福耀玻璃分析报告和讨论

福耀玻璃分析报告和讨论

主分享人：黄总 大湾区价投俱乐部

第一部分 投资逻辑

中期（3年）发展来看：福耀玻璃全球化扩展己进入产生效益的拐点：在海外，美国工厂已实现盈利，并在不断进行产能释放。俄罗斯工厂已近盈亏平衡，布局德国工厂，为欧洲的汽玻业务布局；在国内，天津汽车玻璃工厂及本溪浮法玻璃工厂已投产，苏州玻璃工厂在19年 即将投产。

长期（5年）发展来看：自2018年起在汽车玻璃的基础上发展纵深拓展汽车部件领域的投资，收购三骐（厦门）精密制造及福建三锋控股，同时成立福耀（通辽）精铝，并在2019年3月购买欧洲SAM资产。为未来五年建立第二个福耀做好前期基础准备。

一、主要结论

福耀玻璃的市场及利润空间主要决定以下几个方面：

① 全球汽车玻璃需求的年复合增长率；

② 汽车玻璃面积增大、功能提升的渗透率及单价提升；

③ 公司降本增效管理的成本费用率的下降空间；

④ 公司海外新建OEM汽车玻璃工厂的产能释放空间。

以未来三年统计，福耀的产能将增长50%以上，因为新业务属于具有高附加值的功能玻璃及海外汽车玻璃单价高的缘故，其营收将增长80%以上。其利润增长空间也将达到80%以上。

假设汇兑无影响，按照19年国内汽车产量与18年相同，美国工厂利润翻翻进行测算，19年的利润水平预计为34.5亿（同比降低16%）。如果按照19年国内汽车产量恢复至17年水平，美国工厂利润翻翻进行测算，19年的利润水平预计为39亿（同比降低5%）。

PS:预估福耀2019年经营业绩主要取决于国内汽车产量的增速以及美国工厂产能提升的速度。同时2019年汇兑损益也对最终收益有一定影响。

二、关键假设

1．未来几年全球汽车玻璃需求的年复合增长率达到3.04%,其中中国汽车玻璃需求的年年复合增长率达到3.34%，汽车玻璃因功能性提升及渗透，每年单价的提升为4%；

2．福耀在美国及俄罗斯和德国的玻璃工厂产能及效益提升，达到与中国国内相同的利润率；

3．中国经济持续增长，不出现重大经济危机。

第二部分 报告正文

一、 公司简介

公司的主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃相关的设计、生产、销售及服务，公司的经营模式为全球化研发、设计、制造、 配送及售后服务，奉行技术领先和快速反应的品牌发展战略，与客户一道同步设计、制造、服务、专注于产业生态链的完善，系统地、专业地、快速地响应客户日新月异的需求，为客户创造价值。

公司属汽车行业的配套企业，主要客户为汽车生产制造商及汽车玻璃批发商，属B2B型业务。

二、行业空间分析

1. 汽车玻璃的市场需求及空间：

汽车玻璃由OEM（配套）市场与AM（售后）市场构成，OEM市场需求主要与汽车产量及单车玻璃用量直接相关：OEM汽玻=全球汽车产量*单车玻璃用量。AM市场需求主要与汽车保有量，单车玻璃用量和汽车玻璃破损比例有关：AM汽玻=全球汽车保有量*单车玻璃用量*汽车破损比例。其主要需求的计算如下图所示：

a) OEM汽车玻璃市场需求

全球汽车产量：

根据OICA的产量统计数据[1]，基本可以统计出一个经济周期08-17年全球汽车相关产量及增速，总体复合增速为3.61%。其中中国复合增速为13.48%，海外1.18%。由此可以看出前10年全球汽车产量的增长实际上大部分是由中国拉动的。

根据2017年工信部、发改革及科技部联合发布的《汽车产业中长期发展规划》[2]，2025年中国汽车产量预计将达到3500万量，以此来假设未来中国汽车未来产量，由此计算出复合增速3.34%。根据过往数据假设海外汽车产量增速为0.96%，从而测算出未来全球汽车产量的增长。

单车玻璃用量：

单车玻璃用量提升。汽车工业自诞生以来，外型和配置基本每十年均会发生较大变化，在消费者偏好转移、车型不断升级的背景下，汽车玻璃使用量基本维持每十年增长10%的市场趋势。（以上为最大单车玻璃用量，因为渗透率原因，与下表中的平均玻璃用量存在不同）

根据福耀2015年H股招股说明书中[3]罗兰贝格咨询公司关于2013年及其以前的OEM汽玻市场规模的测量计算，2013年汽车玻璃单车配套用量3.78，剔除13年影响，单年平均增长0.05。

