“适者生存”，对创业者和投资人而言都是如此。
本文为IPO早知道原创
作者｜Stone Jin
2024年4月11日，灿芯半导体正式以“688691”为股票代码在科创板挂牌上市。
与过去几年在国内一级市场中一诞生就动辄能获得几亿、十几亿乃至数十亿融资的GPU/CPU/DPU半导体项目相比，灿芯半导体已经走过了整整16年。并且，在灿芯半导体的前十年发展历程中，几乎没什么投资人关注到他们。
而戈壁创投则是灿芯半导体的第一家投资机构——戈壁创投从2008年帮助灿芯在张江寻找办公室开始，双方已携手走过了16年的时间。
“这是我们在互联网最热的时候种下的‘半导体种子’，时隔16年后终于完成了发芽。”戈壁创投管理合伙人朱璘如是说道。
事实上，单就灿芯半导体这个项目而言，其并没有多么的“耀眼”，但放在当下再来看这个项目其又具有相当的代表性与特殊性——一方面，过去两年的A股IPO高度收紧，灿芯半导体是少数能够顺利获得批准并完成科创板发行的企业之一；另一方面，在硬科技投资成为主流的趋势下，灿芯半导体的发展路径显然具备了更大的参考价值及更多的借鉴意义。
为此，在灿芯半导体成功登陆科创板之际，「IPO早知道」与戈壁创投管理合伙人朱璘展开了一次深入的交流。
在朱璘看来，如果不考虑并购的情况、如果撇开那些国家政策支持特别大的行业，在接下来5到10年、甚至15年，绝大多数的创业公司都要经历一个从0开始、经过10年甚至更长时间的发展，才能真正走到一个优质IPO的状态。
“中国的无论是To B公司还是To C公司，在过去20多年里都处于一个非常高速成长的状态。而之所以出现这种‘爆发式增长’的现象，非常大的一个驱动因素还是资本的助推。当不再拥有资本的助力和赋能后，这些企业的成长周期其实会要比大家想象中的更长一些。”朱璘补充道。
朱璘进一步指出，在美元基金参与度越来越低、美股IPO通道不再明朗的“新常态”下，未来一段时间中国的创业环境就是要真正回归商业本质、回归创业本质——针对不同的问题不断验证、不断试错、反复打磨，直到把产品做出来。灿芯就是典型的一个例子。
值得一提的是，在与朱璘的交流过程中，“适者生存”这个词反复被他提及。
朱璘认为，站在创业者的角度来看，核心技术、合规性、盈利性、现金流、融资窗口的把握、资源获取及利用能力等方面都变得比以前更加重要。“今天我们的大环境是有一定的挑战，但同时其实还是诞生了很多不同的机遇。优秀的团队就应该停止抱怨、尽可能地抓住这些机会。”
站在投资人的角度来看，实业时代的投资逻辑和互联网时代大相径庭。即使大多数投资机构都在追求“投早、投小”，对“什么叫早，什么叫小”的理解也不尽相同。
“今天对于带产业背景的投资人而言，相对来说买方市场还是更明确一些。我们更多需要做的是把我们能做什么样的赋能、带去怎样的资源、如何帮助企业更好地完成商业化等等这些点都跟企业讲清楚，我觉得绝大部分项目我们团队还是能够比较从容地参与进去，实际上我们也的确是这样的一种情况。”朱璘表示，“每个人都有很多的苦水可以吐，但怎样才能尽快调整心理状态、调整思维模式、调整战略打法，带领自己的平台驶向一片与原来完全不一样的水域里面去，才有可能继续在下一个‘大航海时代’高速发展。”
以下系「IPO早知道」与朱璘的对话节选：
Q：从你们2008年投灿芯到今天实现IPO，整整16年的时间。这在国内风险投资飞速发展的这些年里，其实并不多见。
朱璘：我们可以把过去这20多年视作一个大周期，这里面又可分为几个小周期，从2000年到2007、2008年，那是门户网站、SP游戏的时代；随着2007年iPhone的诞生，又逐步进入到了一个移动互联网时代；从2012年开始，C端的很多问题开始涌现、红利也越来越少，所以那个时候To B行业起来了；从2018、2019年开始到今天，因为地缘政治等方面的因素，中国走上了一个以先进制造、实业为最主要行业载体的发展路径。
