$中远海控(SH601919)$ 的基本面想必大部分读者都已心里有数：CCFI在一片唱衰声中不断创新高、长滩洛杉矶港口拥堵缓解无望……在基本面持续向好的情况下，股价却掉头向下，并在20元以下开始盘整。是因为明年亏损吗？还是因为海控是周期股？抑或是因为海控赚到的都是应收账款，而不是实打实的白花花的现金？本文就以中远海控16年到20年的年报和21年的中报、三季报为基础，详细分析财报是否反映了近几年集运行业从低谷到高潮的历程。当然，本文将以三季报作为落脚点，毕竟这才是离当下最近的财报，最能反映海控此刻的资产状况。之所以从16年开始分析，是因为2016年12月3日公司最后一次以中国远洋的身份发布公告宣布公司于12月8日起将证券名称改为中远海控，以此为标志摆脱了干散货业务的中远海控开始了一段轰轰烈烈的涅槃重生之路。
本文涉及财报数据量非常庞杂，内容较多，为方便读者阅读，故分成以下三个部分。
1.当前读者比较关心的问题（1）分红问题（2）明年利润问题
2.摘要（正文部分的重要结论）
3.正文
若不愿看正文部分的详细分析，看完摘要部分就可以离开该界面了。
那么话不多说，下面进入第一部分。
读者朋友们最关心的问题我想莫过于分红了，有关分红我在中远海控分红分析（全文干货）这篇文章中已经详尽分析清楚了，读者们的疑惑想必都能从中得到解答。公司的管理层在投资者交流会和临时股东大会等多个公开场合也明确表明一定会安排分红。那么我们来看看三季报中海控是否具备分红的条件。在母公司资产负债表中的未分配利润科目中显示该科目为1.09亿，虽然已经由负转正，但也只有1个亿，具体原因可以看2021年三季报的母公司资产负债表，表中显示应收股利137.33亿，三季报中母公司未分配利润的增长基本来源于此。而东方海外的分红将会体现在四季报之中。
第二个读者们比较关心的问题就是和明年利润有关的问题。空方的观点大都认为明年利润会大幅度地下降，甚至有些人认为明年即亏损，真是谬以千里！针对空方我不想反驳，因为绝大多数空方压根没深入研究过海控。而雪球上有少部分多方认为明年利润将达到1500亿以上，更有甚者认为能达到2000亿或未来十年都能有千亿利润。我想他们多以运价不断新高而下此判断，但他们只抓住了一个变量，却忽略了另一个变量——货运量。随着港口拥堵恶化，航线网络进一步拥堵，使供应链效率大幅降低。读财报可知2021年一季度货运量为678.36万标箱，二季度705.73万标箱，而三季度实现660.62万标箱，共2044.71万标箱，同比上升8.03%。但值得注意的是，三季度单季度的货运量在所有人都在为拥堵造成高运价而欢呼的时候，同比下降6.72%，甚至不如一季度的传统淡季。因此，我可以很肯定地得出结论——量价齐升的阶段已经过去，还沉迷于高运价的乐观派可以醒醒了。但这并不表示看空，拥堵说明供不应求，也说明行情还能持续很久，我想明年也将是集运高光的一年。
摘要
1. 资产负债率持续下降；有息负债率从18年的高点不断下降，于三季度降至16年以来新低。其中短期负债从18年高点482.21亿大幅下降到11.47亿，短期还款压力小；但长期负债一直处于高位，拉高了资产负债率水平，且有存贷双高的意味。
2. 生产资产/总资产比例不断下降，于今年三季度达到16年以来历史低位；三季度税前利润/生产资产显著高于社会平均回报率。因此海控从今年开始进入轻资产公司行列。
3. 固定资产18年以来没有大幅增长，甚至有一定程度的下降，直接证否了船公司扩张的言论。
4. 应收账款/营业收入比值低，且多为一年以内的应收账款，坏账率低。
5. 货币资金持续增长，账上现金超千亿，但利息收入同比出现下降，公司对现金的利用存疑。
6. 存货以燃料为主，未来油价变动对成本的影响较大。