另外根据福耀2018年投资者问答中介绍，因为天窗、前档、新能源车等原因，单车汽车玻璃面积在变大，2017年平均提升0.1平米左右，中国提升会大于国外。过去十几年平均每辆车玻璃用量从3.7平米提升到目前的4.05平米左右。由此计算出单车玻璃用量单年平均增长0.05。

a) AM汽车玻璃市场需求

全球汽车保有量：

先从全球汽车保有量入手，预测未来汽车保有量的数据实际上是需要全球销量以及汽车报废率的数据。而根据OICA在08-15年的汽车保有量数据以及08-17年的销量数据，可以根据这些数据测算相关的报废率，得出平均报废率是在3.29%。假设未来产量=销量，报废率为3.29%，则可测算未来汽车保有量。当年汽车保有量=去年汽车保有量*(1-报废率)+当年汽车产量（销量）。

更新比例：

根据福耀2015年H股招股说明书中罗兰贝格咨询公司关于2013年及其以前的AM汽玻市场规模的测量计算，结合OICA相关的保有量数据，测算更新比例。更新比率=AM汽车玻璃用量/（汽车保有量*单车玻璃用量）全球大致平均为1.82%，中国大致平均为2.04%。

a) 未来整体汽车玻璃市场需求

由此可出看出，未来7年全球汽车玻璃需求的年复合增长率是2.85%(OEM为2.42%,AM为4.39),其中中国汽车玻璃需求的年年复合增长率是4.41%(OEM为3.58%,AM为9.66)。

1. 行业发展趋势及关键驱动要素：

a) 行业发展趋势

增速发展趋势：发展中国家市场增速大于全球及发达国家市场增速、中国由速度发展转入质量发展、AM市场增速大于OEM市场增速。

从多年来的国际汽车平均增速看，全球汽车工业年平均增速在3%至4%左右相对稳定，但发展中国家的汽车工业增速高于发达国家，它们占全球汽车工业的比重在不断提升，影响在不断加大。

其中中国汽车产量由 2010 年的 1,826.47 万辆增长至 2017 年的 2,901.54 万辆，复合年增长率为 6.84%，同比增长 3.19%，连续九年蝉联全球第一，中国汽车工业从速度发展进入质量发展阶段。但2018年中国汽车产量出现首次同比负增长。

根据OICA截至2015年的数据，全球汽车保有量为12.82亿辆。经济景气，气候变化，道路状况 是汽车玻璃售后市场总量的主要影响因素。汽车保有量的稳定增长，频繁出现的极端气候都带来售后汽车玻璃需求的快速增长。

从中长期来看，中国汽车普及率还比较低，还有长期发展空间。截至 2016年的数据显示，中国每百人汽车拥有量约14台，低于全球每百人汽车的拥有量，远低于发达国家的每百人汽车拥有量，发达国家如美国，其每百人汽车拥有量超过80台。

质量发展趋势：汽车玻璃单位用量持续增长、汽车玻璃特性和功能改善、汽车玻璃模块化生产加大。

汽车玻璃用量增長。每车汽车玻璃用量在过去十年间1.4%的复合年增長率增长，预计未来將会继续增长，主要是由于为扩大视野而增加前挡风玻璃的倾斜度以及汽车天窗的需求量增加。

汽车玻璃特性和功能的改善。附带节约能耗、提高驾乘舒适性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃产品（如镀膜玻璃、夹丝加热玻璃、憎水玻璃和屏显风窗玻璃(HUD)）在汽车行业得到广泛应用，渗透度不断加大。

汽车玻璃模块化生产的加大。为降低生产成本、优化供应链并加强质量控制，全球领先汽车制造商对汽车组建模块化生产的需求日益增加。目前已推动汽车玻璃生产商進一步整合预装配和注塑包边等增值生产工艺，提高汽车玻璃产品的附加值。

各功能的提升导致每平方玻璃单价持续进行提升，这从福耀近七年来玻璃总收入与玻璃总生产量的比值可以看出其每年的单价增长率分别为1.07%、3.25%、4.37%、6.74%、4.08%、3.68%，基本上持续稳定增加，尤其是近3-4年趋势更加明显。

a) 行业关键驱动要素

随着中国经济的发展，城镇化水平的提升，居民收入的增长，消费能力的提升，以及道路基础设施的改善，将持续为中国汽车市场增长提供驱动力，中国汽车工业及为汽车工业提供配套的本行业仍有较大的发展空间。