不同的行业可能在不同的时间点有发展快慢之分，但整体而言，中国的无论是To B公司还是To C公司，在过去20多年里都处于一个非常高速成长的状态。而之所以出现这种“爆发式增长”的现象，非常大的一个驱动因素还是资本的助推。
到了今时今日、并且再往后去看，出于各种主观或者客观的原因，要想重现上述情形在中短期内几乎是不太可能的。
所以我想表达的一点是，在美元基金参与度越来越低、美股IPO通道不再明朗的“新常态”下，未来一段时间中国的创业环境就是要真正回归商业本质、回归创业本质——针对不同的问题不断验证、不断试错、反复打磨，直到把产品做出来。
站在这个角度上来看的话，灿芯就是一个非常典型的例子——我们2008年投的灿芯，从帮他们在张江找办公室开始、陪伴公司直到今天完成IPO这一“里程碑”。坦率地说，在2018年贸易战之前，没有太多的投资人关注半导体赛道，公司做得也很艰难，但也正是这么踏踏实实地一步步走，才让他们能够在当前如此困难的IPO环境下获得批准、完成发行。
我们在互联网最热的时候种下的“半导体种子”，也在时隔16年后完成了发芽。
Q：是不是可以做个预判，接下来从企业创办到完成上市这一步，10年乃至更长的时间将越来越常见。
朱璘：无论是To B公司还是To C公司，我觉得如果抛开资本的过度催生和过度赋能的话，我认为他们的成长后期其实都要比大家想象中的更长一些。
可以举两个例子。这段时间很多人都在讨论英伟达，它从1993年成立到今天已经超过30年。更细分一点来看，英伟达从0到IPO、再从IPO到今天找到AI芯片这个方向，某种程度上其实也可以被看作是两家公司，从英伟达1999年IPO到今天已经25年了。换句话说，英伟达之所以能够抓住AI芯片这波潮流，本质上是得益于它过去15年甚至20年的积累，这些积累才让它成为了今天这么一个“神一样”的公司。
To C行业也一样。李宁在IPO时基本上就是一家体育公司，到今天已经成为了一家国潮品牌公司，市值翻了很多倍，PE翻了很多倍。安踏也有类似的发展路径。
所以很多事情都需要一个时间积累的过程，无论是To B还是To C。不同之处在于To B和To C积累的点不一样，To B可能更多是技术的积累，To C则可能更多是品牌价值的积累、客户认知的积累。这些往往都需要挺长的时间。
当然，过去20年里大家在中国也看到有很多例子、很多的创业公司在短短几年内就完成上市、就达到多少多少的市值/估值，这些也不是“坏事”，市场需要信心、也需要寻找一些偶像。但回过头去看的时候，多多少少还是在某些方面是有悖于商业逻辑、商业本质的。
如果不考虑并购的情况、如果撇开那些国家政策支持特别大的行业，我觉得在接下来5到10年、甚至15年，绝大多数的创业公司都要经历一个从0开始、经过10年甚至更长时间的发展，才能真正走到一个优质IPO的状态。
做实业和Financial Engineering是完全不同的，没有特别多的技巧让你能够在短时间内就超出人家一大截，还是要沉下心来慢慢积累。
市场上的机会一直都有，适者生存Q：在这种“新常态”下，和portfolio交流更多的是哪些方面？
朱璘：首先，就是要抓住自己的核心竞争力。“比融资、比烧钱”的年代已经过去了，何况先进制造、新能源、底层技术、半导体这些赛道也不太适合单纯的资本比拼。
