万华化学投资价值分析报告大湾区投资俱乐部杨帆本报告分为四个部分:第一部分：投资逻辑第二部分：行业分析第三部分：公司分析第四部分：估值分析第五部...

大湾区投资俱乐部杨帆

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

第五部分：参考资料

第一部分投资逻辑（须超越市场认识）

一、主要结论

笔者经过深入研究认为，万华化学是一只确定性（胜率）较高，收益率（赔率）较高的股票。虽然万华具有不可避免的行业周期性，但万华却又具有极强的确定性和不可替代性。投资万华，如果能做到以年为单位长期持有，则大可无惧短期价格波动。耐心等待，定会充分享受行业高速增长的红利和具有万华特色的“戴维斯双击”。从胜率来看，万华的确定性在80%以上，较高的胜率主要取决于以下四个因素：

业绩好，经营能力强，未来可保持较高速度增长。万华9年复合增长率接近30%，ROE十年平均接近30%，毛利率超30%，预计未来三年的净利润总和为553亿元。公司具有较宽的护城河，且市场份额逐年提升。高壁垒、高投入、低成本、重研发使得万华在 MDI 行业处于寡头垄断格局，并在多方面具有领先优势。注重研发，注重人才培养，在其他化工品方面具有极大的想象空间。管理层诚信，企业文化优良，现金分红高，平均股息支付率接近3%，防御性较强。

万华具备伟大公司的优秀基因。

从赔率来看，万华未来几年的收益率较高：该公司现在的市值为1293亿元，预计三年后的合理市值为2426亿元。投资该公司1-3年的累计收益接近200%，如果公司的3-5年实施价值回归，年均收益超26%

逻辑推理如下：

相对估值方法：

市值=盈利*估值倍数=P*PE=202亿*12=2426亿。

盈利=2019年估算基数A*成长率B=167亿*1.1²=202亿。

2019年估算基数=∑季度=25亿+46亿+47亿+49亿=167亿

估值: 根据公司多年平均PE，考虑国内外化工行业水平，价格回归后，给与12倍PE。

二、关键假设

1、按吸收合并之后的新报表口径进行测算；

2、2019年MDI市场回暖，价格维持在17000元/吨—20000元/吨水平；

3、MDI价格与公司实现的净利润水平高度相关，且根据近两年报表测算，MDI价格对公司净利润的影响约为75%——80%之间；根据产量和价格测算，2019年该比例可能会略微降低，但不会偏差太大。

4、2019年净利水平根据公司业务比重及成长性，按季度估算年度加总，预计160亿元左右，作为之后两年估算基数；

5、万华后续新产能如期投产，市场空间进一步加强，维持30%毛利率，25%以上净资产收益率；

6、万华9年净利润复合增长接近30%，考虑MDI价格等不确定因素，2020年，2021年仅按10%增长率计算；

7、万华自2011年来平均PE 20.51，鲜有跌破10的情况出现。随着经济增长对产品需求提升，考虑万华的成长性、参考国际市场对化工行业的整体估值，将未来2-3年的估值定在12PE。

第二部分行业分析

公司简介

（一）公司简介

万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化学品及材料产业集群。所服务的行业主要包括：生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等。

公司前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于1998年12月20日，2001年1月5日上市；2011年，万华化学收购匈牙利博苏化学，2013年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。现如今，万华化学在烟台、宁波、北京、上海、珠海的研发和生产基地已逐渐成型，在美国、日本、印度等十余个国家和地区均设有法人公司和办事处。产品业务涉及异氰酸酯、多元醇、TPU等聚氨酯领域，丙烯酸及其酯等石化领域，水性涂料树脂和ADI表面材料，特种化学品等领域。科技与市场的有机结合，一体化绿色化工产品链条的逐步打造，使万华化学成为具有国际竞争优势的一流化工原材料服务商与供应商，为客户持续提供价值。

