多的资金，让整个资产规模获取更多的净利息收入。
Q3: 平安银行发力零售银行，增长非常快，未来是否会对招行形成一定竞争？
A3: 我的观点一直是认为零售市场是一个增量市场，是一个快速增长的增量市场，现在不管是招商银行的信用卡数据，各家银行信用卡的信贷规模和消费次数，还有支付宝的余额宝、花呗、借呗的规模，平安银行的规模，这些都在快速增长，还没有看到挤压竞争的状况出现。因为前几年是没有零售贷款的，没有科技金融能力的时候根本是做不了的，比如一个人要借10万块钱，净利差怕给个2%，那也才2000块钱，跑一趟取证各种都很麻烦，根本就不值得做，而且可能会有很高的坏账。但现在科技金融出现了以后，这些长尾的都可以获取，所以这是快速增长的增量市场，我认为现在还没有到各家零售银行你死我活的时候。 另外现在招商银行跟平安银行相比的竞争优势是非常明显的，可以看到存款成本的差距，他们两个净息差可能差不多，招商银行略高一点，但是那一边是用低成本存款和不良率和极低的新增不良率做的，另外一边有比较高的新生不良率超过2%。而且新生不良率如果降不下来的话，减值计提就降不下来，如果少了减值计提，拨备覆盖率就很难看，所以还是要计提，净利润的增长就不会太快，现在还没看到明显的拐点。但我认为可以说招商银行沉淀了中国最优质的一群零售客户，各行各业最好的而且有高净值的客户群体，带来的价值是非常大的，不管是净利息收入、存款端、贷款端还是理财端，都是非常受益的，能够看到它的竞争力，平安银行还需要看它未来几年的发展。
Q4: 银行的坏账问题其实也比较难搞清楚，不过招行相对应该好一些，你觉得招行的坏账数据真实性如何？
A4: 招商银行的坏账数据真实性应该是完全不用担心的，之前各家银行不良偏离度有些很大的时候，监管还不是那么强制性，很多时候90天以上的贷款逾期都归在关注类里面的，招商银行16年17年偏离度都是很可控的，都是百分之八九十，跟其他银行相比已经是很审慎了。而且可以换个角度想，招商银行它没有动力，它现在更应该藏利润才对，如果现在有一些不良，应该会加速暴露才对，加速暴露以后才可以更多的计提，他现在就想拼命计提损失准备嘛。现在年业绩快报出来不良贷款率和不良贷款金额都是双降，粗算一下应该会比三季报少计提一点，但他肯定是想多计提准备的，现在的利润增速有点太快了，真的是藏不住，所以看这两个角度我们不应该有这方面担心。
Q5: 招行有开始考虑田行长的接班问题吗？田行长还能干多久？
A5: 具体我也不知道，招行应该还是有个优秀的体系的，像保险的平安，地产的华润，我觉得应该没那么依赖个人。
整理人：大湾汇价值投资俱乐部 J3fzho