新能源、智能、节能汽车推广，推动经济转型升级；随着应用技术的发展，汽车玻璃朝着“安全舒适、节能环保、造型美观、智能集成”方向发展，其附加值在不断地提升。

支持性政府政策。汽车行业是中国经济的支柱产业之一。2017年起，工信部、发改委及科技部联合发布《汽车产业中长期发展规划》明确汽车产业的中长期发展内容及前景，并明确指出培育具有国际竞争力的零部件供应商，到2025年形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团。

1. 行业所处的周期性：

汽车玻璃目前是全球完全竞争市场，从全球市场格局来看，以营业收入为基准，旭硝子、福耀玻璃、板硝子及圣戈班四家占据了全球汽车玻璃市场88.0%的市场份额（2017年数据）。旭硝子、福耀玻璃、板硝子及圣戈班四家在2017年汽车玻璃业务营收依次为223、178、171、143亿元，全球市占率分别为27.5%、21.9%、21.1%、17.6%。行业周期属于比较稳定的格局，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。

中国国内汽车玻璃市场基本由福耀玻璃寡头垄断，2017年福耀市场占有率近60%。福耀玻璃在中国基本上只做OEM市场，在中国OEM市场福耀玻璃的市占率更高，接近65%。

三、竞争格局分析

1. 行业内现有竞争者的竞争格局：

一．国际对手的竞争

1. 基本情况

在前四大全球汽车玻璃生产商中，福耀玻璃是唯一一家专注于汽车玻璃的汽车玻璃生产商。2016年，福耀营业收入中的97.14%來自于汽车玻璃銷售，而Asahi Glass Co., Ltd.（旭硝子）、Nippon Sheet Glass Co., Ltd.（板硝子）和圣戈班仅為28%、50%、5%。2016年，福耀玻璃的运营利潤率為22.2%，而旭硝子、板硝子和聖戈班的玻璃生产业务方面的运营利润率则在3.5%或以下。

2．2017年的汽车玻璃行业的发展情况

与2016年相比，2017年全球汽车玻璃市场呈现业务向寡头越来越集中的变化趋势，主要原因是一方面汽车产业每年还保持一定比例的增长、而单车玻璃面积的增加及功能化玻璃的使用促进行业的发展；另一方面中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。

3．前四大汽车玻璃产商的经营利润对比

从下面的经营分析对比中可以看到，旭硝子、板硝子、圣戈班及福耀在汽车玻璃上的经营利润率分别在4%、5%、9%及21%左右浮动（其中旭硝子及圣戈班有包括建筑玻璃及其他交通安全玻璃）。基本上扣税后前两者都在盈亏平衡点上面挣扎，而圣戈班也基本上挣不了多少个点。目前除板硝子外，旭硝子及圣戈班己把更多的精力放在其他业务上。随着美国及欧洲业务的发展，假以时日福耀必将成为世界第一汽车玻璃生产商。

4．福耀的产业布局

在目前行业的变化趋势下，福耀玻璃从2014年起就积极推动全球布局，分别在除中国外的美国、俄罗斯及德国建立相应的生产基地及设计中心。以中国基地幅射中国及东亚南业务、美国基地幅射北美自贸区国家的业务、俄罗斯及德国基地幅射俄罗斯及欧洲的业务，这3个区域的汽车产量占全球的80%以上。

在国内，福耀己完成国内重要汽车生产基地的产业布局。在福清本部、天津、苏州、上海、重庆设立研发设计中心；在长春、沈阳、北京、天津、郑州、苏州、上海、荆门、重庆、福清及广州建立汽车玻璃工厂（基本上涵盖中国所有的汽车生产厂商）；并在通辽、本溪、重庆及福清辅己配套的浮法玻璃生产工厂。

2018年，福耀在汽车玻璃的基础上发展纵深拓展汽车部件领域的投资：

1、收购三骐（厦门）精密制造有限公司，其主要业务为模具制造、汽车零部件及配件制造。

2、收购福建三锋控股集团有限公司，其主要业务为汽车关键零部件制造及关键技术研发。

3、公司成立福耀（通辽）精铝有限责任公司，该公司主要业务为生产销售精铝、汽车铝合金饰件等。

4、2019年3月公司之全资子公司FYSAM购买欧洲SAM资产，主要目的更好地向汽车厂商提供集成化产品，提品附加值，同时进一步扩大公司车饰件规模，拓展汽车部件领域，更好地为汽车厂商提供优质产品和服务，增强与汽车厂商的合作黏性，提高公司的综合竞争力。

1．基本财务对比情况

利润表及看点分析：

1.2 信义玻璃2017年的收入约为福耀的65.5%左右，且信义玻璃的汽车玻璃业务占比26.54%（约32.5亿左右），而福耀玻璃基本上为汽车玻璃业务，占比95%以上(约178.6亿)；