（二）商业模式

万华化学坚持走专业化的发展道路，始终专注于在化工新材料领域发展（这是公司给自己的定位，公司成立二十年来从未做过其他行业，十分专注）。

1.采购模式：公司生产所需的主要原料纯苯、煤炭、LPG 等为大宗原料，公司通过积极开拓国内外供应渠道，与战略供应商建立良好的合作关系，综合采用固定价、浮动价、合同价等多种采购模式，实现了原料的稳定供应及低成本采购。

2.生产模式：公司产品种类繁多，生产路线复杂，涉及高温高压、有毒有害等危险工艺。为确保“安稳长满优”生产运营，提供让客户满意的、高质量、稳定的好产品，公司采取宁波生产基地、烟台生产基地、珠海基地的属地生产管理，总部统筹协调的生产运营模式。公司根据年度生产经营计划制定每月生产目标，依据市场需求及装置状况进行动态调整。

3.销售模式：公司主营业务为化工和新材料产品的生产和销售，主要产品全部通过市场化运作，以直销（90%以上）和经销两种形式销售。

（三）异氰酸酯产业链、石化产业链主要生产过程

（三）公司发展大事记

将公司发展重大节点、重要里程碑事件回归到当时的历史背景，有利于判断企业发展的战略意图及整个公司发展脉络，从而可以更全面的了解一个公司。

1978年引进日本三井技术，日本三井将2万吨技术瘦身，缩水为1万吨，出售给中国，该装置故障率较高，产能利用率常年只能达到50-60%。

1993年装置寿命即将到期，通过和院校合作，进行技改。

1995年产量首次突破1万吨。

1996年，烟台万华1.5万吨/年MDI 改造装置建成投产。

1998年，烟台万华2万吨/年MDI 改造装置建成投产，实际产出1.2万吨。

1998年烟台万华股改后新成立。

2000年具备年产2.5万吨MDI生产能力，已掌握年产4万吨MDI生产技术。

2001年华卫琦加入万华，完成了万华MDI 8-14万吨/年技改基础设计工作。同年，4万吨/年MDI改造装置建成投产。

2002年8万吨技改成功，MDI国内市场占有率达到28%。

2003年万华宁波16万吨MDI装置开建。

2005年宁波16万吨MDI建成一次性投料试车车成功。

2006年宁波项目投产，成为世界第五大MDI生产商，同年，巴斯夫、亨斯迈上海16万吨项目投产。

2007年宁波16万吨MDI装置升级为24万吨。

2008年，宁波技改升级到30万吨，二期30万吨MDI项目开工，烟台MDI装置升级为18万吨。

2009年万华开始建设60万吨MDI的烟台八角产业园。同年收购陷入困境的匈牙利BC公司。

2010年宁波二期30万吨MDI正式投产，万华MDI总产能达到80万吨，进入世界前四。

2012年宁波技改新增30万吨MDI产能，进入世界前三。

2014年烟台八角工业园新建60万吨MDI一体化装置一次投产成功。同年烟台老厂20万吨报废。产能180万吨，排名世界第一。

2016年日本三井退出MDI和TDI市场。

2017年全球MDI消费量在630万吨左右，万华化学占全球市场份额24%左右。

2018年首次入围全球化工50强名单，位居43位，同年万华化学集团公司以新增股份吸收合并烟台万华化工公司。

（四）发展战略

发展目标：2020 年，成为全球异氰酸酯行业的领军者，中国最有竞争力的C3 和 C4 下游衍生物制造商。2025 年，成为全球聚氨酯的市场领先者；全球涂料行业的主要原料供应商。2030 年，成为全球聚氨酯行业的领军者；再培育成功两个有全球竞争优势的产业。

总体发展战略：以客户需求为先导，以技术创新为核心，以人才为根本，以卓越运营为坚实基础，以优良文化为有力保障，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材料领域实施一体化、相关多元化（市场和技术）、精细化和低成本的发展战略，致力于将万华化学发展成为全球化运营的一流化工新材料公司。

万华化学董事长兼总裁廖增太接受《证券日报》记者独家专访表示：“我们将进一步强化全球化布局，开启‘海上丝绸之路’的发展研究，力争在拥有 21 亿人口的新兴市场区域建立海外生产基地，抓住历史机遇，加快海外发展。”廖增太最后透露。力争2025年成为全球化工企业10强。