7. 合并报表未分配利润持续增长，但母公司报表未分配利润长期稳定在-210亿到-220亿之间。这是因为中远海控母公司是控股公司，自身不产生利润。需要能产生利润的子公司分红以使母公司未分配利润增加，从而具备分红条件。
8. 营业收入常年保持两位数增长率；营业利润率变动剧烈，预计未来将趋于平稳；净资产增长率和总资产增长率除16年行业低谷是发生下滑，其余年份均以两位数增长，预计未来能持续保持增长。
9.16年至20年毛利率均低于20%，吃力不讨好。今年毛利率大幅提高，截至三季报，毛利率为43.74%，实现凤凰涅槃。
10. 费用率低，处于优秀公司水准。
11.16年至20年净利率均低于10%，而今年净利率水平大幅提高，已达到中端白酒水平。
12. 核心利润持续增长，今年提升幅度大，盈利质量高。
13. 净利润逐年提高。由于今年第一、二季度运价水平还未完全走高，因此明年净利润超过今年已是大概率事件。
14. 今年经营活动现金流入能够覆盖投资需求和还款需求，且能剩下大量现金。
15.收现比稳定在0.99以上；净现比均大于1且18年高达6.61。说明公司赚到的都是实打实的现金，而非空有利润却不产生现金。
16.现金流量中的吸收投资收到的现金科目和偿还债务支付的现金科目以18年为分界线，从借款远大于还款（入不敷出）到还款远大于借款，资产状况越来越健康。
17.期末现金及现金等价物余额在今年大幅提高，已有1441.36亿之巨。
18. 自由现金流逐年提高，今年三季度达到1075.9亿。以自由现金流折现法来估算，取未来5年增长率为6%，永续增长率为6%，折现值为10%，以2020年自由现金流为基础（非21年）计算，得到公司内在价值为5983.3亿，以10月29日收盘市值2647.1亿计算有翻倍空间。
19. 近三年ROE水平均高于15%，今年更是大幅增长。预计未来ROE水平能稳定在15%以上。
20. 结论：中远海控的财务已从平庸迈向健康，并将在今年年报时刻进入优秀行列。
正文
1.先看总资产，对公司当下所能控制的资产有个大概的印象，再分别看总资产中有多少是负债，有多少是所有者权益。（如上图，下同，图都置于上方且单位均为亿）最后计算资产负债率（总负债/总资产*100%），得出三点结论：1）18年由于收购东方海外而向中国银行申请了高达65亿美元的过桥贷款而导致资产负债率大幅度提高，后不断下降，至三季报已降至16年以来历史低位。2）负债总额一直保持高位，除了由于并购东方海外导致18年大幅度增加外，其余年份均低速增长。3）总资产除了18年由于收购东方海外而大幅提高外，今年也大幅提高，增速高于负债增速，且呈现稳步提高的趋势。
2.在对公司的资产有了初步的了解后，再具体看看负债中有多少是有息负债（短期负债+长期负债+应付债券+一年内到期的非流动资产）。有息负债由于近两年用赚到钱来还款，故有一定程度的下降。再把有息负债掰开细看会发现，短期负债由18年的482.21亿大幅下降到11.47亿，说明短期还款压力小。但奇怪的是，长期借款一直处于高位，按理说公司赚到这么多钱，应该把长期借款也还一还，毕竟这部分还在吃着公司的利息。再进一步计算一下有息负债率（有息负债/总资产），可以得出结论：有息负债率从18年的高点不断下降，于三季度降至16年以来新低，但有息负债率依旧有24.61%，主要是长期负债在拖后腿。而我们再看货币资金占总资产的比重为38.64%，两者均大于20%，有点存贷双高的意味。这点不是很好，我希望公司未来能用账上的现金把长期负债还了，让有息负债率更漂亮一点。