1.3 福耀玻璃的整体毛利率高于信义玻璃，这方面的分析见下面分模块分析；

1.4 信义玻璃的其他收益高于福耀，福耀主要是政府补贴，信义玻璃除政府补贴外还有一些租赁方面的收入；

1.5 其他盈利损失净额，福耀主要是因为17年汇兑损失造成账面上近4亿元的损失。但是福耀这部分是放在国外公司账上用于投资的美元，今后不会汇回国内，因此放长远看只是账面上的定期计算损失；

1.6 福耀的销售及推广成本高于信义，主要是福耀国际化业务多，海外营销服务团队及运杂费用较高；

1.7 行政及其他经营开支，这方面福耀高于信义很多。福耀是费用化研发支出（803,441,000元）、每年福耀的研发支出占比为4%左右，职工薪酬较高；

1.9 财务成本双方差不多。

从上面可以看出，2017年福耀业绩比起信义来说，有以下3个原因造成利润率低于信义：

主营业务分事业部毛利对比分析表：

2．关于信义玻璃与福耀玻璃在汽车玻璃方面的竞争分析

1．汽车玻璃主要为OEM及AM业务，其中全球OEM与AM业务的比例大约为4:1。而中国的OEM占比更高。所以目前汽车玻璃的竞争还是主要在OEM的竞争；

2．汽车玻璃OEM与主机厂商在距离的要求，一般是在500公里的半径范围内有成本及服务的优势。目前福耀在国际及国内己完成主要生产基地的布局，而信义玻璃在汽车生产基地只有国内有且只在深圳、东莞、芜湖和天津有生产基地；

3．福耀玻璃14年研发费用为5.2亿元,17年研发费用增长至8亿元,14-17年复合增速为15.7%。福耀研发费用占营收之比也一直保持在4%以上。而汽车玻璃一车一设计，需要具有与整车厂对接新车同步开发能力。目前信义在这一块与福耀的差距己越拉越大。

4．福耀玻璃这几年的投资重点都是汽车玻璃方面，美国汽车玻璃工厂、德国包边汽车玻璃工厂、苏州汽车玻璃工厂、天津汽车玻璃工厂。而信义玻璃的投资重点，马来西亚及加拿大都是浮法玻璃工厂。由此看出双方的重点已不一样。

5．福耀与全球产量前二十以及国内产量前十的汽车厂商都建立了长期稳定的配套关系，并且公司的前十大客户与公司平均保持了10年以上的合作关系。对于大主机厂商来说，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应，基本上没有优势（而信义目前在汽车玻璃方面已属于中小厂商）。

6.福耀与信义虽然都是玻璃起家，但两者未来战略方向己有不同，一个是以汽车玻璃为主并发展同心圆业务，其命运与全球汽车工业的发展息息相关；另一个是以浮法玻璃为主，汽玻和建玻为辅，其命运与玻璃建材相关，更具体地说与中国房地产行业的发展息息相关（中国建玻占80%的玻璃市场）。

在新材料替代品方面，美国康宁等公司的熔炼硅铝玻璃在长期未来有可能对现有的浮法玻璃形成威胁，但因成本高（是现有的十倍以上）及还不能量产等因素，在可预见的5年内无法形成威胁。

另外，即便以后硅铝玻璃能形成量产及成本下降至可应用程度，新材料产商也只是提供玻璃原片，由福耀等汽车玻璃生产商进行加工。目前福耀的超薄玻璃通过化学钢化对比硅铝玻璃有成本优势，随着超薄玻璃的应用，有机汽车玻璃的替代风险就更降低了。

在下游客户中，福耀玻璃是国內绝少数获得欧洲、美国、日本及韩国汽车生产商的产品认证的汽車 玻璃生产商之一，客户包括中国的前十大乘用车生产商以及宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒、日产、本田、现代、菲亚特、沃尔沃、路虎等世界知名品牌提供全球OEM配套服务。在中国每三辆汽车中，有两辆使用福耀玻璃，产品占全球市场约25%，占中国市场约65%。据了解，公司在供应链中的价格水平处于中等偏上的情况。

在上游供应链中，公司纵向一体化优化成本，对冲原材料涨价风险。汽车玻璃的主要成本为浮法玻璃（35%-40%）、PVB原料（占夹层汽车玻璃生产成本的20%-25%及汽车玻璃生产成本的约10%-15%）、人工、电力及制造费用。