二、行业空间分析

（一）化工行业空间分析

在2018公布的全球化工50强榜单可以看出，全球化工行业仍为欧美日韩巨头所把持，欧美地区占据28席，日韩各有8家和4家企业入围，中国和泰国各有4家和2家，印度、巴西、南非、沙特阿拉伯等各有1家企业上榜。万华化学位列第43位首次入围。入榜全球化工50强的年度化学品销售额总收入8510亿美元，同比增长12.2%。

经过20多年发展，我国化工已积累了相当的实力，尤其是近几年技术提升速度极快，各个子行业都不断有世界级装置投产，无论是规模还是先进性都居于全球前列，随着盈利的大幅改善，未来技术升级速度还会更快。同期欧美企业却受制于金融危机的影响，普遍削减了资本开支，装置不断老化，新产品研发也趋于停滞，对我国的优势大幅削弱。目前我国化工已到了可以和欧美全面竞争的临界点，未来10年将会有一批龙头企业实现对海外化工列强的追赶和超越，中国也将崛起为世界级化工强国。

我国化工产业并不弱，甚至在很多细分领域都已处于世界领先水平，但全球化工50强中却难觅我国化工企业身影，主要原因就在于我国化工行业过于分散、优质企业往往都只是在单一领域发展，不像国外发达企业大量通过兼并收购，业务领域横跨多个化工子行业，自然收入和利润规模也都远大于我国企业。近几年我国企业海外收购的步伐也在加快。如国内染料行业的龙头浙江龙盛2010年收购全球最大的染料企业德司达，一跃成为新的全球老大。

影响中国化工行业未来的两大重要因素

第一是：消费升级的影响。消费在经济增长中发挥着重要的根本性作用。中国是全球最大的消费市场之一，2018年上半年，国内社会消费品零售总额达到18万亿元，同比增长9.4%，最终消费对经济增长的贡献率达到78.5%，比上年同期提高14.2个百分点，成为经济增长的主要拉动力，特别是消费升级成为引领与支撑消费增长的主力军。

第二是：供给侧改革的促进。随着消费升级和社会发展，石化产业中档次低、成本高、效益差的低端产品市场不断萎缩。能耗高、排放大、质量低的产品和服务加快被淘汰，高端产品、差异化产品、绿色产品日益受到消费者青睐。

（二）万华主要产品MDI市场潜力与空间分析

1.万华MDI产能情况

万华是一家以聚氨酯产品为主的企业，短期内不会发生根本性的变化， MDI 的价格变化对万华的短期业绩有着重大的影响，因此，研究MDI未来供需情况及价格变化变成了研究万华的重要环节。

万华主要产品MDI 是制备聚氨酯的最主要原料之一，全球生产企业包括万华在内共有 7 家，是全球性竞争产品。万华是国内唯一拥有自主知识产权的MDI制造企业。万华化学的MDI产品质量和单位消耗均达到国际先进水平，是目前全球最大的MDI供应商。公司共有三套MDI装置，产能达到210万吨/年。2017年全球MDI产能约868万吨，消费量在630万吨左右，万华化学占全球市场份额约24%。

2.全球未来MDI 的产能扩充情况

2018 年8月亨斯迈上海完成24 万吨MDI扩建投产；

2018 年7月科斯创宣布投资10 亿欧元，约12亿美元，在美国扩建40万吨MDI 装置；

巴斯夫拟在美国扩产30万吨MDI；

科斯创预计将中国50万吨MDI 装置扩建为60万吨，在德国、西

班牙的厂区也有望扩建部分产能。

康乃尔要在福建先上马40万吨MDI，后面再扩建为80万吨。

万华拥有MDI 产能210万吨/年（宁波120+烟台60+匈牙利30），并计划在三年内大幅提升MDI产能，将宁波工业园产能提升至150万吨/年，烟台工业园产能提升至110万吨/年，匈牙利BC产能提升至35万吨/年；若此次美国40万吨/年MDI项目能够顺利实施，则2022年公司将拥有MDI产能335万吨/年。

