#小组财务观察# 今天不少周期行业股票大涨，其中 $万华化学(SH600309)$ 尽管上涨不到4%、已位居“北上重仓股”的涨幅榜第二。公司在7月8日晚间预告了半年报业绩，初步测算为135亿、同比增长380%。这家公司情况如何呢？对于这家千亿市值巨头，小组今天尝试从财务角度做一个观察。
小组首先看到的是一个“绿色”的相对安全分数，亮点集中于盈利能力.
作为“制造业单项冠军”及财务指标上的行业龙头，公司得到机构投资者和国际资本的高度认可，收入利润不断增长、ROE较高，员工人效方面指标也较为可观。
除了盈利能力较强，公司销售收现、现金周转状况均较佳。在“风险提示”上，小组留意到公司有息负债和现金情况。
但如果细致阅读财报附注，可以发现：（1）公司无论是短期借款还是长期借款，性质上大部分属于“信用借款”；（2）“银行间交易商协会”在2020年签发了80亿元“循环可用”的超短期融资券SCP，期限1-9个月、利率 1.50%至 2.50%，资本成本较低。
结合“担保与抵押质押”的变动趋势（如上图），公司2019年以来“所有权或使用权受限资产”规模不断下降、担保总额不断上升，这些迹象表明公司资产和资信状况均较好，公司融资可以较为灵活、并较少需要抵押质押，成本也比较低。因此，站在债权人角度暂时无需担忧公司状况。
而对于股东来说，主要关心的是盈利能力，具体如下图。
根据左图，公司毛利率最近3年有所下降、在化工行业中并不算突出。但是，公司管理费用控制得较好（中图），使得无论是净利率还是ROE均显著高于市场平均（右图）。
从更长的时间维度上看，万华化学在内部损耗的管理上一直把握得比较好
。观察08年以来的情况，公司期间费用率长期保持在7-12%之间，业绩波动主要来自毛利率的周期性变化，某种程度上可以说是“以不变应万变”。
优秀的管理能力不仅体现在费用率控制上，公司在产能建设上愈发显得“老练”。
在上图中还可以留意到，万华化学从2009年以来收入规模不断上升（蓝色虚线）。对于一家化工企业，价格周期性大幅波动是常态，也就意味着收入增长更多来自新增产能及其产品销售。
实际产能的变化一般反映在固定资产规模变动
，如下图：
从2008年年底以来，万华化学整体上经历了四次“固定资产跳跃式上升的情况”：2010年四季度、2014年和2015年四季度、2019年一季度、2020年四季度。此类“跳跃式变动”一般来自在建工程结转/生产线投入使用，或者是收购。
一般而言，生产线刚投入使用时，需要经过一段时间的调试和产能利用率的爬坡，反映在财务指标上则是“固定资产周转率”出现短暂下降，因为“收入无法立刻同比例上升”：
（1）2010年四季度投产后，周转率从10Q4下降到11Q4（大约4个季度）；（2）2014及2015年四季度两次“在建工程转固”，周转率一直下降到16Q2（大约4-6个季度）。
在最近两年，则是：（3）2019年Q1从大股东收购潜在同业的BC公司，尽管周转率在19 Q4就“试图抬头”（缩短到3-4个季度），但在20 Q1马上遭受了外部冲击。（4）伴随着需求复苏、2020年四季度烟台“聚氨酯-乙烯”项目的投产，这一次“固定资产周转率”在今年一季度直接拐头向上（中间间隔3个月左右）。
也就是说，今年一季度这次“收入增速比固定资产增加得更快了”——21Q1单季收入313亿元、净利润67亿，其中单季收入连续2个季度环比上升30%（“固定资产”近2个季度累计增加45%）。
究其收入大涨的原因，除了自身产能产量的提升，天时（需求好转）和地利（未遭受极端天气）带来的涨价因素也扮演了重要角色。
但在2021年接下来的三个季度、固定资产周转率能否继续提升（收入能否保持增长）？
昨晚披露的业绩预告仅提及了“预计净利润134-136亿”、轧差出二季度67-69亿，与一季度持平的；同时留意到：2021年一季度毛利率在上升、费用率在下降。按照这个趋势，小组猜测：二季度收入“有可能”是环比下降的；并且伴随着产品价格的回落、Q3“有可能”继续环比下降，使得“固定资产周转”进一步放缓。
尽管是个猜测，小组对这家企业后续的“收入增速”还是比较关注的。
因为综合地来看，万华化学尽管处于周期性行业，其核心优势在于“管理能力”，在过去主要体现在“管理费用的控制”做得比较好。但仔细观察最近两次生产线投产，公司“将产能转化为收入的速度”呈现加快的倾向：磨合期从最初4-6个季度到2019年3-4个季度、2021年1个季度左右，有可能是伴随着公司规模扩大、“平台化效应”逐步得到发挥的体现。
但这一点可能需要几个季度来验证：尤其当下游产品价格在Q2/Q3逐步回落、不再是Q1“躺着就能增长”的情况下，能取得怎样的收入增速就值得留意了。
#万华化学# #万华化学预计上半年净利超130亿#