公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链，浮法玻璃自给率在 80%-90%之间，公司浮法玻璃自供能够有效对冲上游纯碱价格波动的影响。对于PVB原料汽车玻璃生产商一般通过与杜邦、 积水及伊士曼全球前三大PVB制造商签订长期供应合同來保障PVB的稳定供应及管理PVB价格的波动风险。因此，对于PVB采购量比較大的汽车玻璃生产商而言，PVB的 成本依然比较稳定。

而浮法玻璃成本主要为纯碱原料（6.4%）、天然气等燃料（18%）、人工、电力及制造费用。公司浮法玻璃自供能够有效对冲上游纯碱价格波动的影响。

随着公司的营业收入不断向上增长，剔除2014年因为海外投资的缘故造成后面比例偏高外。近3年来应收账款/应付账款的比例不断下降，说明公司近年来在上下游的占款能力慢慢在提升。

四、财务情况分析

公司自2014年及其以前，其ROE基本上在22%-26%之间浮动。2015年以后其扣非加权ROE则连年呈下降趋势，其主要原因是近三年福耀海外业务扩张投资，而这些业务在近3年未产生利润甚至因产能未达产产生亏损。随着2018年美国福耀开始盈利（2017年影响ROE还有个重要因素是汇兑损失），2018年起扣非加权ROE开始向往回升。但是ROIC在18年进一步下滑，其主要原因应当是18年收购好几个资产的因素。

2017年首次出现应收账款增速低于营业收入的增速，同时在2018年出现负增长，这是一个良好的现象。并且在近四年来，存货占营收的比例持续下降（2018年比2017年有少许增长）。

福耀玻璃近几年的负债呈上升现象，快接近50%的水平。其中一年期的短期负债达到54.45亿，占总负债的42.88%。经查阅年报，其于2018年12月31日，短期借款的利率区间为2.92%至4.35%，其利率区间偏低。

2.利润表：

近三年来，福耀的营业收入在不断上升，但17利润却与16年持平甚至微跌,而18年利润同比17年却增长很快速。其主要原因是因为以下原因（1.汇兑损益；2.美国工厂收益；3.一次性收益）的影响，扣除这两块外，其16-18年的利润大概依次为：24.72亿、28.99亿、34.12亿、29.63亿。（从这可以看出，18年福耀实际经营利润是下跌的，即使加上美国工厂2.45亿的净利）

近三年来，福耀的营业成本+管理费用+销售费用与营业收入的占比呈下降趋势(扣除财务费用主要是避免汇率影响)，说明福耀的内部管理还是逐年在进步的,尤其是18年进步明显。

3. 现金流量表：

公司自2011年以来，其经营现金流与净利润相比，有明显增长优势。这一趋势说明了福耀创造的净利润全部可以以现金形式实现，也说明了客户信用度好，企业盈利质量好，现金流充足，净利润质量优异。

五、管理分析

福耀拥有一支在汽车玻璃行业专注、专业、稳定且富有经验的高级管理团队。团队人员在汽车玻璃行业平均拥有超过20年的经验。董事长曹德旺自1987年公司成立之初就带领管理团队，一路成为中国最大的汽车玻璃生产商。曹先生在汽车玻璃行业拥有极为丰富的经验及渊博的知识。

曹德旺一直尊崇中国文化价值，信仰佛学，坚持建立一个成功的企业需要四品并重（即有人品、有产品、有品质和有品位），並把该理念应用到公司治理实践中。自1993年福耀作为首家汽车玻璃生产企业于上海证券交易所上市以來，己制定并沿用一套透明的公司治理结构，包括国内企业最早建立独立董事制度等。2009年，获得由上海证券交易所颁发的“年度董事会奖”荣誉，是当年获得该奖项的唯一民营企业。2010年，我們获得由中国上市公司市值管理研究中心颁发的“最具持续成长力上市公司”奖项。

曹德旺于2008至2013年连续5年获中国民政部颁发的“中华慈善奖”，同时也是2009年获安永“年度企业家奖”的第一位中国企业家。

目前福耀的主要管理层：

董事长，执行董事：曹德旺。自 1999 年 8 月至今任本公司董事局执行董事兼董事长。曹德旺先生亦为本公司主要创办人、经营者和投资人之一。

副董事长，非执行董事：曹晖。于 1998 年8月至 2015年8月任本公司执行董事（2015年8月起调任至非执行董事），自 2015年8月起任本公司副董事长，于2006年9月至2015年7月任本公司总经理。曹晖先生是本公司董事长及主要股东曹德旺之子及本公司副总经理何世猛先生的侄子。

总经理：叶舒。自 2003 年7月加入本公司，叶舒先生曾经在本公司担任多个职务，包括自 2017 年3月至今任本公司总经理，自 2017年2月至2017年3月任本公司副总经理。叶舒是本公司实际控制人、董事长曹德旺先生之女婿，是本公司副董事长曹晖先生之妹夫。

