#小组财务观察# 今天市场情绪恢复较好，但北上资金流向存在一定分化、沪市净流出20亿。而在截至6月底的北上重点持仓中， $海螺水泥(SH600585)$ 在经历最近一段时间下跌后，成交也较为清淡。这家企业过去几年一直是市场热点，但后续可能如何发展呢？
首先看到的是一个处于“绿色”区间的相对安全分数段、公司尽管在近期收入方面继续保持了增长，盈利方面的亮点并不突出，而更多体现在资产负债表上：存货应收效率较高、现金周转较快，积累的现金不仅使得公司债务不断减少，而且资本开支需求通过经营活动即可满足。
而在“风险提示”一栏我们看到了对货币资金的关注。
关于“受限资金”，我们可以看到伴随着较高受限比例的是总资产中现金占比不断上升，而其中大部分来自定期存款、仅有少部分是保证金。
尽管如此，海螺水泥最近5-6年的现金分红率仅有30-40%、与小组之前覆盖过的其他“高现金、增长放缓”的公司相比是偏低的。当利润增速放缓、而现金分红率又不高时，ROE也就难以避免地下降了。
当某家公司一方面现金占比较高、另一方面分红回购又不积极时，通常意味着资本开支或者并购计划。在留意到这一点之后，小组按照半年频率拆分了资本开支情况，发现在2019下半年、2020下半年均出现了一定规模的增量投资（折旧摊销可以理解为对现有生产线性能的维护支出）。
具体项目可以从“在建工程”明细中观察：
2020年尚未达产的在建项目包括：江西弋阳的600万吨骨料、一带一路国家“乌兹别克斯坦”卡希尔的3320万吨熟料及水泥产线；
而在2019年，其主要投入的是缅甸的曼德勒项目、以及国内一条2500吨熟料线。后者这个“八宿”是在哪里呢？昌都市八宿县有一座正好卡在了“318线”咽喉位置的怒江大桥，背后的“壮举”故事有兴趣可以搜一搜。
在2020年，伴随着曼德勒和八宿两个项目转入投产、对芜湖南方水泥竞购的完成，海螺水泥的产能扩充是否得到有效利用呢？小组思路与之前《万华化学》的情况类似，会关注“固定资产周转”（如下图），也就是说产能的投放并未冲击经营效率。
财务分析要能就此结束也太简单了。
事实上，海螺水泥2018年开始新增了低毛利的“建材贸易”业务。尽管在剔除贸易业务后的固定资产周转天数并不会恶化，这里要问的是：新增贸易业务的目的是什么？
首先根据“分部报告”所示，在包含贸易业务后，各地区主营毛利率分别为（括号内为不含贸易业务毛利率）：东部12%（v.s. 51%）、中部35%（v.s. 50%）、南部38%（v.s. 50%）、西部29%（38%）。可见：贸易业务对毛利率侵蚀最大的区域、与目前主要收入分布是重叠的，都是东部和中部。
对一家公司来说，在其打算进入陌生市场时，设立贸易公司、办事处是一个了解当地市场环境的方式。但海螺水泥是在已有市场中开展贸易业务，在定位上反复提及的是：强化终端销售市场建设、加强区域一体化统筹。
在这一点上，“可能”有三个方向的推测（作者在今天之前没系统研究过海螺）：第一，公司即便在中东部区域市场规模较大、但渗透率不高，仍需通过贸易公司加强触达？第二，区域内部价格体系不统一，需要贸易公司直接进行统筹？第三，借助贸易公司建设仓储物流体系，缩短“最后一公里”的运输总距离、减少在途损耗？这三个问题都涉及行业情况，小组目前只关注财务含义，就不在此展开了。
综上，一方面，公司面临的主要问题是下游需求和收入利润增长的问题。对于制造业来说，在建工程及其进度是“管理层对未来需求看法”的提前反应，目前能看到的主要是在西部/海外生产线、江西地区的骨料产品，但这两块能释放多少收入是需要进一步测算的。
另一方面，海螺水泥在2018年通过新设贸易公司的方式大幅提升了收入规模。尽管贸易业务毛利率极低，公司主动去做这件事必有其战略意图。“终端市场建设”“区域一体化统筹”字面背后意义、是需要找到答案的。