从未来新产能的建设地点看，基本集中在美国、中国、欧洲，2017年全球MDI 868 万吨MDI产能，消费量在630万吨左右，产能利用率72.6%。由以上的资料计算从2018到2020年MDI 的新产能有：189万吨，加上2017 年全球MDI 868万吨MDI产能，即2020年MDI产能为105万吨。

3.全球MDI需求情况

全球MDI需求较为稳定，预计未来两年维持6%的速度逐年递增。

美国市场：未来两年北美装置的开工率要在80%以上才能满足需求，一套装置每年扣掉检修期，满产时达产率90%左右。因此美国市场未来供需状况依然良好，是其他区域出口的首选地区。万华及时在美国建厂，是战略性的选择。

欧洲市场：未来欧洲 MDI 需求预计较为缓慢，未来两年欧洲装置开工率在60%左右即可满足需求。

中国市场：中国 MDI 的消费领域中，按比例排序：冷冻冷藏设备（冰箱、冰柜、冷库、冷藏车）占比45%，建筑领域占22%，浆料占18%，剩余领域有鞋底原液、TPU、氨纶、聚氨、酯胶黏剂等等。预计开工率维持在60%以上。

从中长期看，高壁垒、高投入使得 MDI行业处于寡头垄断格局，且全球超过20年以上老旧装置超过50%，有不可抗力因素出现的可能。截至当前，全球运行超过10年的装置产能占到总产能的65%，其中87%的生产线或多或少都经过扩能改造，未改造的生产线仅占到总生产线的8.5%。

国内MDI行业将在2018-2020年迎来新一轮扩产高峰期。未来三年内，国内MDI产能有望迅速扩增至422万吨/年。其中最为重要的增量来自万华化学。除中国外，未来几年全球MDI拟扩增项目主要集中在北美及欧洲，扩产企业包括万华化学、科思创和巴斯夫。若各大巨头的扩产计划顺利实施，全球MDI产能将从2017年的848万吨/年增至2020年的1,030万吨/年，增量为182万吨/年，年均复合增速为6.7%。其中来自万华化学的增量为120万吨/年，大约占总体增量的2/3，其产能全球占比将从约25%提升至32%，在亚洲、北美及欧洲均有产能布局，全球化布局将愈发完善，龙头地位将得到巩固，全球话语权将进一步增强。

MDI产品的周期性

万华具有周期性么？答案是肯定的。目前万华仍然是一家以聚氨酯产品为主的企业，且短期内这个状态也不会发生根本性的变化，因此 MDI 的价格变化对万华的短期业绩有着重大的影响。

从上图中可以看出，MDI价格的走势是明显具有周期性的，并且价格波动范围较大。

万华MDI产品价格、销量对收入的影响

从上图中可以看出，万华MDI收入在总收入中的占比逐年降低。

2017 年万华化学业务构成中，聚氨酯系列收入占总收入56.2%，毛利占公司总毛利的 78.4%。

万华化学经过多年大力推动多元化、精细化战略，MDI 在公司收入和毛利的占比逐步下降，业务单一的风险逐步降低。

产销量提升可以提高原辅材料利用率，降低每吨原辅材料成本，降低单位折旧、同时（扣除煤价影响因素）降低单位能源成本，这也侧面印证了化工行业的规模效应。

万华聚氨酯系列成本分析

MDI 生产成本分为原材料、人工工资、折旧、能源和其他类，在万华化学披露的公告中“异氰酸酯”栏目下，原材料成本在生产成本中占 73%-83%，在“聚氨酯系列”成本一栏中（2016年年报披露口径变更为聚氨酯，包含聚醚），原材料在生产成本中的占 64%-70%。不管哪种口径，原材料在生产成本中的比例都超过六成以上。

