价值投资，知易行难 一直想系统总结一下自己这些年阅读，学习后对价值投资的理解，不知该从何入手。 从本杰明*格雷厄姆1940年出版的《证券分析》一书算起，价值投资这一投资理念和方法的问世，至今已有76年的漫长历史了，投资的成功代表人物有格雷厄姆的弟子沃伦*巴菲特，赛思*卡拉曼，约翰*聂夫，霍华德*马克斯等，虽然这些投资大师在成功投资之余都不遗余力的写文章，写书，介绍价值投资的投资理念和方法，尤其是巴菲特，每年都发表《致伯克希尔-哈撒韦公司股东的信》，伯克希尔公司的股东大会已然成为全球投资者的盛会，今年甚至在YAHOO,新浪全球网上直播，在股东大会和致股东的信中，巴菲特都大力推销价值投资的理念。可是，直到今天，无论是在欧美的成熟市场，还是在中国这样的新兴市场，信奉价值投资的投资者始终是少数，凭借学习价值投资的理念和方法获得投资成功的更是寥寥无几，大多数的投资者依然是追涨杀跌，在投机赌博中做着一夜爆富的发财美梦。这是为什么呢？所以我想，价值投资，大概可以从“价值投资，知易行难”说起吧。价值投资，说起来很简单 作为普通的消费者，在我们周末逛超市，买电器，衣服，食品的时候，大部分精明的消费者都会去看看哪些品牌在打折促销，打折的力度有多大，和其他牌子比起来有多大的节省，打折的食品是否快过期了，打折的服装，电器是否有质量瑕疵等等，作为消费者，我们都想买到价廉物美的商品。 作为投资者，在我们投资房产，商铺时，一定会仔细咨询楼盘销售人员有关物业的详细情况，是否有土地权证，预售许可证？未来周边的规划，开发商的知名度和信誉，我估计你还会把周边的所有在售楼盘都看一遍，仔细比较一番。如果是买商铺，你一定会仔细计算一下租金回报率有多高，和贷款利率和存款利率相比是否划算，我们还会找上亲戚朋友，一起到楼盘现场，看看施工的质量如何，到签购房合同时，你一定会非常仔细地看清所有条款。总之，你一定会非常小心谨慎地确保你买到产权清晰，物超所值，能按期交付的房产和商铺。 其实简单地说，价值投资和我们消费时买电器，衣服，食品，投资时买房产，商铺是一样的道理，就是要买价廉物美，物超所值的股票资产。对于价值投资者来说，股票代表的是所投资上市公司的一部分股权，是上市公司的资产的部分所有权，因此，要想方设法买到物美价廉，物超所值的股票。而对于“炒股票”的人来说，股票就是一个炒作的筹码，和澳门赌场里面的筹码没有什么区别，关键是买了之后能不能涨，能不能很快就涨才是关键，涨了以后就马上卖给下一个“傻瓜”。这和在澳门赌场里赌博没有什么区别。 那么，更准确的说，什么是价值投资呢？ 格雷厄姆在《聪明的投资者》的第一章中给出了投资和投机的定义和区别：“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。” 我理解的价值投资与此略有不同：“价值投资就是基于企业内在价值的分析和评估，据此做出投资买卖决定的投资方法，价值投资可以显著提高投资成功的概率和回报，但无法确保100%成功和安全。” 在我看来，投资与投机（炒股票）的区别，在于买卖股票时是否对股票的内在价值和市场价格做过仔细分析和比较，只要是详细分析过股票的内在价值，并且尽力在市场价格低于内在价值时买入股票的，就可以算是投资。很多炒股票的人连股票的价值与价格都搞不清楚，在他们看来，300元的$贵州茅台$ 就是贵的，而3块多IPO的中国核建就是便宜的，可以连拉10多个涨停。