其次就是要基于自己核心竞争力、最大程度上改善财务情况，因为现金流是企业安身立命的东西。IPO正肉眼可见的放缓，什么时候能恢复，甚至有没有可能恢复到原来的情况到目前为止都是一个问号。这里我想强调的一点是，不恢复到原来的情况，用一种新的方式去审批IPO我认为不一定是件坏事，因为我们也看到了过去这么多年的IPO项目中确实也发生了一些不太合理的事情。当然，这些IPO节奏的变化对企业而言没有办法改变，更多的还是要关注在自身的高质量发展，即发展速度、盈利性以及现金流的健康这些维度需要保持一个平衡，而不是盲目地追求规模扩张。
第三，这个时候就需要多关注融资窗口。美元类型资本的逐步减少是一个显而易见的现象，那么企业就需要对“国家队”、引导基金、保险、大人民币机构等等这些钱更加在意、多去建设。
另外一个维度其实就是“出海”。过去这些年里，中国的几个产业已经站在了世界整个产业链的最上游，这是之前几十年都没有发生过的事情。很多产业现在其实都在“外溢”，无论是因为地缘政治的原因，还是说本质上就存在这样一个国际商机，我认为两者兼而有之，这时候企业就需要更多地思考如何拓展自己的海外业务。以前大家普遍觉得中国市场足够大，做好中国市场其实已经很好了，甚至于说得先赢下国内市场才有可能再去打开海外市场。我觉得在现阶段这种想法已经不是必然的事情了，甚至有的时候海外市场比国内市场更好做。
一句话总结，也是我经常鼓励我们被投企业的，“调整心态、调整策略，适者生存。”我觉得一味地去抱怨市场环境变化太快是没有意义的，因为大家都处在这个环境里。
Q：相较于过去，今天你们在投资新项目时候有没有一些新的侧重点？
朱璘：一方面是所处的赛道。因为现在整个IPO退出市场的确对企业的核心技术是否解决了我们国家“卡脖子”的问题非常关注；另一方面虽然我们投的阶段比较早，但企业的财务、法务等各方面的合规性其实已经变得前所未有的重要。如果大家对IPO这块观察比较仔细的话就会发现，现在IPO对很多合规性的细节，无论是财务合规、法务合规，甚至技术合规，都看得非常重。所以这些方面都需要企业尽早地建立一个规范的机制，而不是说等到做到很大了再去规范，这样成本又高，并且也会耽误对接资本市场的时间进度。
另外我们比较关注的一点在于，一旦我们把钱投进去，这些企业什么能产生有意义的收入规模也很重要。我的一个观点是，今天对于早期项目的定义其实已经发生了很微妙的变化——在互联网时代，几个人几台电脑就叫早期项目；在先进制造行业、新能源行业，实际上出现了更多大公司的分拆。大公司把自己的一些新业务分拆，从而为了能够让新业务的团队受到更好的激励，同时这也能加上有价值的资本杠杆让新业务发展得更快。这样的项目其实也算早期项目。因为刚拆分出来做的时候也没什么收入、没什么利润，但它能够产生收入、产生利润的速度其实比互联网时期的早期项目要快很多的，这些项目往往也会受到大家更多的追捧。
Q：创始人或者说创始团队的画像呢？这个维度是不是也会有一些迭代。
朱璘：我们有时候其实是会看这个团队对政府资源的桥接、获取能力的。因为我们现在看很多的制造型企业，除了融资本身以外，他们是不是能不能更好地利用政府的一些免费资源。实际上现在很多地方政府能够给企业一些不错的资源的，举个例子比如说有很多闲置的产线可以利用。这些其实都是在给企业加不同种类的杠杆，而且这些杠杆往往还没有任何责任，财务杠杆还需要支付利息。
我也看到，网上有很多文章在diss这些事情，但我的看法就是“适者生存”。的确，今天我们的大环境有一定的挑战，但同时我觉得其实也诞生了很多不同的机遇。优秀的团队就应该停止抱怨、尽可能地抓住这些机会。宁德时代就是个很好的例子，它的成功就说明了中国的原生底层技术公司是有爆发力的，并且能够成为全球范围内的领先者、占据全球大部分市场。