3.看完负债再来看看资产端的科目，由于资产端科目繁多，我把不同科目结合起来看，就不逐项对比了。先来分析分析公司是属于重资产还是轻资产。我们要知道的是，重资产行业的公司一般来说生存起来都比轻资产公司要困难，在两者赚到同样利润的情况下，重资产公司需要再投资于固定资产以维持竞争力，而轻资产公司则不用。因此在有选择的情况下，应该回避重资产公司。那么海控属于哪一类资产呢？这里我采用老唐的公式——生产资产（固定资产+在建工程+无形资产中的土地）/总资产。可以看到该比例一直在下降，到三季度达到16年以来历史低位。（PS：由于第三季度财报较为简单，未披露无形资产中的土地占比，故以中报中的土地来替代，不影响结论）。为方便读者对该指标高低有个观念，这里放两家轻重资产区别明显的公司作为对比，贵州茅台三季报该比例为10.97%，上海机场三季报该比例为37.16%。此外，也可采用当年税前利润/生产资产，若该比值显著高于社会平均回报率（以12%估算），则属于轻资产，反之为重资产。可以看到，从去年开始，海控该值就开始大于12%，而今年更是远超12%。综上所述，我认为海控已完成重资产向轻资产的过渡。
4.我们再把生产资产掰开来看看。其中占大头的是固定资产。固定资产这一块查看财报附注可知船舶就占了约60%，另外集装箱占了约16%。但我们看固定资产18年以来的数值会发现并没有大幅增长，甚至有一定程度的下降，直接证否了船公司扩张的言论。当然，我们还得持续关注未来该值是否会有大幅度的增长，但我想并不会。目前手持订单量占总运力21.6%，处于相对较低水平，2023年后将陆续交付，但由于IMO的环保规定，排放量大的老旧船需要拆除，这部分主要指18年及以上船龄的船只，占比约20%左右，因此市场总运力不会有大幅提高。
管理层在2020年年报中有这么一段话：“经过一系列行业重组整合，主流班轮公司已基本实现了规模化，头部公司的集结能力和先行优势进一步凸显。行业集中度的提升，正在催生更为理性的竞争格局。”
5.接着，我们再看应收款占营业收入的比例。应收账款算入利润之中，但是公司并没有收到现金，实质上是对公司现金的占用，降低了公司的资金使用效率。一般这个比值越低越好，越能体现公司在供应链中的话语权。海控该比例并不高且约95%为一年期以内的应收账款，坏账率低。说到坏账率，中远海控2020年年报中对于应收账款的计提方式非常奇怪，属实令人费解。
1至2年的应收账款计提比例高达82.64%，但2至3年的计提比例却低至1.5%。按理说应该拖越久的应收账款坏账率越高且1至2年的应收账款还不至于计提82.64%之高，实在有些奇怪。往年1至2年的应收账款通常计提30%，2至3年计提50%，即使21年中报计提比例也与往年不同，但也算合理。
再看应收账款周转率，可以看到这个周转率还是比较高的，平均10天左右就能把应收账款收回，反映出公司的强势地位。
6.再来看看货币资金科目，这个科目十分重要。货币资金基本上就相当于现金及现金等价物（大部分存在银行中）。可以看到公司货币资金呈上升趋势，且在今年呈飞升的态势，达到了1443.71亿。看到公司账上这么多的现金，股东们还怕今年的分红会少吗？但我还是那句话，账上这么多资金最好还是先把长期负债给还一下。与此同时，在我分析财报时有个问题一直在我心中挥之不去。公司今年账上现金翻了一翻不止，且99%以上都存于银行中，但是利息收入（在利润表的财务费用中）却同比下降。 理论上凭这一点就可以判断一家公司有财务造假的嫌疑，但是从基本面上来看，公司确实在这一轮集运机遇中赚到了不少钱，但为什么利息还同比下降呢?百思不得其解。再看货币资金收益率，今年出奇的低，只有0.49%。结合长期负债维持高位，公司对现金的利用存疑。
7.有关商誉，很多人都有些误解，认为商誉高就是不好的。但事实上应该具体来看公司的商誉是由于收购什么企业带来的。像伯克希尔商誉/净资产就有21.43%之高、潍柴动力的商誉/净资产就有23.89%之高，但都不影响他们成为优秀的公司。中远海控的商誉/净资产有3.76%，其中绝大多数都是东方海外带来的商誉，压根没有减值空间。
