2020金股分享系列-新华保险 by 厚朴
分享者：厚朴
整理者：Y， Feb 2020
群里的各位这个大咖对保险的研究可能更多地集中在平安保险这些行业里最优秀的公司，下午要给大家分享的标的是新华保险，本来这个预定分享是有好几位群友，但是由于时间冲突的问题，他们都参加不了，所以就由我来献丑，先给大家简单的分享一下：
新华保险相对来讲是一个比较冷门的标的，我的分享大概分四个部分：
一、公司投资的主要逻辑
二、行业的分析
三、公司情况的分析
四、公司估值的分析
第一部分：新华保险投资的主要逻辑
目前新华保险这家公司应该是处于历史的这个估值的最低位置。为什么这么讲？因为现在我们如果静态的看估值，参照2019年的业绩。2019年公布的业绩利润大概是142亿左右人民币。上周五的收盘价是950亿港币（大概相当于840亿人民币），用PE来大概折算，现在相当于大概2019年的6倍的PE。
如果用2020年的中报来看，很可能现在的股价是相当于2020年中报的净资产，也就是基本上现在是1倍的这个净资产，1倍的PB。如果用行内通用的内涵价值来讲，现在的PEV大概是0.4，0.4倍的PEV也相当于历史最低的估值。
为什么会这么惨呢？这原因大家其实也都比较清楚：
第一、保险行业去年2019年下半年的时候，新单做的比较艰难，所以各公司的新业务都出现了出现了不同程度的低于预期，整个行业都受到一定的压制
第二、新华保险本身去年更换了管理层，变更了前期的策略，新业务价值率出现了很显著的下滑，引起了这个投资者情绪的表负面的波动，所以又砸了
第三个就是近期新型冠状病毒肺炎，各个行业各个公司都受影响
上面几波打压下来，基本上新华保险股价现在就处于这么一个情况：静态的看估值历史最低的这么一个PEV的估值。
最悲观的情绪已经充分地展开了，所以再往下呢，我们想就是股价向下的空间基本上没有了，那么往上的空间有多大呢？首先我们做悲观的假设，假设这个行业和公司本身没有什么太大的利好。
大家资本市场对这个行业和对新华保险这家公司本身还是抱有一个比较悲观的看法一直给它0.4倍的这个PEV的估值，那么它的EV大概每年会增长15%以上，我想了解保险行业应该都知道，这个应该是比较确定的，因为假设本身它精算展开，折现率是11.5%，再跟资产这部分的就是综合下来，它大概每年精算展开以后这个EV的增长大概9%-10%之间，过去大概新业务大概对EV增长的贡献大概在8%左右，所以我们保守一点算吧，大概每年推生15%左右的这个EV是没有问题的，所以即使是维持0.4倍的这个PEV的最悲观的估值，那么每年大概会抬升15%的向上空间，第二个就是还有一个带看涨期权的这么一个彩票。
比如说我们考虑以下几种情况，
第一种情况，是随着新业务的这种显著的改善或者好转，资本市场对于保险行业情绪转的稍微乐观一点，可能会带来这个对ev估值显著的一个推升；
第二种情况，大家对于新华保险这家公司出现了新的认识，在新的管理层的这个政策之下，发现这个公司没有想象的那么差，大家对它的本身的公司认为是过去的负面过头了，那么也会出现一些估值的修复；
第三种情，资本市场就（比如股市）出现了一个显著的上升，从而推升估值。
上面三种情况如果出现一种或者出现几种的话，那么就会推高这个估值，那么提高多少呢？
我们做一个简单的测算啊，现在是0.4倍的PEV。看下过去情况：
在2007年08年那波牛市的时候，这个新华保险H（01336），它最高的这个PEV在牛市的时候做到了2.6倍的PEV。那这个太远了。
我们往近一点看，2014年2015年那波牛市的时候，这个新华保险H的PEV当时是勾到了高点高到1.63，1.6几倍吧，大概是这么一个数据。
然后到17年，严格意义上讲，2017年不能算是一波很明显的牛市，但至少市场还是比较温和（相对2017年2018年）的情况下，在这种情况下，新华保险最高的PEV也是1.06倍。
所以我们就悲观一点假设：如果在未来的三到五年里，资本市场出现一些比较温和的这种，比如涨幅的话，大概这个PEV回归到比如说0.8到1之间，应该是可以期待的。
我们就把它做成一个很简单算术题，做一个赌局：