关于曹晖接班问题的探讨：

曹晖的经历

2005年12月从美国贝克大学(BakerCollege)获得工商管理硕士学位，于2012年12月经福建省公务员局、福建省人力资源开发办公室批准获得高级经济师资格

1989年11月加入福耀集团；

1992年6月至1994年2月任三益发展有限公司总经理；

1994年3月至1996年6月任福耀香港总经理；

1996年7月至2000年12月任福耀集团的财务总监；

2001年1月至2009年12月任GreenvilleGlass Industries Inc.（本公司从事玻璃贸易的成员公司，随后已注销）的总经理；

2001年8月至2009年12月任福耀北美玻璃工业有限公司总经理；

2006年9月至2015年7月任福耀集团总经理；

2015年8月起任福耀集团副董事长。其间创建福建三锋控股集团有限公司。

曹晖的几个重大经历

福耀在美国打反倾销官司，时任美国公司老总的曹晖，则在前线扮演着“总指挥”的角色，这个角色，也让作为二代闽商的才干，发挥得淋漓尽致。曹晖创建三锋，短短2年时间，把三锋在汽车后市场服务及模具这两块做得有声有色。

性格特征

坚持原则不盲从,曹德旺评价“福耀从创建开始发展到今天，可以说相当不容易，作为创始人，我的员工都很崇拜我，但曹晖不崇拜，他做事情有自己的原则，有自己的思路而不是盲从。”从年报交流会年上曹晖发言也可以佐证。有原则及诚信，这个继承了曹德旺的传统。“去年我在美国的一个好朋友艾伦与福耀做生意，由于仗着跟我的关系，他把曹晖给的价格压得很低。艾伦认为，他是我的朋友，价格低一点也是可以的，并找到我，但曹晖就是不同意，在曹晖看来，如果艾伦的价格低下来，那么其他客户的价格也得按这个低价，否则对别人不公平，这不符合生意场上的游戏规则，最后在曹晖的坚持下，艾伦被迫接受曹晖的价格。”勤奋耐劳。有传言曹晖在福耀时以厂为家，一周时间只有一天回家的说法。

个人对曹晖接班的看法

依据以上情况，个人对曹晖接班福耀总体上认为利大于弊。

弊端：可能会有家族企业的某些管理上问题；

利益：管理层稳定交接，对企业经营无影响；

按曹晖在三锋的经历及新一代的思路，对福耀在汽车玻璃的AM、后服务市场及汽车配件同心圆业务的发展有利；

六、公司治理情况

1、股权结构分析

公司与实际控制人之间的产权及控制关系：

同时曹德旺捐赠股份成立的河仁慈善基金会拥有公司11.56%的股权，基金会的负责人为曹德淦，为曹德旺的哥哥。因此也可默认此基金会为其一致行动人。

福耀玻璃目前在资本市场上无限售条件的股份，属于全流通状态。

2、对中小股东态度

自1993年6月上市至2017年的24年时间内，福耀玻璃已累计向投资者派发现金红利107.67亿元，股票股利14.06亿元，这个数字已经远远超过福耀IPO和增发融资的总和，分红率46.47%。而截至目前，福耀玻璃在中国大陆资本市场通过两次配股、两次增发，共募集资金74.22亿元（不含发行费用），“真正实现分红大于募集资金”。

2018年，福耀首次在年中进行加派息每10股4元，年末派息每10股7.5元。按照2018年底收盘价22.78元的股价计算，其股息为5.048%。

七、公司估值

1、PE估值讨论：

从PE的估值对比看，目前福耀玻璃的PE估值基本上落在10-15区间的上方，一直很难落到10-11的低估值区域，导致目前估值情况的主要原因：

外资对福耀比较看好，福耀是少有的AH股股价相差不大的股票，每当A股股价下跌超过H股时，北上资金总是会适时加仓福耀A股；美国工厂投资至2017年始盈亏平衡（2015年亏损2487.71万美元，2016年亏损4161.05万美元，2017年盈利490.90万美元，2018年盈利2.45亿人民币），18年国内天津汽车玻璃项目及本溪浮法项目投产，19年苏州工厂将投厂。这几个事情将给福耀带来利润的重大提升。

2、PB估值讨论：

从PB的估值对比看，目前福耀玻璃的PB估值基本上落在2-3区间的上方，一直很难落到近2的低估值区域，导致目前估值情况的主要原因与PE一样。

3、福耀玻璃近三年估值讨论：

福耀玻璃近三年的估值都大幅高于2015年以前，其最主要原因是自2015年起，福耀玻璃启动全球化战略，尤其是美国工厂的运营启动及达到盈亏平衡点，这意味着福耀在海外生产基地的复制成功。他避免了福耀在国内己达到65%的垄断地位后的天花板空间，意味着福耀二次创业的成功。

