$东江环保(SZ002672)$ $三环集团(SZ300408)$ $康得新(SZ002450)$
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此文是圈友一个比较关注的个股-东江环保（002672.SZ，0895.HK），希望听一下我的一些见解，因为之前我也曾在港股标的中关注到过它，这里考虑到东江环保
是危废细分行业领域的龙头，我近期也就看了一下东江环保，并在这里同圈友及其他投资圈的朋友交流一下看法，供参考：
先说说最基本的东西-东江环保的商业模式，我认为，
1、商业模式不好
为什么这么说？有几点原因：
1） 需求不主动
工业危废这个东西，从企业本性上去理解，大家肯定是能做60分，绝不愿意做到80/90分。这个的意思就是说，我不愿意为这个付出高昂的成本，所以从需求端来看，企业是没有主动的意愿去干这个事儿的，能偷懒就偷懒。虽然从道德或者社会责任的角度来说，这点并不好，但是从企业的角度这就是有利可图的。幸好，有政府管制在，要不然咱们社会就遭殃了。但从商业的本质上去看这事，需求端是不主动、不强烈的；
2） 规模效应不明显
危废处理这个东西有一定的地域限制性，所以你会看到东江必须在这儿建厂或者去那儿收购。这个东西的规模效应不会很明显，因为你每到一个地方搞个工厂就意味着资本开支与人力等支出，这些东西都是跟你的业务扩张呈线性增长的，这个东西简化点就可以看成是做一个项目，所以你会看到他每搞的一个工厂有的可能赚钱，有的亏损，这个和做项目是一样的，有亏有赚，还有一点不同的就是你搞的工厂，固定成本比较高，如果产能利用率上不去，那很容易亏损，这一点其实就是地域限制和规模效应不强导致的。如果地域限制不强的话，那就好做。我建个厂，周边所有地方的危废，我都可以收过来，我产能利用率能够上去，规模能够起来，这样我的盈利能力就会比较好，但是东江做不到。
3） 隐性成本
地域限制还会导致一个东西，那就是隐形成本比较高。你看，东江在广东，有国资背景，可能比较好搞事情。但是出了广东，去其他地方拓展，往往会面临比较多的事情，当然这个东西每个企业或多或少的都有。但是，东江的业务属性，决定了它和政府、企业打交道的频率相对来说，可能比一般的企业要多，这就意味着它这个商业模式里隐形成本可能比其他企业要高出许多；
以上三点，是我认为东江环保商业模式不太好的原因，当然即使抛开第一和第三条不论，仅从商业的角度，我认为第二条也很关键。
2、谈完商业模式我们再来看看东江所处的行业
目前，我国实际危废产量超过8000万吨，处理量仅3000万吨左右，缺口在4000~5000万吨。东江环保2016年危废年处理能力在150万吨，目前公司在建产能超过80万吨，去年危废产能综合利用率大概为50%左右，原因是去年四季度新增产能较多，而且很多新建的项目仍处于调试阶段。
这些个数据反映了几个问题：
1） 的确，危废问题很严峻。市面上超过一半以上的危废都没经过处理，这一点也印证了商业模式当中的第一点，不过随着政府监管的加强，这点肯定会有改善；
2） 大多数没处理，意味着未来市场规模会扩大。注意，行业市场规模扩容，是不是意味着企业一定能赚到钱呢？我们很多投资的朋友经常性会犯这个错误，认为行业增速很快，企业就一定也会跟着快速成长赚钱。这个逻辑是不一定成立的。行业快速扩容的时候，有可能所有的企业都是亏损的，所以问题出在哪儿？问题的关键还是看供给。就像当年（2011/2012）光伏行业大幅扩容，但是绝大多数企业均陷入亏损状态一样，行业需求尽管在增长，但是供给的速度却远远超过需求。供给过剩，这就是典型的行业规模大幅增长，但企业却不赚钱的典型案例，所以这一点要警惕；
3） 整个行业非常分散。东江目前产能全国第一，但市占率仅5%。我们看到公司还在不停的建厂和并购，但是我想未来的市占率也不会很高。这个其实就是由地域性限制导致的，而且很简单的想，如果这玩意很赚钱，各个区域的地头蛇肯定都想自己干，肥水为何流外人来田呢。所以市占率这个东西未来也不可能太高，行业分散的属性长期看来，不太可能会改变。行业分散意味着什么？就意味着规模效应上不去，企业不具备定价权，竞争优势有限，赚钱能力一般。
3、最后，我们来看看东江企业本身
一句话：过往业绩并不亮眼。
1） 营收、毛利与业绩
五年营收（2012年到2016年）增长了1.72倍，GAGR 14.6%； 利润增长了2倍，GAGR 18.9%；毛利率有波动，但是总体平稳向好。
再来看看公司的股价表现，截止2017年7月30日，公司股价基本涨了2倍，所以我们看市场还是很合理的，公司股价跟业绩还算匹配，因此目前这个价位也算基本合理。
2） 自由现金流
公司应收账款还算可控，经营现金流也还可以，不过公司近几年的自由现金流（FCFF）基本为负，说明公司创造自由现金流的能力很差，另外这一点也正好印证了公司今年都在进行资本的扩张。另外，正因为公司创造自由现金流的能力差，我们看到公司会有不断的融资，不管是债务融资还是股权融资。
3） 分红
公司创造自由现金流的能力很差，但是每年却能够保持一定的分红比率，这个说明公司还是可以的。
4、最后的最后，如果真的要投东江，那有没有好的时点
说实在的，环保企业基本不在我的投资标的范围内，关于理由，我在小密圈有简单的分享。
东江还算一个过得去的企业。在它的业务当中，最有看头的还是工业废物处理服务，但是这块业务的竞争也是相当激烈，非常多的上市环保企业都在进入这个领域，所以我们看到这块业务的毛利率也在不断下滑。但是，这里值得提一点是，危废处理由于地域性限制，在一定的范围内，有一家企业站住脚，基本上就很难容下第二家了（恶性竞争排除在外），因此东江或者其他环保企业现在都处于打江山占山头的阶段。
因此，我们看到东江在产能，版图扩张方面都在如火如荼的进行。因而这个阶段不管是费用还是产能利用率都很大可能不及预期，那么如果我们要投资东江，是不是等待公司产能扩张进入稳定阶段，利用率逐渐爬坡的时候介入，这个时候才是一个更好的投资时点呢？
最后，关于国资背景的广晟入主成为大股东，我认为的确对东江在广东省获取项目的能力、地位、集团内部合作以及融资方面的能力等都有改善，但最终股价的反应还是需要靠上市公司自身业绩腰板硬才行。因此，对于东江，感兴趣的投资者不妨对公司产能扩张、利用率、行业竞争业态等方面进行跟踪，以寻求合适的投资机会。
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