8.存货科目。海控的存货中燃料占了80%，而存货周转率平均在40左右。消耗掉的存货对应利润表中的营业成本，可以看到营业成本呈上升趋势，这其中油价上涨起到了推波助澜之势。若未来油价下跌，则成本将会有可观下降，反之将进一步加剧成本。
9.由于投资性房地产、交易性金融资产、递延所得税资产和递延所得税负债等占总资产比重太小，对公司财务影响不大，这里就不细说。
10.长期股权投资科目值得注意一下，翻看中报长期股权投资科目的附注可以发现并没有东方海外。再看母公司资产负债表中的长期股权投资科目，并查看附注，可以发现中远海控本部只持有东方海外0.51亿元人民币（见上图），约占总市值的0.0007%。这是怎么回事呢，其实东方海外是中远海控的孙公司，由中远海控的海外全资子公司Faulkner Global持有73.66%的股份，因此不体现在母公司的长期股权投资中。
11.应付职工薪酬科目可以用来计算公司的员工薪酬，具体公式为员工当年平均薪酬=应付职工薪酬本期增加/在职员工的数量合计。当然，这其中也包括年终奖金等等，可以看到中远海控的员工报酬还是比较丰厚的。
12.资产负债表中最后一个比较重要的是未分配利润。先看合并报表的未分配利润，因为近几年的净利润都为正值，因此未分配利润都在不断增加，并在今年翻正，到三季报未分配利润已有666.97亿。再看母公司报表的未分配利润，可以看到从16年开始该数值一直在-210亿到-220亿之间上下浮动，没有什么大的变化。这是什么原因呢？我们翻看母公司的利润表可知，母公司本部是不产生利润的，也就是说母公司本部是一个控股公司，真正能产生利润的是其下属子公司和孙公司等等，如母公司长期股权投资中的中国远洋（香港）有限公司、中远海运控股（香港）有限公司和东方海外等等。那既然母公司本部不产生利润，那未分配利润翻正就无从说起，而公司分红又要以母公司本部作为主体进行利润分配，那么公司应该如何给股东分配呢？答案是子公司向上市公司分红，母公司会将收到的分红在投资收益中的成本法核算的长期股权投资收益科目中确认收益。由三季报中的母公司利润表可知应收股利科目高达137.33亿，投资收益为225.53亿（前三季度的总计），未分配利润也因此翻正。需要注意的是，东方海外的分红在10月8号才进行分配，且分配给的是海控母公司的海外全资控股子公司Faulkner Global，因此Faulkner Global还需要在第四季度再向海控母公司本部进行分红，这样海控母公司本部才能确认东方海外的分红。
13.资产负债表看完了，我们再把目光投向第二张报表——利润表。利润表比较简单，我们快速过一遍。先看体现成长性的第一个指标——营业收入增长率，可以看到不管外部环境如何变化，营业收入都在稳步增长，且增长率基本都能保持在十位数。除了海控规模不断扩大以外，也与全球贸易量逐年提高有关，我想未来该指标也还会是不断增长的，除非世界经济不再增长。
14.成长性的第二个指标是营业利润增长率（营业利润率=营业利润/营业收入）。该指标上下波动极为剧烈，可见运价的变化对海控利润的影响还是比较大的。不能实现自主定价或许是海控的一个缺点，但是有了三大联盟的加持，集运行业也形成了寡头格局，即使不能完全实现自主定价，也能通过停航等系统性行为来大幅度的提高运价中枢，亏损的时代将一去不复返。
15.成长性的第三和第四个指标是资产负债表中的净资产增长率和总资产增长率。这两个科目除了在16年行业的至暗时刻有过下降以外，其余年份都能保持两位数的高速增长。截至今年三季度，净资产和总资产的增长率更是分别达到了109.55%和50.93%。总的来说，在未来随着三大联盟合作的进一步深化和端到端、数字化的进一步发展，预计未来营业利润增长率将会在小幅度的范围内变化，而营业收入增长率、净资产增长率和总资产增长率预计都能稳步增长。