因此，对于投机者（炒股票）来说，他们只看股票的价格和预测股票的涨跌，这当然只能算是投机了。 所以，价值投资的道理很简单，就是要在买入股票时仔细研究分析公司的内在价值，以低于股票内在价值的价格买入股票，这和我们买房，买车，买衣服，买食品时要买得超值其实是没有区别的。（“拖拉机与桥牌”：喜欢扑克牌游戏的朋友应该都知道打“拖拉机”和桥牌，打拖拉机更多是看手上有没有一手好牌，当然，打多了，熟了的人会有一些技术成分，但主要还是看摸牌的手气和运气好不好，所以，打拖拉机更多是一种扑克牌“游戏”。而打桥牌从叫牌，打牌的整个过程都要记牌，要盘算已出的牌和对手未出的牌，最后的得分，有一点摸牌好坏和运气的成分，但更多的是靠叫牌，打牌过程的技术和激情。当然，打桥牌从“菜鸟”到“运动员”，“大师”级别的水平相差巨大，要想打好桥牌，没有个三，五年的学习，练*是不可能的。因此，桥牌是一种有国际比赛的运动，而不只是扑克牌游戏。虽然，用的工具都是扑克牌。 在我看来，炒股票和打拖拉机差不多，老股民炒股炒多了也会有一些“感觉”，但更多的是要看运气，是否可以逮住一个大牛股或大牛市，而价值投资就像打桥牌，需要不断的学习，练*，提高投资知识和技术，在投资过程中要反复计算股票的内在价值，风险和成功的概率。同样，价值投资从“菜鸟”到“大师”，水平相差巨大。“炒股票”和“价值投资”，虽然买卖的同样是股票，可是完全不同的两种游戏。）价值投资，其实很难，很难，很难。 前面说到，价值投资的原理其实很简单，并不难理解。可是，价值投资，其实很难，很难，很难（重要的事情说三遍）。 价值投资很难，首先难在投资标的，也就是股票的复杂性，其中最难的是分析股票的内在价值。由于股票的本质是上市公司的部分股权，因此，分析股票的内在价值，就是要分析上市公司的内在价值。公司的内在价值分析也可以叫做企业的基本面分析。公司的内在价值分析可以分为定量分析和定性分析。内在价值的定量分析主要是对上市公司的财务报表的详细分析，主要是依据公司年报，季报的损益表，资产负债表和现金流量表，分析公司的盈利能力，财务状况，运营效率，测算上市公司的关键财务指标，通过公司多年财务报表的趋势分析，同行业公司的比较，与国际同行的比较，可以看出公司的业绩是否优秀。可是，公司的财务报表是对过去营运的业绩的“成绩表”，并不必然可以推断出公司未来是否有同样优秀的业绩。 如果说内在价值的定量分析更多的是对公司过去的营运结果的总结分析，内在价值的定性分析这是对获得的这一“成绩单”的原因的深究和探索。定性分析就是要了解公司的运营，从产品到渠道，从价格到促销、营销，从产品研发到供应链，通过了解公司的运营，理解公司的发展战略，要理解公司的战略，又还要了解行业的基本格局和竞争态势，定性分析的目的是要确定公司是否具有可持续的核心竞争力，也就是巴菲特所说的“护城河”。如果要更进一步分析公司核心竞争力的来源，我们就需要对公司的股权结构和公司治理，公司的文化和组织能力做更多的分析，因为说到底，公司就是资本和人才的有机结合。 将公司的定量分析和定性分析结合起来，再运用各种不同的估值技术，就可以对公司的内在价值做出较好的评估和预测了。 由于公司的定量分析和估值技术需要有坚实的财务知识和财务管理经验，而公司的定性分析需要有很好的商业头脑（Business Sense）和企业管理经验，因此，单是这一点对股票的内在价值的分析，80%的投资者估计已经不容易合格了。 价值投资很难，第二难在资本市场的复杂性。