万华MDI成本较其他国际巨头有着明显的优势，主要体现在以下几方面：

1.产业链配套，MDI原料主要是苯胺，公司苯胺90%以上自行配套，2012-2017 年苯胺-纯苯平均价差为2700元/吨，目前已扩大至6400元/吨，公司自配套苯胺成本优势显著。我们预计稳态情况下，苯胺配套能为公司至少节约500 元/吨。

2.规模效应，公司单位投资成本仅为竞争对手的67%，按照14年折旧计算，每年仅折旧就能节省500 元/吨，另外装置规模放大后，对物料、能源的消耗会有所降低，预计能有几百元的成本节约。

3.万华能够继续享受国内低成本、高素质的工程师红利，同时公司对人才格外重视，并利用机制持续吸引优秀人才加盟。公司人员整体年轻， 2010 年公司仅2000 多人，2017 年已扩招到9000多人，期间增加的新员工主要是应届毕业生，成长后劲足。

4.万华在本土推广新材料产品时，具备明显的快速服务能力，而海外竞争对手无法模仿。

（五）万华的多元化

万华从原来仅有 MDI 一个产品，通过有机增长的模式扩展到石化、精细化学品、化工新材料等多领域齐头并进，在生产管理、营销模式等各个方面均面临与原有业务不同的挑战，需要一定时间的学习和探索，如何缩短学习曲线成为公司发展的重大挑战。为此，公司确立了事业部运营的模式，在原有MDI业务之外，成立了石化公司和不同事业部分别运营石化、精细化学品和化工新材料等产业，在这些新业务上，万华充分参考现有的标杆企业成功经验，实行与MDI业务不同的运营和考核模式，加速了公司新业务的成熟。

烟台工业园PC一期，7万吨，2018年1月完工；

烟台工业园PC二期，13万吨，2019年2月完工；

烟台工业园TDI项目，30万吨，2018年10月完工；

烟台工业园 PMMA 项目，8万吨，2018年10月完工；

烟台工业园 MMA 项目，5万吨，2018年10月完工。

2017 年国内聚碳酸酯PC的消费量173万吨，进口量138万吨，目前仍然高度依赖进口，国内现有PC总产能94.5万吨，由于生产技术门槛较多，产能大部分都由国外聚碳酸酯厂家所建，加之受到环保、技术磨合以及原材料供应等因素影响，实际开工率不到7成。因此公司的PC一期、二期项目将有助于降低我国的进口依存度打破国外垄断，促进下游行业的健康发展，提高我国材料行业的整体发展水平。

PMMA 是由 MMA 单体与少量的丙烯酸酯类共聚而成的非结晶性塑料，俗称有机玻璃，亚克力。PMMA以其优越的透明性、光泽性、良好的耐候性、电气绝缘性和机械特性使其应用范围越来越广泛，并且不断地向高端产业链条扩进，如光学纤维、液晶显示器导光板、太阳能光伏电池等。目前全球 PMMA市场需求预计在90万吨，而全球产能合计约214万吨，产能处于严重过剩状态。由于2015年12月我国商务部执行反倾销措施，抑制了国外货源对国内市场的冲击，使得国内 MMA 市场价格持续上涨。PMMA 未来发展机遇主要在光学级产品。

ADI 主要指一系列脂肪族异氰酸酯，目前主要包含 HDI、HMDI 和IPDI。IPDI产能6万吨，市场容量5万吨左右，用于高档汽车漆和风电设备，因为丙酮-IPDA-IPDI 的产业链长且技术复杂，此前全球仅 4家企业生产。HDI消费 5万吨/年左右，主要用于汽车面漆，需求增速 10%左右。万华化学已建成1.5万吨/年HDI装置，并正在扩建至5万吨/年、另有1.5万吨/年的 IPDI、5000 吨/年的缩二脲装置、1 万吨/年的 HMDI 装置。其中，HDI装置是我国首套拥有独立自主知识产权的 HDI 装置，产品盈利能力强，进口替代空间广阔。