自此以后，福耀在汽车玻璃的增长确定性显著增强，以国内和海外双轮驱动来促进企业开创第二春。国内以今年天津汽玻工厂、本溪浮法玻璃工厂的投产，明后年苏州汽玻工厂投产来带动产量及高端产品的增长；国外以美国工厂、俄德工厂产能增加来促进海外业务产量的增长。

同时福耀自2018年起在汽车玻璃的基础上发展纵深拓展汽车部件领域的投资，收购三骐（厦门）精密制造及福建三锋控股，同时成立福耀（通辽）精铝，并在2019年3月购买欧洲SAM资产。为未来五年建立第二个福耀做好前期基础准备。

以未来三年统计，福耀的产能将增长50%以上，因为新有业务属具有高附加值的功能玻璃及海外汽车玻璃单价高的缘故，其营收将增长80%以上。其利润增长空间也将达到80%以上。

第三部分 问答环节

【Q】秉浩：福耀利润率比竞争对手高除了纵向一体化之外，还有其他原因吗？

【A】我个人觉得应该是有两个原因，第一个是福耀玻璃在管理上有一定的优势，因为它每年的管理上的成本和费率都是在不断地下降，第二个是福耀玻璃在汽车玻璃的研发投入上其实是非常大的，每年在汽车玻璃上的投入已经在10个亿以上，基本上占整个营业额的百分之4点几，这一块促进了福耀玻璃单价上的提升。

【Q】李名虎：请教一下，汽车玻璃市场预估的两个难点，第一，乘用车平均单车4平米多一点，但是商用车比如巴士情况不同，这个是否会带来较大差异？第二，后市场的替换率不好预估，我记得香港有个上市公司做后市场业务的披露过数据，按那个算的话国内市场很大，但是实际上现在国内后市场很小，原因是什么?

【A】第一个，问题不大，福耀主要还是乘用车为主，其中商用车在整个汽车市场的占比是不大的；第二个，国内汽玻后市场是比国外低，因为存量少。但国内后市场的增速比国外大

【Q】秉浩：康宁的熔炼硅铝玻璃比浮法玻璃有什么优点?

【A】主要是硬度方面

【Q】李钦：其它三个竞争对手的研发投入大概是什么情况？

【A】其它三个竞争对手的研发投入不好分析，因为其它三个竞争对手的汽车占比都没超过50%。但从历年营业额及占比来说，目前重心已经不在汽玻这一块。

【Q】杨帆：如何看待2019年和2020年公司盈利能力。在曹德旺接受采访的视频当中，对2019年是比较保守的，您如何看待？

【A】2019年估计盈利即使提升也不会很大。所以我觉得今年股价不会出现大的爆发。（除非国内汽车行业的增速忽然爆发或大牛市导致估值大提升）

【Q】李钦：一般来说，主流车企对福耀的年降大概是什么比例？(年降是指同一产品，一般来说主机厂会要求每年降价，这种年降 是在新车型配套初，签订供货协议就会要求的) 您觉得在未来影响汽车玻璃这个行业的主要是经济周期引起的新车购置周期，还是新创新产品普及使用（例如model3可能带动全景幕天窗风潮）

【A】对于年降这块，福耀的研发优势就相对体现出来了，每年出高附加值的产品，抵消了老款的年降。同时结合规模效应及年管理提升

【Q】您提到福耀的服务质量高。能具体说一下它的服务比其他对手好在哪吗?

【A】汽车服务质量高主要体现在3个方面：1.响应速度（福耀的布局别人复制不了）；2.内部管理上（福耀智能工厂及两化融合是做得最早的）；3.研发及设计能力（这个对OEM客户是很重要的）

【Q】一剑客&周治欣：康宁的熔炼硅铝玻璃尽管距离产业化替代还有一定距离，但未雨绸缪，及早做好准备还是应该的。请问黄总，福耀玻璃在这方面的研发工作，研发储备如何？

【A】即便以后硅铝玻璃能形成量产及成本下降至可应用程度，新材料产商也只是提供玻璃原片，由福耀等汽车玻璃生产商进行加工。这个是类似于现在提供浮法玻璃一样，可以说这一块福耀目前的研发应该主要在应用环节，老美的很多底层技术没那么容易搞，还是有很大门槛的