显然，不只是在锂电领域，其他行业也存在不小的机会。所以我觉得关键还是看团队本身是不是能够抓住这些可能性。
从我们投资的角度来看，互联网时代的那种逻辑到今天肯定已经不适用了——过去，大学生创业、互联网咨询公司的年轻人创业好像是VC更喜欢的，我们现在更倾向那些有产业经验、产业背景、产业能力的创业者创业。创业者需要自我调整，投资人也需要自我调整。
要在“对的时间”选择“对的赛道”Q：“投早、投小”还是当前一个比较明显的趋势，甚至一些头部的PE也在尝试这个路径。这时候想要做出差异化应该也不容易。
朱璘：“投早、投小”这个方向肯定是没有错的，但“什么叫早，什么叫小”，这个定义我觉得是值得探讨的。
在互联网时代，大家对于孵化的理解就是YC这种模型——有个主意，几个聪明的人撒手去做了。在实业里这样的方法很难，你需要有生产资料，有资金，有技术，才有可能把这个事情做成。
换个角度来讲，互联网世界是平的，实业世界往往不是平的，而是一条产业链。产业链的话就不是说只要搞定一个点就能把事情推下去。
当然也有极致的，比如说有些同行“投小”的时候愿意投“大学教授创业”这个方向。我认为首先这个大学教授做的必须是“卡脖子”工程，其次在投的时候就应该把公司后面的商业化逻辑都想清楚，甚至有另外的portfolio能够帮助他做这件事情。
否则我觉得“投早、投小“的危险程度目前来看还是比较高的，特别是在IPO通路不是很顺畅的前提下。本来从0开始到成熟就已经需要很多时间了，成熟以后的退出路径还不是很清晰的话，实际上投资人的风险其实还是很大的。
Q：但你们从天使轮开始投的Teambition还是一个非常典型的例子，就是一个刚毕业的大学生，也给你们带来了相当丰厚的回报。
朱璘：Teambition是一个挺特殊的项目。首先，协同工具这个方向上是我们当时非常看好，所以一直在市场上找这样的团队。第二，齐俊元是一个极其优秀的创业者，当我们投他的时候，他大学毕业没多久，所以他在企业运营方面的经验比较缺乏的，但他对于产品的感觉非常好。所以当时在产品层面我们会和他深入探讨，在企业运营、融资管理层面们更多地是给他一些我们的经验。
但说实话，Teambition发展最快的那几年，市场对于To B行业还是相当友好的，所以Teambition的融资比较顺利，最后被阿里并购也是一个比较顺利的状态。
在复盘Teambition这个案子的时候，我的一大收获其实是“天时地利”的重要性——我们是2012年投的Teambition，假设Teambition出现在2015年、2016年以后，也就是企业服务发展开始遇到“瓶颈”的时候，最终的结果到底如何真的很难讲。这是一件很现实的事情，也是让我感触蛮深的一点。
所以今天我们更加聚焦在新能源、半导体以及跟车相关的一些赛道上，其实就是“顺势而为”，这是中短期内确定性非常高的一些方向。
作为VC，“看人”往往是最擅长的角度，但可能最难或者说更加需要想清楚的其实“在对的时间选择了对的赛道”。做VC做了20多年，我觉得在这点上自己还需要更多的思考。
Q：这两年你们投了不少的新能源和车相关的项目，但第一波“造车新势力”其实你们并没有抓住。关于这点你们内部有复盘过吗？或者说对你们后续的投资带来了哪些启发？
朱璘：毫无疑问，“蔚小理”这三家“造车新势力”到今天非常成功，奠定了中国新能源汽车在国际上的地位和口碑，投资人的收获也相当可观。
但那个时候我们的判断是，“造车”这件事难度非常高、对资金的要求也非常高、整体而言基本面的挑战非常大。所以当时我们选择了一个更加稳妥的方式，认为这件事还得大资本、产业方去投资。只是我们没想到的是，那个时候的资本热潮如此之凶猛，海外资本市场的追捧程度如此之高，最终造就了三家“新势力”如此巨大的成功。简单来讲还是我们当时误判了“天时”。