16.利润表中第一个比较重要的指标是毛利率（毛利润/营业收入）。16年到20年海控的毛利率都在20%以下，是个典型的辛苦行业，吃力不讨好。而来到21年，可以发现前三季度的毛利率已经达到了43.74%之高，单看第三季度更是有52.09%。那么毛利率高是否意味着以减少客户为代价呢？了解基本面的读者应该都知道全球航运此刻是供不应求的局面，可以说今非昔比了，今年就是海控凤凰涅槃的一年。当然，未来是否还能维持这么高的毛利率还有待观察，但不管怎样，20%以下的毛利率已成为过去时。
17.费用率（四费/营业收入）可以用于观察海控的费用控制能力。一般来说，优秀公司的费用率都能控制在30%以下，而海控的费用率都能控制在10%以下，今年更是进一步降至5%以内，可以说是非常优秀的了，当然这也与集运行业的行业特性有关。
18.再来看看净利率。16年到20年海控的净利率都保持在10%以下，而今年直接飙升至30%以上，已经达到了中端白酒的净利率水平了。那么这个净利率能够保持吗？我想明年会更高一点，但长期来看应该能保持在20%以上，也是一个比较不错的水平。
19.至于海控的盈利质量如何，我们需要观察核心利润（营业收入-营业成本-税金及附加-四费）这一指标，这一指标越高越好。可以看到，海控的核心利润持续增长，今年三季度飙升至905.66亿，增速高达39.12%。从这一指标可以看出海控的竞争力在逐年提高，盈利质量高。
20.再看净利润，关于净利润我更喜欢看扣非净利润，因为这一指标才可以看出企业可持续的经营能力。像19年由于美国安全原因出售了东方海外在长滩港的所有权益，产生了大量的一次性收入，这种利润就是不可持续的。净利润是资本市场最看重的一个指标，因为股价（P）是由市盈率（PE）和净利润（E）决定的，因此净利润（E）越高，则股价（P）越高，当然这只是理论层面上。观察扣非净利润也可以看出处于逐年高速增长的状态。由于今年一二季度运价还没完全起来，因此我想明年的扣非净利润还将进一步提升。
21.看完资产负债表和利润表，就还剩下现金流量表。现金流量表就不对比了，直接看三季报的现金流量表：经营现金流量净额为正、投资现金流量净额为负、筹资现金流量净额为负，说明目前海控仅凭借经营中创造的现金就能满足投资需求并偿还债务，还能剩下918.42亿的现金，真是富得流油啊。
22.接着我们来观察一下现金流量表中的一些关键指标。首先是收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入），这个指标用于观察公司的营业收入是否以现金的方式流进公司。一般来说这个指标大于1就说明公司基本收到了所有的收入。海控的该指标基本都能稳定在0.99以上，说明海控赚到的收入绝大多数能以现金的方式流进公司。
23.第二个指标是净现比（经营活动现金流量净额/净利润）。该指标可以反映实现每一元的净利润可以带来多少现金，该比值越高越好。可以看到该指标除了16年行业低谷外，都能保持在1以上，甚至在18年达到6.61。说明比起利润表中显示的那么些利润，海控实际上能收到远高于净利润的现金。这是什么原因呢？我想是因为较高的折旧降低了净利润，但固定资产的支出实际上在很早以前就支付完了，因此不产生现金支出。
24.再来看筹资活动产生的现金流量中的吸收投资收到的现金和偿还债务支付的现金科目。可以发现以18年为分界线，从借款远大于还款（入不敷出）到还款远大于借款，资产状况越来越健康。
25.看到现金流量表的最后一个科目期末现金及现金等价物余额。该值在今年飙升，已有1441.36之巨。如果我是管理层，我会考虑用账上这么多现金把二级市场上的流通股（不包括大股东持有的部分）全部买回并退市，这样也就不用看二级市场这么多中小股东脸色行事了。开个玩笑，我们接着往下看。