资本市场既是股票，股权的资产交易市场，也可以说是一个投机的大赌场，里面充满了诱惑，欺诈和冠冕堂皇的“偷窃”（内幕交易）和“抢劫”（操纵，坐庄等）。因此，投资者如果对股票市场的功能和规则（明规则和潜规则）没有明晰的认知就一脚踏进股票交易，那就像是一不小心跑进了到处是陷阱和危险动物的亚马逊丛林，Good Luck!。 资本市场的复杂性还体现在其市场参与者的多样性和复杂性，股票市场参与的各方都会发出各种希望达到自己目的的信息和“噪音”，市场投资者需要对股票市场的主要参与方的角色和动机有很好的了解，才不容易被误导。看看目前正在上演$万科$ 股权之争各方的表演，以及在撕下对方“遮羞布”所隐约出现的背后的违法违规交易，就应该有所体会了。而且，任何一笔的股票交易，有买方，就一定有卖方，因此，你也需要知道“谁是你的交易对手？”。 价值投资者还需要对股票市场的主要特性有深刻的认识，包括，股价是否可以预测？市场是有效的吗？为什么会有牛市和熊市的周期性波动？对这些关键特性的清楚认知，事关价值投资者能否坚持价值投资理念：例如，如果你相信股价是可以通过技术分析预测的，那当然技术分析的炒作是赚钱的利器，无需价值投资的“苦活”了。 价值投资很难，还难在投资者自身。投资活动本身就是违反人性的一个过程：我前面提到，在买所有的其他商品和资产时，我们都是喜欢价格越低越好，可是在买股票（也是一种资产啊）时，追涨杀跌是投资者（？）的常态，魔鬼其实就是投资者心中的“贪婪与恐惧”，所以在股票价格上涨时大家欢欣鼓舞，大笔买进越来越贵的股票，而在股票跌倒谷底最便宜的时候，赶紧割肉，发誓再也不买股票。股票报价的随时可得性，本来是为了股票的流动性和可交易性，“贪婪与恐惧”也是人的本性吧，可是这种价格的波动性和人性的结合，就使投资变成了“违反人性”的一个过程了。投资者因此需要不断的提升投资的EQ(心理学和行为学)，努力克服投资的心理障碍，主要包括：贪婪与恐惧，从众心理，屁股决定脑袋等。 投资者同样需要找到有效的方法和途径，不断的提升投资的IQ(投资知识和技术)，包括对于不断进步变化的商业模型，技术运用等的知识更新。 价值投资很难，难在要把对股票市场，上市公司（股票），投资者的自我认知整合在一起，形成每一个价值投资者独特的“安全投资体系”， 同样可以成为价值投资大师，我们可以看到有追求极度安全的格雷厄姆的的“烟蒂投资”，约翰*聂夫的“低市盈率投资”，也有更注重业务品质的费雪，邓普顿和彼得*林奇，到稳健平衡的巴菲特，马克斯，卡拉曼等。 在中国我们也可以看到同样号称是价值投资者的一群投资者，可以选出完全不同的股票和公司，这完全取决于投资者自己的认知和能力水平了。但不管如果，一个有效的价值投资体系，应该对价值投资的本质有清晰的认知，包括“安全边际”是价值投资的根本关键，投资风险的认知和管控，持股集中与分散的拿捏，稳健投资组合的构筑和管理等。这也都需要通过不断的学习，实践和总结。价值投资之路，道路曲折，前途光明。 基于以上对价值投资的认知，我给自己的雪球ID起名“明资道”，就是要明白资本市场之道，资本（公司）增值之道，提升自己的投资资质之道和安全投资之道。价值投资之简单，让我坚信这是正确的投资方法，也许还有其他的投资成功之道，过去十年的投资实践，让我坚信价值投资是我的正确选择。 价值投资之难，让我充分认识到价值投资之路不可能是一帆风顺的，必然充满了艰辛和挑战，因此需要不断的学习，始终保持对市场敬畏和谨慎(”Humble”)的态度。(2016年7月19日）