到了今天，别的产业要想再复制“蔚小理”的成功，已经没有这些条件了。所以大家需要思考的还是基本面问题：客户在哪儿？订单在哪儿？合规性好不好？
“蔚小理”错过就错过了，我们内部也反思过。对于后面的项目，我们还是秉承基本面去判断，何况今天的资本环境和地缘政治因素也更加支持我们这种打法。
以一种更加积极的视角看待产业资本Q：这些年你跟产业方接触得也挺多，无论是互联网巨头还是实业。从你的观察来看，这些年产业资本有哪些比较明显的变化？
朱璘：在互联网时代，大家对产业资本多多少少是有一点负面的印象，比如觉得企业拿了钱就站队了、局限性变大了等等这些。在互联网时代产业资本更多时候意味着接近了一个终局，要么被并购要么就整体上市产业资本获利退出。
但到了现在先进制造业这一波，产业资本的进入其实往往起到一个更好的效果，意味着产业资本对于初创企业的高度认可、直接点说就是对产品的背书。
以车举例。任何的硬件或是软件产品上车都要经历一个很严格的车规考量，毕竟车出问题就是大问题。而一旦有一些产业背景的资本加入以后，它对于车规，对上车的考核和周期都是大幅提升。新能源同理，因为这是非常基础设施层面的、容不得任何的错误。所以有国家队、有相关行业的领头羊参与进来，一定是会对于这个方案、对这家创业公司而言都是一个很大的助力。
本质上来说，互联网时代的产业资本和今天实业时代的产业资本是很不一样的，大家看问题的方式方法都非常不一样。
Q：具体怎么看待产业资本的价值？
朱璘：产业资本有行业、有资源、有技术，也有资金。在当下乃至未来中国的发展过程中，产业资本的声音一定是越来越大的，想必大家都能感觉到。根本原因在于今天主流的投资方向和产业的关联度越来越高。
在互联网时代，没有游戏就创造一款游戏产品，没有社交就创造一个社交产品。到了实业时代，同样以新能源汽车举例，它其实并没有创造一个新能源车，他创造的一个不同动力总成的车，但很多的零部件、很多的产线其实还是在用传统的油车的供应链继续在做。供应链的改革和更新不是一蹴而就的。
这就造成了传统的产业方在新方向的参与度和影响力还是很大的，大家需要有一个更高度紧密地合作。
对于纯财务投资人而言，一方面他们需要在新方向上有自己不同的打法，另一方面从核心价值角度来讲，纯财务投资人的价值真的要比互联网时代的价值少很多，这种体感还是挺明显的。
Q：在当前这个资金供给变化巨大、产业资本占据主流的市场上，找项目、抢项目的逻辑其实也是随之变化的。
朱璘：首先，市场上活跃的资金少了很多，尤其是那些实业对美元的意愿和意向没那么高，这个也可以理解。其次，人民币基金因为市场的特殊性其实也变少了，补充进来的生力军更多是以“国家队”，不同种类的地方政府引导基金为主，这些资金在流程等方面还是会有一定的局限性。
所以对于带产业背景的投资人而言，相对来说买方市场还是更明确一些。当然，好项目永远是需要去追的，但总体来讲思考的窗口期肯定会比互联网时代更长一些。
那对我们来讲，把我们能做什么样的赋能、带去怎样的资源、如何帮助企业更好地完成商业化等等这些点都跟企业讲清楚，我觉得绝大部分项目我们还是能够比较从容地参与进去，实际上我们也的确是这样的一种情况。
就像我刚刚说的，创业者需要“适者生存”，投资这个行业其实也是“适者生存”的——每个人都有很多的苦水可以吐，但怎样才能尽快调整心理状态、调整思维模式、调整战略打法，带领自己的平台驶向一片与原来完全不一样的水域里面去，才有可能继续在下一个“大航海时代”高速发展。如果调整得不够快，那很可能就“搁浅”了。