26.现金流量表中最后一个最重要的概念——自由现金流。巴菲特非常看重自由现金流，自由现金流是企业收到的现金减去维持现有生意运转所必须的支出（如海控需要造船），也就是公司股东可以自由支配的、不受限制的最大现金。财报中没有这一项科目，但它又非常重要，因此我们可以用经营活动现金流入净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来毛估自由现金流。之所以是毛估，是因为在购建固定资产、无形资产等支出中除了维持竞争力所必要的支出外还包括了为扩大再投入支付的现金。如上图所示，海控的自由现金流也呈现逐年提高的趋势，于今年三季度突破千亿。知道了自由现金流有什么用呢？我们可以采用自由现金流折现法来估算出海控的内在价值几何。这种估值法是巴菲特最常用的估值法，其好处是可以具体算出公司的实际价值。但值得注意的是，这种估值法只适用于需求稳定、未来自由现金流可预测的企业。那能否适用于海控我想应该见仁见智，如果你认为海控是周期股，那么这种估值法就不适用。但我认为目前海控是处于周期股和成长股中间的过渡状态，因此我将套用该公式来简单计算一下海控的内在价值如何，做一个参考。由于今年的利润是在全球供应链极度紊乱的状态下取得的，无法代表常态，所以我将采用20年年报的自由现金流来计算，但也因为20年CCFI均值为984.4，因此算出来的结果一定是极度保守的。在开始计算之前，需要设定几个参数。由于2010-1019年我国进出口贸易量平均增长率为8.2%，我保守一点，取未来五年年增长率为6%，此后的永续增长率也取6%，折现值取10%。计算如下
具体每一步怎么算我就不介绍了，不然又是长篇大论。可以看到算出的结果是5983.3亿元，以10月29日收盘价16.26，市值2647.1计算，当前位置为4.24折，有翻倍空间。再次提醒，该估值法只适用于需求稳定、未来自由现金流可预测的企业；此外，所取用的数据极为保守，实际内在价值应高于5983.3。
27.最后我们来聊聊最重要的一个指标——净资产收益率（ROE）。高ROE是优秀公司的标配，如果能长期保持在15%以上即优秀，若能长期保持在20%以上已是珍品，像茅台这种长期在30%以上的可谓是千里挑一。ROE也分为母公司的ROE和少数股东的ROE。先来看看前者，可以看到海控连续三年ROE高于15%，且今年前三季度更是达到45.96%之高。但值得注意的是，19年的数据其实虚高，这是因为非经常性损益带来的利润有四十多亿之巨，扣掉后，ROE水平将大幅度回落。今年这么高的ROE显然不可持续，我们需要关心的是，未来常态状态下ROE水平应该会在什么水平。我想只要公司能每年高额分红回报股东以降低净资产，ROE持续保持在15%以上不是什么难事。再看少数股东的ROE，基本都低于母公司股东的ROE水平，至于什么原因就不过多分析了，起码证明了上市公司没有利益输送的嫌疑。
综上洋洋洒洒近万字，我只能得出一个结论：中远海控的财务已从平庸迈向健康，并将在今年年报时刻进入优秀行列。在这里我想摘取中远海控2020年年报中的这段话作为结尾来结束本文：回顾过去那些年我们走过的路，我们总是在不平衡中寻找到平衡的机会，在不可能中实现可能的跨越。我们的行业与企业发展，就像我们行驶在大海中的巨轮航行一样，总会经历大风大浪，总能顺利抵达彼岸。
本文主要目的是记录自己的想法，从而自我提升。![[牛]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_07_wonderful.png?v=1 "[牛]"){kind=small}