如果今天以0.4倍的买入新华保险这个H的公司。以三到五年为期，假设它在任何一天达到了0.8到1倍的PE，比如说我保守调取里面把达到0.8，那么我就把我买的东西都卖掉，那么如果这个任何一天达到了。卖掉那么把这个收益就是0.4到0.8之间的这个摊到这三到五年里，再加上这个15%每年的这个EV的推升（如果出现这种比较乐观的估计），那么投资回报年化大概会在30%到40%左右。
如果在三到五年里，市场一直很差、很悲观，一直给一个比较低的估值（假设一直0.4），三到五年下来，那么每年年化大概15%。
大家买平安是把平安作为一个很优秀的成长性的公司来买。新华保险作为另一面。我们就把它当作一个烟蒂地的公司。在这种情况下，我们做一个比较保守的配置去取得就是前面测算的这种悲观情况和稍微乐观一点的情况下的这个这个回报率。
（还有一些财务数字更细的，会在最后一部分，第四部分讲那个估值的时候再详细的展开）
下面分享第二部分：行业的分析
寿险牌照的公司大概是80多家啊，对于投资保险的朋友呢，有一点比较幸福的地方就：保险公司上市的公司非常少，所以大家不会陷入选择综合症。
真正上市的就五六家公司，基本上都是行业的头部公司——行业里排名前几位的盈利最好的公司。
行业里排名前几位的公司，应该说好像除了泰康之外，剩下的就是上市这几家了。我们来看这80多家公司，比如平安，平安是一家优秀的公司。它的优秀体现在哪儿呢？和新华对比，方方面面都能看得出优秀：
一、首先数字来讲，不管是负债端的成本、投资的收益率、新业务的成长性都比新华要好
二、看存量业务的结构，它有效业务价值的占比，包括剩余边际的占比也比新华保险好很多
三、从ROE、ROEV等等方方面面的数字上，大家也看得出来平安是一家比新华保险优秀的公司
四、我们看软的方面，比平安是民营企业，那新华保险的大股东是汇金，相当于是国有企业。它这种机制体制的这种差异，包括管理层的优秀程度、企业文化方方面面这些平安都是领先的，那么所以最后体现出来就是财务数字和结果。新华保险因为国企，所以没有体现出来跟小股东太一致的利益，没有把这个体现出过多的对股价和市值的这个关系。
换句话讲，新华保险虽然不是像平安那么优秀的公司，但它绝对不是一家垃圾公司：
从保费收入的排名，包括利润的排名，这都是在这个行业的这个前十名里。前面讲了有牌照的80多家公司，真正上市的也就这么几家，我们打个不恰当的比方：如果平安相当于保险行业中的茅台，那么新华保险就相当于古井贡、洋河之类。
平安享受着1.3倍左右的这个PEV的估值。它前面做得更好的标杆——友邦，市场给2倍以上的这个PEV，平安的估值大家认为是我们还有提升的空间。要向友邦看齐去追赶友邦。
为什么说新华保险也不是一家垃圾公司？
第一、新华保险是全国性的，它在全国27个省市开展业务，每年盈利盈利大概有140亿人民币左右，基本上他所有的资产都是债券固收类的为主，还有加上一些权益类的产品。都是流动性很好，价值比较稳定的。
第二、全国性的保险公司实际上是有一定护城河或者壁垒，外资进入到拿到一张牌照，再到全开展业务，需要很长的时间，当在全国二、三十省开展业务也很多很多年以后的事儿了。
第三、新华保险和太平这两家（0.4倍的PEV）公司也都是每年盈利过百亿的，那80家保险公司，其实大部分后面那些大部分都是亏损的，所以新华保险不是保险行业里比较差劲的公司，还是属于比较好的，只是跟平安比是差得很多。
第三部分：公司情况的分析
新华保险是90年代成立。
2010年汇金入主，大概经历了三个时代：
一、康典主政的时期：冲规模，扩张代理人趸缴银保业务，把保费冲得很快，一度规模曾经创造过行业第三名。
但这种业务价值率或者说对公司价值比较低，公司做了这么多保费，没做什么利润，而且每年退保很厉害，1000多亿的保费，每年退保大概有3，4百亿，所以是非常非常不好的情况。
第二、万峰时期：把趸缴业务转换成期缴业务。把这个短期的，理财型的产品换成长期保障性的产品，从而提高业务价值率。
到2018年的时候，价值率一度从这个它上任的时候20%提高47.8%，但2019年又掉下了，主要是管理层的变动，其中是2方面推动这个变动：
1、新华保险的控股股东汇金是国企，更看重规模，就是看排名，万峰把公司从一个追求规模的公司做成了小而美美的公司，大股东觉得很没面子
