作者：喂鸽组-箫梦楼
之前介绍了石头科技，本期挖下小米生态链在a股另一员大将— $开润股份(SZ300577)$
核心逻辑：
1.行业产能分散，空间广阔
2.米系渠道助力，融入成长快车道
3.独立研发能力强，客户阵容强大
行业背景
我国箱包行业整体规模从2008年的767亿元增长至2018年的2063亿元，年复合增速达10.4%。分品类来看，国内行李箱市场规模从2008年的106亿元增长至2018年的352亿元，年复合增速达12.75%，快于国内箱包市场的整体增速。
图：我国行李箱行业整体规模及增速
资料来源：Euromonitor
随着近年我国经济不断发展，中国人均可支配收入增长，旅游人次及旅游总收入连年增加，带动出行箱包需求快速增长。根据国家统计局数据，2008-2019年我国国内旅游人次由17.1亿增至60.1亿，CAGR达12.1%；国内居民因私出境人数由0.4亿增至1.68亿，CAGR为13.9%。2008-2019年国内旅游收入由0.9万亿元增至6.6万亿元，CAGR达到19.9%。居民日益增加的出游、出行频次，为行李箱与泛出行领域消费奠定了坚实基础。
国内箱包产能现状：低端产能过剩，头部客户订单向优质制造商集中。目前国内箱包企业数量超过2.5万家，规模以上企业数量超过1500家，其余企业普遍规模小，对产品设计开发能力投入不足，产品集中在中低端市场，且多数厂家属于典型的OEM经营模式，为品牌箱包企业进行贴牌生产，产品附加值较低，市场竞争激烈。
海外奢侈品牌独占行李箱高端市场，大众市场以杂牌为主，为具备创新特质的高性价比品牌留下了成长空间。定价在150美金-500美金之间的高端细分市场由国际品牌主导，如新秀丽、LV、TUMI、日默瓦等品牌，市占率合计约为10%左右，品牌集中度高。中档品牌的竞争者是由中国多家本地品牌主导，因箱包强调功能属性，目前高性价比的小米、90分、爱华仕、威豹、瑞士军刀、外交官等品牌市占率排名靠前，各家体量都不大。开润还是以代工业务为主，2018年公司行李箱的总销售额估算为8亿元左右，占国内行李箱市场规模的2.3%。
公司概况
开润股份成立2009年，2016年上市，是箱包行业第一股、也是小米生态链消费品第一股。公司创始人和团队多为IT背景、跨界从事箱包行业，原与管理层意识到IT行业容易受技术迭代的影响，而越是传统的行业反而越不易被颠覆。高管以70后，员工85后公司的基因：年轻、创新、黑科技特点明显。成立之初，开润主要从事箱包代工生产业务（to B），2015年加入小米生态链，开创“90分”品牌，拓展至to C业务。To C收入占比从2015 年10%迅速跃升至2018、2019年占比50%左右、3年CAGR为175%。
公司的发展简要分为三个阶段：
（1）2009-2015年，主要做商务包袋（电脑包）
（2）2015-2018年，公司进入小米供应链
（3）2019年至今，将小米和90分单独运营，拓展海外市场
依靠优秀的研发设计、供应链整合和精益生产制造能力开润积累了一批世界知名品牌客户，如耐克、迪卡侬、戴尔、惠普、华硕等。一方面大牌在选择供应商时，均有严格的资质认定标准，将部分不符合条件的中小型箱包生产企业排除在外；另一方面，因认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合格，客户便不会轻易更换供应商。
2015年起开润股份成为小米生态链生活消费品圈的重要成员。开润借助小米庞大的高粘性粉丝以及低成本渠道资源，快速提升品牌影响力。自有品牌90分在市场上成功推广，2017年、2018年在天猫双十一活动中获得箱包类目品牌第一名。随着公司进一步加大对自有品牌的渠道拓展、研发以及市场推广力度，自有品牌业务快速发展将为公司综合实力的提升提供保障。
开润股份主要产品分为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、鞋服及其他相关配件。报告期内，公司主营业务收入按产品构成情况如下：
图：开润主营业务收入按产品构成
资料来源：小组整理
财务分析
8月26日开润股份发布中报，上半年实现营业收入9.55亿，同比-21.81%;净利润6438万，同比-43.46%；扣非净利润5810万，同比-47.52%。如果将营业收入、营业成本和净利润分拆成单季度数据来看，二季度单季收入4.18亿同比下降32.9%，净利润3246万同比下降52.6%，扣非净利润2839万同比下降21.3%。疫情减少日常出行活动对公司经营业绩带来了较为显著的负面影响。
资料来源：公司公告
资产负债端，开润股份属于典型制造业公司，应收账款和存货比例较大。to B业务一般给与下游品牌45-60天的信用期，开润相对于下游知名品牌话语权不足。开润股份营收利润增长重要的途径是持续扩产并购增加产能。尽管产能扩张较快，公司仍然存在供给不足的情况，外协生产仍保持在较高水平。为应对公司产能不足现状，公司除了建设滁州出行消费品工厂，还在2019年2月以2280万美元收到了王贻卫控制的印尼工厂，使得公司商誉和固定资产较2018年明显增长。根据测算，印尼箱包生产基地项目建成后（运营期第 2 年）将使公司新增箱包产能1848万个，年销售收入增加9.3亿元，税后净利润增加8907万元。滁州项目建成后预计形成年产1165万件软包的生产能力，项目达产后每年实现营业收入5.99亿元，净利润5780万元。2020-2021年公司扩产项目计划需投资6.32亿元，导致近一年开润股份负债明显上升。
资料来源：公司公告
图:开润股份主要在建项目情况
资料来源：中诚信国际
利润端，受到疫情收入下滑影响公司三项费用率上升，销售费用率占比11.77%增加2.22%。管理费用率占比增加3.13%，由于公司拓展业务加强人才引进力度使得职工薪酬增加。
图：公司三项费用率占比
资料来源：Wind
半年报中开润股份to B业务占比提升带整体毛利率同比增长1.45%至29.58%，整体毛利率水平低于同类公司新秀丽和申洲国际。公司to C小米业务以及自有品牌90分代工本身毛利点很低，加上要自己建立销售渠道，目前基本处于不赚钱状态。未来随着印尼、滁州新投建产能逐步投入使用，利润点有望得到提升。
图:开润股份与同业毛利率对比（%）
资料来源：小组整理
开润股份2017-2019年ROE分别为27.74%、32.81%、32.24%，在同行业中最高，优势在于其高周转能力以及运用更高的杠杆。开润股份2017-2019年存货周转率分别为4.16、4.35、4.08，高于制造业可比公司申洲国际以及零售类公司跨境通及新秀丽。公司净营业周期天数仅为24天，且已持续3年多，上游应付账款+应付票据天数为109天，对上游议价能力较高。
图：开润股份与同业ROE对比（%）
资料来源：小组整理
估值
图：开润股份近三年市盈率（TTM）
资料来源：wind
风险点
1． 国外疫情影响，主要海外客户砍单
2． 印尼工厂产能建设不及预期
3． 疫情对出行消费品产生长期负面影响
引用
Wind
公司年报
华西证券（2020），2B扩海外剩者为王，2C借国潮弯道超车
中诚信国际（2020），开润股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券跟踪评级报告