表面材料主要以水性涂料为主，水性涂料即用水作溶剂或分散介

质的涂料，包括水溶性涂料、水稀释性涂料、水分散性涂料（乳胶涂

料）3 种。

我国涂料市场规模3000亿元左右，表观需求增速15%，水性建筑涂料和汽车涂料（几乎都是水性涂料）占比已经达到48%，市场规模也已经超千亿元。与溶剂性涂料相比，水性涂料在环保、经济上具有极大的优势。2015年以来，“史上最严”环保法正式实施，国家开始对涂料企业征收4%的涂料消费税，但对施工状态下VOC含量低于420克/升的涂料可免征消费税。政策的支持将使水性涂料迎来快速发展期。万华作为国内最早自主研发全水性涂料树脂的企业，拥有六大研发技术平台，100多个国内领先的环保型树脂产品，其聚氨酯树脂产品均为自主研发，在建筑涂料/工业涂料产品中市占率较高。2017年7 月万华珠海工业园一期项目正式投产，项目包括10万吨水性表面材料树脂和4万吨改性MDI。公司现有水性涂料树脂产能6万吨/年，是国内最大 PUD 制造商。

石化业务目前主要发展 C3 和 C4 烯烃衍生物。国内丙烯需求巨大，万华烟台工业园拥有非常完善的丙烯及衍生物制造产业链，拥有丙烯产能 75 万吨。万华还依托技术创新优势，在丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生物的基础上，向下发展具有万华独特优势的更为精细、附加值更高的产品。未来万华石化业务还将大力发展 C2 烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链，项目建成后，万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。

功能化学品事业部致力于发展成为高性能功能化学品的研发制造与市场开拓中心，负责高性能功能化学品的业务规划、产品开发、生产经营和市场开拓。

表面材料事业部致力于为涂料和粘合剂的客户提供环保型的高附加值解决方案。部门从事相关产品的研发和生产工作，并逐步形成了六大研发技术平台。

聚醚事业部致力于成为品种齐全、布局合理的一流聚醚多元醇供应商，并为客户提供稳定可靠的聚氨酯系统料。该事业部是万华化学于 2015 年将万华容威和八角工业园软泡聚醚装置两大平台合并成立的。意图打造中国聚醚行业的领军企业，并提升在全球市场的影响力。

三、竞争格局分析

MDI行业非常特殊，拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼，万华，5大厂家的产能占世界总产能90%以上，属于寡头企业。我国MDI主要应用于聚氨酯行业，消费量及增长速度主要取决于冰箱、工业保温和建筑保温。

化工行业属于知识和资金密集型行业，很多龙头企业都是百年老企业，鲜有新的巨头出现。化工领域研发往往需要十年甚至几十年积累，化工企业的成长需要长时间的积累。化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，业务复杂化、全球化是未来的发展趋势。

第三部分公司分析

四、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

结论：万华净资产收益率十年平均接近30%，毛利率超30%，公司实际负债水平较低、平均融资成本不到4%，公司自由现金流、利润含金量较高，9年年化复合增长率接近30%，平均股息支付率接近3%，研发投入和产出高，从财务分析上来看，万华具备伟大公司的优秀基因。

1.历年来盈利能力

万华化学近十年净资产收益率（加权）平均值：29.6%；毛利率：31.6%

2.历年来资产负债水平

根据2017年股东大会记录，2015--2017，年整个集团平均年化融资成本分别是3.3%，3.4%，3.6%。

3.历年来现金流状况

从现金流中的利润含金量可以看出，万华经营水平较为真实，现金流含金量较高。

4.历年来公司成长情况

万华从2009年营收65亿，净利润12.8亿，到2018年营收606亿，净利润106亿元，9年复合增长率接近30%，具有极高成长性，可认为是成长型公司。

5.历年来股息支付水平

2010年至2017年，加权股利支付率46%，平均分红率接近3%。

对万华化学经营最困难的四年的分红情况进行一个统计和比较，可以看出万华化学对股东是极其慷慨的。

6.万华研发能力

2017 年公司的研发费用达 12.38 亿元，比去年同期增加 70.7%；2018 年三季度报的研发费用为 11.69 亿元。对比国际巨头巴斯夫、陶氏杜邦和亨斯曼在 2017 年研发投入在营业收入占比，万华研发投入占比 2.4%，在四家龙头公司中排名第三，研发投入比例最高的是陶氏杜邦 3.4%。