2、万峰主政之下，没有去扩展代理人队伍，基本上就维持在这个30万人左右的规模，然后主攻这个健康险和其它的一些长期保障险。那这样的代理人的矛矛盾也很大，因为大家收入提不上去呀。还是卖出短期险对代理人来讲收入来的比较快，所以公司内部包括控股股东，对于万峰的这个做法都有一些不认同
基于上面2方面，后来就又推动一次换管理层，在2018年年中换了现在的管理层。
第三、现在刘浩凌和李全时期。
刘浩凌是是法规和监管出身的，他们上来后，先对财务洗洗澡，然后留力在2020年去出业绩，但没想到就是短期之内2020年又出了幺蛾子，现在闹肺炎这个冲击肯定会有一些影响，但影响多少呢，现在还不好说。
肺炎的影响是短期的，买保险的就不买了个需求可能因为肺炎影响延后，不会说消失；从另一方面说，肺炎这事儿引起大家对健康的关注，甚至对行业或者对新华可能还是一个利好，大家可能会对健康险的这个意识会有所提高，这有待观察。
新的管理层上任以后提出了一个新的策略双轮驱动：既要规模又要价值。
怎么既要规模要价值呢？
1、大力拓展队伍继续卖健康险，从30多万人到今年年初的时候突然到50万人
2、又开始去引导这个渠道，开始大规模的去卖短期理财型，这种策略必然造成价值率的下降，但从长期来看呢，它只要保住健康险，总体的NBV新业务价值应该是不会下降，或者说还是可增长的。
我们要观察新的管理层，大概2020年的报表可能是对它们的一次检验，看看它们这个策略，还有这个执行的怎么样？
第四部分：公司估值的分析
公司现在静态的估值是大概是6倍的PEV，1倍的PB，0.4倍的PEV。按照今年2000多亿的剩余边际，我觉得每年摊销处理200亿的利润应该是比较合理的情况，如果没有摊销出这么多，那一定是在中间哪些这个偏差把它给折掉了，或者说就是大家之前一直担心光有EV，或者光有这个剩余边际，不出来利润，新华退保率大概每年4%-5%，去年下降了1%左右，所以现在退保率应该不是一个显著的问题了。我觉得未来三到五年里，随着大家市场情绪的扭转，或者是资本市场有比较显得比较明显的升幅，
举个例子，像新华保险大概是8000多亿的总资产，那么投资于资本市场的权益资产大概13%，14%左右，所以在1000多亿。如果升个10%啊，大概也就多了100亿，那这利润就基本上接近翻倍了，但是它不是都是权益法入账，不是马上就能体现当期的。
但是总体上我们做一个简单的估算，大概就是也就是说资本市场出现这种比较明显的升幅，它对保险公司的这个业绩的这个弹性是非常大的，而且对估值的提升也是比较明显的。所以就像开篇我们讲的就是如果我们今天0.4倍买入，我们做一个简单的测算说，在未来三到五年里，如果有一天到了0.8倍的这个PEV，我们就把它卖掉，那么我们就可以大概折算一下年化的收益率大概是什么样子？那如果比较不幸未来三到五年的都没有出现我们期待的这种情况，那么坏的情况就是至少每年15%是有的，所以，新华保险呢，是一个比较极品的烟蒂，为什么这么说呢？
捡烟蒂大家遇到坑：
1、公司是老千。新华保险这个肯定不会，这业务大家都看得见，而且这个是汇金控股的，不会去去坑人
2、怕价值陷阱，看着静态的便宜买了以后天天亏，把这资产或者把这个业绩亏没了。我想这个也不会。一是有中国的保监会的监管，就是防范风险的意识很强，包括各种精算假设在这儿摆着；二是新华的资产都是流动性很好的债券固收类和股票，也没有去买哪些垃圾就的公司
3、怕就是它没有催化剂，新华保险大概每年固定的是维持30%的这个分红的比例，所以按照今年的这个业绩，142亿来估算的话，大概现在股息率相当于5%左右。它本身这个EV就是即使是我们讲了它这个就很垃圾，一直就是0.4倍的这个PEV的这么估值，好歹EV每年还剩15%。如果说它就不涨怎么办，那EV就不断的发变成0.3倍了。这个好像在我国的历史上还没有出现过。
所以也不会说买了之后几年就是傻等，最起码每年还有5%的分红或者是15%的PEV的这个推升在这儿摆着，所以从烟蒂角度来讲，新华保险还是一个可以接受的吧。
我的分享就到此结束，谢谢大家。
-End-
$新华保险(01336)$ $新华保险(SH601336)$
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