【Q】Jason：请教黄总，福耀玻璃的产能一直是满产状态，请问这个产能在季度间的分配是怎样的情况？是差不多平均分配还是根据需求调整安排？生产过程中有没有必须要停机检修的情况，这种情况什么情况下会发生，一般要多久？是否可控？

【A】是否满产以及产能情况是要看订单的情况。去年国内肯定是没有满产的，所以利润降了。福耀是分浮法和加工两方面，浮法是要几年定期检修，这个是要很长时间，所以平均下来每年百分之十几的产能是空闲的。如果加工这块，你有看《福耀人》会经常发现不同的工厂经常要进行产能的改造，福耀这几年是把他在国内所有的工厂都改造了一遍。

【Q】大磊：福耀玻璃护城河太单一。而且这几年汽车销售下滑，业绩增长也会受到影响

【A】福耀受国内汽车市场影响大。以后会好一些，是受国际汽车市场影响方大。所以一方面让海外玻璃占比提升，另一方面做同心圆业务。目的是改造这个问题

【Q】黄勇发：2019年福耀美国工厂的预计产能和成品率您有了解吗？另外，俄罗斯工厂的二期工程有启动了吗？

【A】产能方面基本上要达到450万套，满产是550万套，但一部分是设计中就准备预留的；俄罗斯工程二期没听说有启动。去年以为俄罗斯工厂能保本，结果没有。俄罗斯经济太差了

【Q】一剑客&周治欣：曹晖的接班问题闹得沸沸扬扬，折腾了很长时间，请问黄总，曹晖人的性格秉性如何？对其接班后，未来福耀玻璃战略规划方面的远期展望如何？

【A】1．曹晖的几个重大经历

① 福耀在美国打反倾销官司，时任美国公司老总的曹晖，则在前线扮演着“总指挥”的角色，这个角色，也让作为二代闽商的才干，发挥得淋漓尽致。

② 曹晖创建三锋，短短2年时间，把三锋在汽车后市场服务及模具这两块做得有声有色。

2．性格特征

① 坚持原则不盲从,曹德旺评价“福耀从创建开始发展到今天，可以说相当不容易，作为创始人，我的员工都很崇拜我，但曹晖不崇拜，他做事情有自己的原则，有自己的思路而不是盲从。”从年报交流会年上曹晖发言也可以佐证。

② 有原则及诚信，这个继承了曹德旺的传统。“去年我在美国的一个好朋友艾伦与福耀做生意，由于仗着跟我的关系，他把曹晖给的价格压得很低。艾伦认为，他是我的朋友，价格低一点也是可以的，并找到我，但曹晖就是不同意，在曹晖看来，如果艾伦的价格低下来，那么其他客户的价格也得按这个低价，否则对别人不公平，这不符合生意场上的游戏规则，最后在曹晖的坚持下，艾伦被迫接受曹晖的价格。”

③ 勤奋耐劳。有传言曹晖在福耀时以厂为家，一周时间只有一天回家的说法。

3．个人对曹晖接班的看法

依据以上情况，个人对曹晖接班福耀总体上认为利大于弊。

弊端：可能会有家族企业的某些管理上问题；

利益：管理层稳定交接，对企业经营无影响；

按曹晖在三锋的经历及新一代的思路，对福耀在汽车玻璃的AM、后服务市场及汽车配件同心圆业务的发展有利；

【Q】 一剑客&周治欣：再请教黄总两个问题：一个是未来同心圆配件等配套业务，进入门槛如何？未来发展空间有多大？比如说多少年能再造一个福耀玻璃？第二个是，在美欧，俄罗斯等地的扩展产能全部到位后，发展空间如何？比如多少年能再造一个福耀玻璃？

【A】1.SAM资产，老曹那个访谈有说，那个钢条的专利全世界就三家能搞。这个门槛会高一些，其它后市场个人觉得就是类似原先做玻璃那样也是辛苦行业。2.在海外市场，除产能外还要看经济因素，像俄罗斯，经济不行了也没用。但总体拉长来说，个人觉得3-5年翻一倍还是可以保证的。

【Q】一剑客&周治欣：人工成本的提升，将来各行各业都是个大趋势，福耀玻璃在这方面的应对措施都有哪些？比如人工智能，机器人，物联网等等。有些企业已经开始从机器人着手降低人工成本。

【A】 福耀一直在做的改造就是更多使用生产自动化，不然什么重庆厂等人不加，产能增加就是因为这个原因

【Q】Jason：福耀玻璃单车asp这几年好像还是增长的，请问是怎么做到的？从表面上看起来汽车玻璃的技术革新好像并不大。

【A】附加值的功能玻璃推广，目前这方面玻璃2018年数据是33%

编辑：Windy 大湾区价投俱乐部

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