截至2019年2月末，公布的专利信息累计762项，2018年申请专利424项，创历史之最。2019年至2月末，当年已公布43项。这是长期注重研发而积累的必然结果。

五、竞争力分析（或护城河）

对万华竞争力分析，采用波特五力模型进行分析，详见下图

总结：MDI 是制造聚氨酯高分子材料最重要而且不可替代的原料之一。MDI生产所需的原材料产能过剩，全球仅有8 家化工企业拥有MDI 自主知识产权及规模化生产能力，其中年产能超过100 万吨的公司共有5 家，领先企业的规模优势明显，市场呈寡头垄断状态。万华化学作为最大的MDI供应商，对上、下游均具有较强的议价能力。与巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏相比，万华的产品质量、成本控制、研发优势方面均处于较强水平。化学行业的资金门槛和技术壁垒均较高，短期内不会对其市场造成影响。

六、管理分析

（一）激励（与约束）情况

2013年万华实业的股权结构改革，万华化学全体员工通过中凯信持有宁波万华25.5%股权，万华集团本部员工通过中诚投资公司间接持有万华实业 24.58%股权，间接持有万华化学大比例股权。公司所有管理层、很大比例员工都有股份，这部分股份这次注入后起码要锁定到 2021年以后才能解禁。万华化学重大资产重组完成后，国丰投资成为万华化学的控股股东，国丰投资及其一致行动人直接持有万华化学合计 41.72%股权。

（二）企业文化

1.薪酬福利方面

根据2017年年报，万华员工9165人，人均年薪26.43万元，远超一般行业水平。万华为员工缴纳七险一金，还为员工提供通勤班车、周转住房、结婚礼金等近二十种津贴福利，全面地为员工做好后勤工作。

2.文化生活方面

万华化学相信“愉快的工作氛围是高质量工作的保证”，公司努力为员工营造自由、真诚、平等的沟通平台，确保同事之间、上下级之间彼此信任与认可，实现有集体认同感的、可充分团队合作的、在工作中实现人生价值的以及有着共同进取目标的工作氛围。万华化学希望可以为有能力的优秀员工提供最好的工作机会，员工可以在万华大舞台上尽情发挥，不断在工作岗位上创造出令人瞩目的成就。

为丰富员工的生活，公司各部门会不定期的组织一系列的团队建设、节日聚会等精彩活动，大家可以在此平台中身心得到放松的同时，还可以结识不同部门的同事；目前，每年一度的集体婚礼已成为公司一道靓丽的风景线。

万华员工单身公寓基本生活设施配备齐全，拥有包括电视、热水器、生活家具、床上用品、宽带等设施；为满足员工的运动需求，提高生活品质，公寓楼中配有台球、乒乓球、羽毛球、以及跑步机、健美车等健身器材，公寓小区中还设有篮球场，为员工的日常休闲生活提供了方便。

人才培养方面

万华始终坚信“人才能够为企业带来超额的价值，人才是企业最重要的战略资源”这一人才理念；并把四位一体的“引才、育才、用才、留才”作为公司人才工程的重要内涵。万华为员工设计了多通道、从不同途径通向高阶职位的职业发展路线。员工在任何时期都有转换角色并开始一番新事业的机会。万华根据业务重点和员工岗位要求，每年投入相当可观的培训资金，提供包括通用技能、岗位技能、管理能力的进阶式培训，并定期对培训效果进行跟踪与评估，以达到提升员工岗位技能和胜任能力的目的。员工从入职以后将会系统的接受新员工入职培训、万华特色员工培训，优秀员工还将获得海外培训的机会。

（三）公司管理层情况

李建奎、丁建生是第一代创业者；廖增太是万华初期的总工程师、寇光武是财务部的负责人，现在廖增太、寇光武作为第二代领导人，五十多岁的年纪，万华化学在未来十年将会保持管理层的稳定性，从而保证了企业战略的稳定性、连续性。

七、公司治理情况